CFIC导读
◆ 金融市场初现企稳迹象，但疫情的持续蔓延却让全球的经济增长与产业链结构面临一场前所未有的挑战。交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟就全球产业链、中国财政政策、中国经济三驾马车等近期市场热议的问题进行了详细的剖析。
唐建伟 资料照片
金融市场初现企稳迹象，但疫情的持续蔓延却让全球的经济增长与产业链结构面临一场前所未有的挑战。
一方面，各大机构纷纷下调今年经济增长预期，IMF大幅下调全球经济增长预期6.3个百分点至萎缩3%，为上世纪30年代大萧条以来最糟经济衰退。中国也难以“独善其身”，正在探索政策行动以对冲疫情带来的经济下行压力。
另一方面，全球产业链“断裂”，产业链全球化的格局是否陷入全面倒退面临着很大的不确定性。中国作为全球制造业供应链的重要枢纽，其复工复产也受到了很大影响。
各路声音纷至沓来：全球产业链是否面临“去中国化”的困境？如何看待今年的中国经济？政策该如何发力以支持中小企业和低收入人群？
交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟就全球产业链、中国财政政策、中国经济三驾马车等近期市场热议的问题进行了详细的剖析。
对于市场热议的全球化进程和供应链变迁问题，唐建伟表示，没有太大必要担心疫情导致逆全球化升级、以及全球产业链与中国脱钩的问题。短时间内全球产业链要全部从中国转出去并与中国脱钩，既不可能，也不现实。相反，中国在全球产业链中的地位还可能进一步强化。
谈到中国经济的看法，唐建伟认为，此次疫情对中国经济的冲击明显强于2003年非典时期，也会超过东南亚金融危机及次贷危机，且中国复工复产肯定会受到全球供应链中断或休克的冲击。但往后看，一季度GDP应该是年内最低水平。倘若二季度全球疫情能控制住，中国二季度经济增长恢复到一个正常的水平、后面三个季度经济逐季反弹都是可以期待的。
政策展望方面，唐建伟认为，受疫情冲击最大的是中小企业和低收入人群，放松货币政策并不能使其直接受益，因此财政政策应该挑起大梁，可提升赤字率至3%-3.5%、增加地方专项债发行规模至3.5万亿元、发行特别国债2万亿元重点支持中小微企业融资等。针对中小企业，政府可考虑直接给企业员工发工资来稳定就业。房地产方面存在边际松动的可能，应支持首套和改善性二套房、加大老旧小区改造等。
他表示，这段时间全球金融市场的跌幅和波动程度足以可以称得上是一场全球流动性危机。虽然近期金融市场有所缓和，但如果疫情在全球的蔓延程度持续恶化，持续时间拉长，全球经济陷入衰退不可避免，甚至很可能造成一场类似1930年代的全球性经济危机。可以说，我们已经站在一场全球经济金融危机的边缘。
中国与全球产业链短期内“脱钩”既不可能，也不现实
随着疫情蔓延，全球化进程和供应链变迁成为近期市场分歧非常大的话题。
一方面，随着产能集中的风险开始曝露，成本不再是企业唯一的考量，世界正在经历一场前所未有的供应链重构挑战。
另一方面，重建生产线、重新配套产业链等动作需要大量时间和资本开支，短期内恐难以实现。
疫情会使中国与全球产业链“脱钩”吗？对于这个问题，唐建伟明确表示，没有太大必要担心疫情导致逆全球化升级、以及全球产业链与中国脱钩的问题。短时间内全球产业链要全部从中国转出去并与中国脱钩，既不可能，也不现实。
唐建伟解释称，全球产业链要从中国移出，一是需要时间，二是要有其他承接的国家和区域。目前来看，全球还没有一个国家或经济体能在产业配套体系、人力资源数量及质量、物流等公共基础设施、国内市场空间这几个方面完全替代中国。另外，中国本身的产业也在转型升级，随着中国劳动力及环境成本的上升，纺织业等劳动密集型产业肯定会转移出去，同时像特斯拉等高端制造业还会继续转入中国。因此，随着中国在全球率先控制住疫情后实现全面的复工复产，中国在全球产业链中的地位不仅不会因为短期外部冲击而改变，而且还可能进一步强化，不会出现部分人士所担心的产业链转出的问题。
