深度｜大投行雷曼兄弟為何會走向破產

2021-03-25 16:24:40 佚名

最近經濟狀態不太友好，很多公司的日子都不太好過，其中就包括金融業。那今天我們就講下經濟危機下的金融行業，Lehman Brothers（雷曼兄弟）破產。

雷曼兄弟破產經過

2008年9月15日，雷曼兄弟由於受次貸危機影響，公司出現鉅額虧損，申請破產保護。

其實2008年的次貸危機不是雷曼兄弟遭受的第一次打擊。雷曼兄弟成立了有158年了，在這個過程中，遭遇過19 世紀鐵路公司倒閉風暴、20 世紀30 年代美國經濟“大蕭條”、1994 年信貸危機、1998年貨幣危機和2001年互聯網泡沫的反覆考驗，所以，它贏得了“一條有著9 條命的貓”的美稱。

但是這條有9條命的貓沒有熬過次貸危機。

其實，問題出在2005—2006年，那也是次貸證券的鼎盛時期。雷曼兄弟成為了次貸證券產品的最大承銷商（underwriter），和賬簿管理人（bookrunner）。

什麼是證券承銷商和賬簿管理人呢？

證券承銷商是一種證券經營機構，與證券發行人簽訂證券承銷協議，協助發行人公開發行證券，藉此獲取相應的承銷費用，雷曼就是當年最大的次貸證券承銷商。

賬簿管理人或主辦銀行是證券業務的主要承攬者，也就是主承銷商。當一公司委託銀行發行證券時，需要一個主承銷商，主承銷商往往會聯同其他機構一起操作，用來分散風險。這些機構被稱為聯合賬簿管理人（joint bookrunner）。他們的主要責任包括承銷、擬定發售規模、售價、配資和上市後的價格穩定。

大家可以把雷曼理解為一個小賣鋪，不過它比小賣鋪有錢的多，而且賣的產品不是瓜子飲料礦泉水，而是證券產品。承銷商買了這些產品不是為了自己消費，而是轉賣給其他客人，但是，如果沒有客人買的話，它就要兜底吃進這批貨，所以它們叫承銷商，說白了就是承諾銷售、包圓。

什麼是次貸證券產品呢？

其實，這就是一種金融衍生品。在美國的20世紀80年代，美國政府鼓勵銀行把錢借給低收入群體，這些貸款叫次貸，安全性次一級的貸款。

房利美（Fannie Mae）、房貸美（Freddie Mac）這類具有政府性質的金融機構通過銀行和其他的貸款機構，把貸款發放給了這批弱勢群體以後，覺得這樣風險比較大，就把這些次貸打包成了金融衍生品，在資本市場上出售，因為次貸產品的利率比較高，於是很多機構和銀行都把次貸產品當作投資品而大量增持，有的甚至直接發行、擁有、銷售這些次貸產品，比如雷曼兄弟

再來講講證券化，這些貸款是一種缺乏流動性，但未來有著穩定淨現金流的資產，雷曼很難在小賣部直接把貸款賣給客人。證券化就是雷曼通過一系列風控和保護機制（真實銷售、破產隔離、信用增級和有限追索等機制），在資本市場上發行債券，這些債券的背後有資產支持，就是貸款的現金流，這種金融行為就叫資產證券化。

在實際操作中，資產證券化往往出現在房產中。因為購房貸款一般是大額的，至少幾萬美金。所以，投行把這種大額貸款碎片化，分成許多幾美元或者幾十美元的份額，再出售給投資人，這樣的好處就是對投資人的資金量要求低很多，很多投資人就可以承擔得起。

如果貸款人違約，無法繼續還款，投資人甚至可以擁有房屋的一部分，所以叫房屋抵押貸款的證券化。如果房屋抵押貸款是次貸，就是次貸證券化。這也是當時美國金融創新過程中普遍展開的一種金融市場現象。

這個原理和股票是一樣的，華爾街把一家公司的所有權分為很多份，在資本市場賣給投資人，每個投資人可以擁有公司所有權的一部分，就是或多或少的股票。只不過買股票是買公司所有權的一部分，而買這種次貸證券就是買房屋貸款的所有權的一部分。

2005—2006年，雷曼承銷了1060億美元次貸產品，大概佔當時次貸市場11%的份額。第二多的是RBS Greenwich Capital佔10%，Countrywide佔8%；而當時投行排名前幾位的Goldman Sachs、Morgan Stanley、Merrill Lynch和Bear Sterns都有承銷，但佔比都低於8%。

