今天貝殼投研（ID:Beiketouyan）給大家分享的是一家醫藥商業企業——中國醫藥，昨日，中國醫藥衝高回落，創下了18.35的高點，突破了今年2月份的高點。
眾所周知，不同於炒的火熱的醫藥工業類企業，中國醫藥的大部分營收都是靠分銷獲得的，因而具有上游客戶多、渠道優勢明顯、毛利率低甚至估值低等顯而易見的特點，而事實上，據2019年年報，中國醫藥淨利率為3.56%，在醫藥商業行業規模最大的前十名企業中排名第二，那麼中國醫藥到底值不值得更高的估值，對於中國醫藥來說它的長期投資價值到底在哪裡？
一、三大業務齊頭並進，中國醫藥發展潛力大
近幾年，受藥品"兩票制"政策影響，醫藥商業行業營收規模年同比增速持續下滑，2017年、2018年、2019年整個行業的營業收入同比增長率分別為21.15%、18.27%、14.2%，與此同時，行業頭部企業規模效應凸顯，市場集中度進一步提升，2017年初我國曾明確提出要推動藥品流通企業跨地區、跨所有制兼併重組，培育大型現代藥品流通骨幹企業。
2019年，中國醫藥便以22.59億元購買了重慶健康27%的股權，與重慶醫藥組建了"商業聯合體"，為了將市場快速延伸到西部地區，初步實現全國性網絡佈局，要知道，2019年度重慶醫藥健康自身營業收入達到了351.78億元，以及淨利潤達到了10.13億元。
在完善的區域網絡佈局下，2019年，中國醫藥實現營業收入352.85億元，同比增長13.8%，其中其醫藥商業業務實現營收235.47億元，同比增長22.1%，以及國際貿易實現營收74.45億元，同比增長11.63%，均保持良好的發展勢頭。
當然，醫藥工業作為企業的另一大業務領域，2019年受藥品"帶量採購"、"限抗"政策影響，銷售收入同比下滑9.72%，但近幾年，公司醫藥工業業務佔比不斷提升，截至2019年其營收佔比達到14.27%，較2015年提升了4個百分點。
總的來看，目前，中國醫藥的經營規模僅位於醫藥商業行業的第7位，尤其與第一名上海醫藥1866億元的營收規模相比存在較大的差距，但在貝殼投研（ID:Beiketouyan）看來它們兩個擁有相同的背景——國有背景，即無論如何，對標上海醫藥，中國醫藥還有較大的成長空間。
與此同時，2018年及之前，中國醫藥的淨利潤同比增速均高於營業收入的同比增速，說明近幾年公司的營業活動獲利能力不斷提高，具備良好的增長能力，而2019年主要受醫改政策影響，行業整體利潤空間壓縮使企業淨利潤大幅下滑，因此，未來隨著經營規模的擴大，中國醫藥的業績有望進一步改善。
二、得益於業務擴張，中國醫藥的盈利能力不斷提升
首先，需要指出的是，近五年中國醫藥營業收入複合增長率為14.6%，維持較快增長，但與此同時公司的銷售費用也保持了較快的增長速度，特別是在2018年中國醫藥的銷售費用增長了一倍多，五年複合增長率達到38%，而這主要是公司醫藥商業板塊的市場投入加大所致。可見，目前中國醫藥自身並沒有形成強大的產品競爭力。
顯然這並不利於中國醫藥的長期發展，那麼企業仍然發展這部分業務的理由是什麼？當然是醫藥工業能帶給企業更大的利潤空間。數據顯示，在企業涉及的醫藥商業、醫藥工業、國際貿易三大板塊業務中，醫藥工業的毛利率要遠遠高於醫藥商業和國際貿易的毛利率，且在近幾年，公司優化產品結構，以新藥為代表的化學制劑業務持續增長帶動毛利率進一步提升。
因此，在公司毛利率不斷提升的情況下，即使銷售費用大幅上漲，中國醫藥的盈利能力也沒有出現大幅的下滑，2019年，中國醫藥的淨利率為3.56%，相比2015年，公司的淨利率仍然處於小幅提升狀態。
而且，2019年，將中國醫藥的淨利率與同行業進一步比較也可以得知，中國醫藥的盈利能力處於較高水平。 其中值得一提的是，與行業中淨利率最高的企業國藥控股相比，目前中國醫藥與它主要的差別便在於業務結構上，因為國藥控股的收入基本都是低毛利的商品銷售帶來的，並不需要較高的銷售費用，而中國醫藥則因為積極開拓工業板塊花費了較高的銷售費用，這一點與上海醫藥相似，只是目前上海醫藥的淨利率比不上中國醫藥，這說明中國醫藥的整體盈利能力水平較高。
三、總結
總的來看，中國醫藥在三大業務板塊的拉動下具備長期增長力，其中醫藥商業作為公司的主營業務，在行業集中度不斷提升的趨勢下，中國醫藥有望獲得更大的市場份額。另外，在醫藥工業板塊，由於這一業務利潤空間大，中國醫藥積極推動這部分業務銷售佔比的提升，保持了較高的盈利能力，因此，未來中國醫藥要想獲得更大的估值還需要依靠醫藥工業板塊業務的推動，但目前在貝殼投研（ID:Beiketouyan）看來，這塊業務增長仍然需要銷售費用拉動，尚不成熟。（ty005）