唐建伟还谈到产业链冲击对于中国经济的影响。他表示，随着疫情在全球蔓延，率先冲击到跨境旅游、交通运输等行业，进而对全球化的产业链带来较大影响，冲击到半导体、汽车、电子产品等制造业，也冲击到石油、天然气、铁矿砂、金属原料等制造业上游初级资源行业。中国是全球制造业供应链的重要枢纽，复工复产肯定会受到全球供应链中断或休克的冲击。即便国内复工了，可能因为海外供应链跟不上，国内还是没办法达到真实的生产能力。这也就意味着，
原本期望的经济能在一季度快速探底、二季度V型反转的预期有所减弱，反弹力度可能没有原来预期那么大。GDP年内低点已现 后三季度经济反弹可期
最新数据显示，中国一季度GDP同比下降6.8%。唐建伟认为，一季度GDP应该是年内最低水平。3月数据降幅基本都在收窄，倘若二季度全球疫情能控制住，中国二季度经济增长恢复到一个正常的水平、后面三个季度经济逐季反弹都是可以期待的。
消费、出口、投资是拉动中国经济增长的“三驾马车”。今年的希望落在哪里？唐建伟对这些方面分别发表了看法。
出口方面，最新数据显示，3月中国出口跌幅有所收窄，主要因为复工复产推动前期积压订单的交付；一季度出口数据主要受国内疫情影响，全球疫情蔓延导致的外需拖累情况还并未体现。
往后看，唐建伟认为，根据目前出口企业反映新订单比较缺乏的现实，二季度出口可能面临较大压力；在外需走弱的预期下，全年出口负增长可能是大概率事件，今年全年净出口对经济增长的拉动作用可能为负。
消费方面，由于线下场景的限制，消费必然大幅下滑，近期消费券等措施也已“重出江湖”以期重振内需。对于如何重建后续消费信心，唐建伟建议，可考虑进一步完善免税政策、继续推动汽车消费合理增长、促进线上线下融合的新消费模式发展等方式来促进消费提质升级。
投资方面，唐建伟分析称，从基建、房地产、制造业这三大组成部分来看，首先，疫情影响制造业的生产恢复，导致当前制造业投资需求减弱，制造业投资可能负增长；再者，疫情导致房地产销售、开工都严重放缓，房地产投资也有可能显著下滑，且在房住不炒、遏制房地产泡沫的政策基调下，全面放开房地产政策拉动投资需求的做法是不明智的。
因此，唐建伟判断，拉动投资需求的关键在于基建投资。不过，考虑到过去“四万亿”基建投资带来的负面影响，他特别谈到，新一轮基建投资需要具备“新区域、新机制、新主体和新领域”四方面特征。其中，“新区域、新领域”可避免形成新的产能过剩，严控人口流出地区的基建投资，防止大规模基建浪费；“新机制、新主体”可规范基建项目融资行为，杜绝类似过去融资平台等不规范、不透明的隐性融资，防止地方隐性债务再次过度膨胀，严控地方债务风险。
谈回到房地产投资，唐建伟认为，“房住不炒”的政策不会变，但在“因城施策”的背景下，一些城市房地产调控政策的边际松动还是很有可能的。受疫情冲击，今年稳增长压力比较大，鉴于房地产行业在投资和居民消费中都占有重要地位，还是很有必要支持合理的住房需求，稳定房地产开发投资。
唐建伟针对房地产政策方面提出了一些具体建议。他表示，在满足居民合理住房需求方面，建议对首套和改善性二套房应该支持，不应该限制，包括限购限贷等政策都应该做到更精细化；在稳定房地产开发投资方面，不应该一刀切的限制开发商融资，保证其正常的融资渠道以适当增加房地产市场供给其实更有利于稳定房价；同时应该加大城市老旧小区的改造工作，通过推动这项工作既可以增加房地产开发投资，也可以改善居民居住环境，同时提升住房相关消费需求，一举三得。
财政政策应该挑大梁 政府可考虑“直接发工资”来稳定就业
为应对疫情带来的经济下行压力，中国货币和财政政策“双管齐下”。而相比于货币政策，财政政策见效快且具有较强的定向调节能力。