也就是說，雷曼在承銷過程中次貸比重最多，這樣的好處是當經濟好的時候，雷曼肯定賺得盆滿缽滿，但是經濟狀況一旦有問題，那麼雷曼肯定也是這幾個大投行裡最先出問題的。

雷曼當時知道嗎？肯定知道，每個投行的風控也不是吃白飯的，可是為什麼雷曼還要這麼做呢？

主要還是和當時雷曼的老闆福爾德（Dick Fuld）有關，包括最後破產都可以認為是他的禍。

1994年雷曼從美國運通公司（American Express）拆分出來，福爾德一直是董事長和CEO，直到2008年破產，當了14年CEO。福爾德看上去面相不太友善，當時在華爾街，大家都叫他“大猩猩”。

你們可以想象他當時的面相有多不好。但是，福爾德是很有能力的。

雷曼兄弟在很長一段時間內注重於傳統的投資銀行業務（證券發行承銷，兼併收購顧問等）。

進入20世紀90年代後，隨著固定收益產品、金融衍生品的流行，以及交易的飛速發展，在福爾德的領導下，雷曼兄弟也大力拓展了這些領域的業務，並取得了巨大的成功，被稱為華爾街上的“債券之王”，雷曼也成為了一家頂級的投資銀行。

2004—2006年，由於雷曼兄弟的房地產業務增加很猛，資本市場部門飆升了56％，這使雷曼成為當時增長最快的投資銀行和資產管理公司之一。到2007年，雷曼兄弟公司報告的收入高達193億美元，淨收入達到創紀錄的42億美元。

這個收入別說在當時，就是在現在都是非常可觀的。

21世紀初，隨著美國住房市場越來越繁榮，在福爾德的帶領下，雷曼越來越多地參與到發行住房抵押貸款證券（mortgage-backed securities，MBS）、抵押債務(collateral debt obligations，CDO)的業務中。這些聽著很複雜的名字，都是金融衍生品（derivative）。

衍生品就好比我不愛吃大豆，可愛吃大豆做的豆腐。同樣，我願意去拿利息，可是又不願意直接為個人提供買房子的貸款，那就去資本市場上買債券，這些債券以貸款作為抵押，是一種金融衍生品。

2003—2004年，雷曼兄弟將其業務範圍擴展到了貸款發放（issuer）領域，收購了專門從事次級貸款的公司，BNC Mortgage和Aurora Loan Services。我們在中國買房子要去銀行貸款。在美國，除了銀行，還有很多專門做貸款發放的公司，它們的專職就是審核購房者的信用，發放貸款，然後把這些貸款再賣給銀行。它們屬於金融服務業的一種。所以雷曼買了這些公司，就是把手伸到了房產市場的最前端——零售端。

雷曼從前端放貸款，到中端的打包貸款，到後端的銷售以貸款為抵押的債券，可以說，房地產的金融服務產業鏈一條龍從頭到尾全部涉及。

因此可以說，雷曼是投資次級房屋抵押貸款（次貸）行業的先驅，同時，由於它的產業鏈觸角，也將行業中房屋抵押貸款證券業務提升到了一個新的水平。

福爾德看中的房屋抵押貸款債券屬於第三級資產（Level3 Assets），第三級資產是指那些市場公允價值無法輕易確定的金融資產，比如說房屋抵押貸款債券，還有私募股權、風險投資等也是。這些三級資產流動性差，可是確實給雷曼帶來了高收入、高利潤和穩定的現金流。第一級資產是指上市的股票，債券，基金，有非常透明的市場公允價值的資產，流動性高。第二級資產的流動性介於一級和三級之間。

雷曼作為華爾街上房屋抵押債券的主要承銷商，將很大一部分難以出售的債券都留在了自己的資產表上（30%~40%）。雷曼自己持有這些債券，認為風險會很低。在它的證券投資和金融工具中，抵押貸款及房地產相關的資產佔比最大，資產中低流動性的佔比超過80%以上。

但問題是，這些債券沒有一個流通的市場去確定它們的合理價值，因此估值差別會很大。在依賴第三方（標準普爾等）提供的評級和模型估值時，有將此類產品高估的動機。

也就是說，這些債券沒有福爾德想象中的那麼值錢。

在2008年第二季度末，雷曼兄弟還持有413億美元的第三級資產，其中房產抵押和資產抵押債券共206億美元。其中，次貸部分有約2.8億美元，資產佔總資產比例並不高。

可是，房地產泡沫期間的過度貸款，槓桿太高。一旦泡沫破裂，房價下跌，就引起了次級貸款對象的償付能力的下降，甚至還款違約，造成default，使得貸款變成壞賬，因此，雷曼的抵押貸款投資組合的價值就不再具有吸引力了。

所以，後來的次貸危機發生的時候，次貸證券愛好者貝爾思登、雷曼兄弟和美林都受到了衝擊，減值幾十億到幾百億美元，總計近700億美元，而全球金融市場減值更高達5573億美元。