唐建伟亦持此观点，他认为，此次疫情对中国经济的冲击明显强于2003年非典时期，也会超过东南亚金融危机及次贷危机。受疫情冲击最大的是中小企业和低收入人群，放松货币政策并不能使其直接受益，更需要财政政策定向帮扶。
唐建伟对积极财政政策发力的具体方向也提出了建议，主要包括适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模等。具体看，他表示，其一，可以小幅提升财政赤字率到3%-3.5%，财政赤字额度在3.2-3.8万亿，同时优化中央和地方财政收入分配制度；其二，增加地方专项债券发行规模，到3.5万亿元是比较合理的；其三，发行特别国债重点支持中小微企业融资，发行规模应略高于2007年，在2万亿元左右较为合适。
唐建伟还特别谈到财政政策对于中小企业和低收入人群的定向救助措施建议。
针对中小企业的支持措施，唐建伟提出了两条具体建议：一，可借鉴欧美国家的作法，设立中小企业薪酬保护项目，鼓励企业在疫情期间维持其雇员数量和薪酬不变，政府直接给与相关企业两年以上的贷款用于支付员工薪酬、房租等，如果企业在疫情期间保持其雇员数量不变超过两个月，则相关贷款可以免除归还本息（相当于政府直接给企业员工发工资来稳定就业）；二，可建立财政+保险的信贷风险补偿机制——财政兜底建立信贷保证、保险风险补偿基金，保险机构为小微企业和个体户提供信贷保证保险。若出现信贷违约和金融风险，则亏损部分由补偿基金兜底；若出现盈利，则按比例注入补偿基金。
针对低收入人群的定向救助措施，唐建伟建议：一，直接给城市低保户发放一次性补贴；二，结合今年国家脱贫攻坚战最后一年，给所有贫困人口发放一次性脱贫补贴；三，给疫情期间的失业人员发放一次性失业补贴；四，直接给居民发消费券来刺激消费。
基于中国财政状况，唐建伟认为，财政上仍然具备充足的操作空间，三大原因包括：其一，通过盘活存量财政资金和压缩不必要的财政支出可以释放大量财政存量资源，中国仍有大量财政资金并未得到有效使用；
其二，近几年出现财政收支压力的主要是指一般公共预算收入增长放缓，考虑其他财政收入来源后（主要指政府性基金收入和国有资本经营收入），中国财政收支压力并不大；
其三，中国政府整体负债水平不高，特别是中央政府杠杆率较低，财政赤字水平仍有提升空间。具体方式上，可考虑通过发行国债的方式适度提升中央政府杠杆率、适度加大地方政府专项债发行额度（不计入赤字，不会加重地方财政压力）、加大中央财政转移支付力度以弥补地方财政收支缺口等。
美联储财政赤字货币化或已经在路上
继零利率、无限量QE后，美联储宣布将进入企业债券市场，更将开始购买垃圾债。
3月23日，美联储宣布设立一级和二级市场企业信贷便利（PMCCF和SMCCF），通过SPV购买美国投资级公司的企业债以及美国企业债ETF。4月9日，美联储进一步扩大了PMCCF和SMCCF的规模和范围，其中，ETF购买范围扩大至高收益级ETF，而单独的企业债购买则包括了“堕落天使”（也就是3月22日之前，评级在投资级（BBB-级及以上），随后跌落至垃圾级 （BB-级以上） 的债券）。
唐建伟评论称，美国经济前景急剧恶化下，后续宽松政策仍可能继续加码。美联储财政赤字货币化或已经在路上。在美联储快速降息至零和重启QE后，价格型（降息）和数量型（量化宽松）货币政策仍无法有效刺激经济的话，美国将不得不考虑第三种货币政策，即通过货币政策为政府债务提供融资来突破财政赤字约束，这就是直接践行现代货币理论（MMT）所提倡的财政赤字货币化。
相比美国，欧洲和日本的政策空间还要小得多。在唐建伟看来，欧日货币政策上降息已没有效果，而财政政策也因为债台高筑而空间极其狭隘。
具体看，货币政策方面，欧日利率均已经为负，说明降息已经没有效果，并不能刺激更多的信贷增长。只能通过进一步的量化宽松，加速扩表来直接投放流动性。
财政政策方面，欧盟因为财政政策并没有统一，还是由各成员国各自为政，无法统一行动。而前些年的欧债危机已经说明，大部分欧盟成员国已经债台高筑，根本无力推动更大规模的财政刺激。
日本前些年推出的财政刺激政策确实对稳定日本经济起到一定效果，但随着去年10月1日，日本的消费税从8%上调至10%，导致日本去年第四季度GDP增速时隔五个季度以来首次转为负增长，年率同比降幅达7.1%。唐建伟指出，值得注意的是，这一数据还没有反应新冠肺炎疫情的冲击。最近几年，为刺激经济，日本政府不断增加基本建设投资，外加养老支出的日益增大。为了满足公共财政开支，2019年财年日本增发国债32.66万亿日元，国债存量规模超过1000万亿日元，负债率达到240%。但借债要还本付息，现有财力无法维系的情况下，就只能通过税收来解决。初步计算，由提高消费税增加的5.7万亿日元税收中，有一半被政府拿去还债。而加税又导致经济再次陷入衰退。日本经济陷入这样的“负循环”，究其原因，还是因为其老龄化日益严重导致的国内需求不足，再多的刺激也可能无能为力。
中国国债必将成为避险资金的重要选择
美联储大幅降息至零利率，叠加超短期美债一度跌破零，美国或已经在某种意义上开启了负利率的大门。不过，美联储主席鲍威尔声称美国暂不会采用负利率政策。这使得市场对于美国以及全球主要经济体是否会进入负利率各执一词。
唐建伟认为，不排除美联储可能实施负利率政策。相比而言，中国的存贷款利率和国债收益率仍处在正常水平，货币政策也处于正常操作区间，并没有大幅宽松。虽然疫情对中国经济短期也会造成较大冲击，但疫情后中国经济仍能恢复到正常增长水平。所以中国并不会出现负利率的情况，中国也可能是大国央行中唯一能够抵抗住负利率的经济体。
近期，在美国十年期国债收益率降至1%以下、欧洲为负利率背景下，中国10年期国债收益率仍保持在2.6%左右的水平，中美十年期国债利差处在历史高位。唐建伟特别提到，在全球金融市场动荡的背景下，中国国债必将成为避险资金的重要选择。
我们已经站在一场全球经济金融危机的边缘
2月下旬以来，全球市场上演了一番史诗级的暴跌。唐建伟表示，这一轮大动荡的原因主要是疫情蔓延、原油价格战、美国选情这几个大的不确定事件交织在一起。此外，全球金融市场上智能算法交易的流行也可能也在一定程度上助推了市场的暴涨暴跌。
其中，唐建伟还特别提到美国大选格局和美国股票市场的相互影响。若新冠疫情在美国不断扩散蔓延并持续较长时间，选民对主张全民医保的民主党竞选人的支持率肯定会明显上升，而主张废除全民医保的现任总统特朗普就很可能会败选。若真出现这样的结果，对美国金融市场将造成重创，因为民主党竞选人主张全民医保的钱从哪里来，就是要靠给富人大幅加税、新征金融交易税这样的措施来筹集，这无疑将大大伤害美国的金融市场和创新型企业（因为美国大部分富人都是创新型企业的创始人和华尔街人士），导致资本流出美国，这对美国股票市场将是一场灾难。
对于这场史诗级别的大调整和大波动，市场议论纷纷。不少观点认为，全球到了需要警惕滑入金融危机和经济危机的时刻，但对于是否称得上是危机依然存在诸多分歧。
在唐建伟看来，这段时间全球金融市场的跌幅和波动程度足以可以称得上是一场全球性的流动性危机。虽然近期在美联储出台无限制QE政策的救助下，金融市场有所缓和，全球经济陷入衰退不可避免，甚至很可能造成一场类似1930年代的全球性经济危机。可以说，我们已经站在一场全球经济金融危机的边缘。
至于能否避免这场危机，唐建伟认为取决于三点：一是各个国家要联合起来对抗疫情，尽快将疫情控制住；二是主要国家要在宏观政策上协同应对全球不确定性，停止贸易战、原油价格战等以邻为壑的政策；三是要充分发挥国际经济和金融组织的综合协调作用，比如IMF和世界银行等应该尽快出台一些针对性救助性措施，防止危机进一步的蔓延。特别是一些新兴经济体，由于其经济和金融市场本身就比较脆弱，在疫情冲击下很可能成为新的风险源，对此应该要提前做好防范措施。
本文来源：腾讯财经
作者：郭昕妤
微信编辑：张穗