雷曼賣身自救

雖然雷曼兄弟比美林看起來好一點，但是也沒好到哪裡去。

2008年6月1日到8月31日的三個月裡，雷曼兄弟損失39 億美元，整個次貸危機期間，雷曼兄弟減值138億。自2007年1月，雷曼兄弟股價是一路暴跌。

情急之下，雷曼兄弟的老闆福爾德開始了自救。

比如出售旗下資產管理業務的股權，同時成立一家新公司，用來剝離旗下300 億美元商業地產的資產。

不過，這些措施也沒啥用，因為當時的投資人根本不相信，所以，雷曼兄弟的股價繼續暴跌，跌到連他自己都受不了了。

於是，雷曼就打算把自己給賣了。

2008年8月初，雷曼兄弟就和韓國開發銀行進行收購談判。但是談的很艱難，韓國開發銀行願意以每股6.40美元的價格收購控股權，這個價格和當時的股價比已經溢價30％，照理說雷曼不吃虧。

但是福爾德想要每股17.50美元，韓方最終認為雷曼“開價太高”，然後，雙方在9月10日談崩了。韓方也終止了準備購買雷曼60 億美元股票資產的意向。

不過有一種說法是，當時韓國政府對韓國開發銀行收購雷曼這個事情不太看好。

韓國金融監管部門8月25日公開警告說，國內銀行在收購海外銀行資產時應考慮到金融風險，這個消息對於當時的收購雙方都不算是好消息。而且之後韓國金融服務委員會主席全光宇就表示，韓國的國有銀行在實施併購時應該更為保守，因為政府仍在按部就班地出售在這些銀行中的政府持股。而且，收購雷曼兄弟風險太大，要保持謹慎。

所以，當時就算雷曼兄弟和韓國開發銀行價錢談攏了，也可能因為其他的談崩。

談崩的結果就是，雷曼的股價跳水了，9月29號當天直線下挫43％。雷曼兄弟的身價縮小至29 億美元，甚至還比不上美國的地區性銀行，比如State Street（100億）、Northern Trust （80億）。

但是雷曼兄弟畢竟是個大投行，它賬上還趴著大概6390 億美元資產，佔據美國金融業16 萬億美元資產規模的4％。去掉6190億美元負債，淨資產還有200億呢。

那麼，雷曼當天的29億市值反映的是股市對它的估值，遠遠小於賬本上淨資產200億，可以看出當時市場對雷曼兄弟多不待見，就差在它臉上寫上 “破產”兩個字了。

當時市場都覺得美國政府可能會像接管“兩房”那樣向雷曼伸出援助之手。為啥聯邦政府沒管它呢？

美國聯邦儲備委員會前主席本·伯南克之後在《滅火》那本書裡寫到：如果雷曼兄弟是一家商業銀行，聯邦存款保險公司就可以接管它，並且可以為它的債務提供擔保，這樣雷曼兄弟就可以不用破產了。

但是，雷曼兄弟是個投行，它不是個商業銀行，所以政府中沒有人有能力為非商業銀行這樣做，所以雷曼兄弟需要一個買家，就像貝爾斯登需要一個買家一樣。

美國銀行倒覺得可以考慮下，但是看著不太真誠。

總部位於英國的巴克萊銀行倒是挺真誠，但雷曼兄弟CEO福爾德覺得自己能找個更好的買家。他看不上巴克萊銀行，而英國監管機構也覺得雷曼兄弟不靠譜。

然後，美國財長保爾森更是補刀達人，直接放話說政府不會出資救雷曼兄弟。這話一出，雷曼兄弟徹底完了，最直接的後果就是當時和雷曼兄弟談收購的美國銀行和英國巴克萊銀行雙雙離場而去。

人家不談了。

失去一切救助力量的雷曼兄弟，只剩一條不歸路，就是破產。

多米諾骨牌

後來，事情就越來越遭，隨著次貸危機越來越嚴重，別說雷曼了，其他美國的幾個大公司，市場和投資人對它們的信心也在迅速下滑。

聯邦政府覺得這樣不行，雷曼兄弟還是要搶救下。當時的美聯儲主席本·伯南克和他的團隊就在9 月12 日晚上，那是個星期五，把華爾街的首席執行官們召集到紐約聯邦儲備銀行，希望可以形成一個私營部門的解決方案。

解決辦法有兩種：

第一種就像貝爾斯登協議那樣，讓華爾街的公司代替美聯儲來承擔風險；

第二種就是華爾街的公司和美聯儲一道，幫助另一家規模更大、實力更強的公司收購雷曼兄弟，就像1998 年紐約聯邦儲備銀行那樣。

因為當時大家都在擔心，雷曼倒了之後，就該美林了，之後就是摩根士丹利，之後就是高盛，這就是個惡性循環。

整個週末，紐約聯邦儲備銀行內擠滿了銀行家、律師、會計師和監管機構人員，大家都爭分奪秒地工作以挽救崩潰中的雷曼兄弟。

一個團隊與潛在的雷曼收購者會面，以確定他們希望留下的不良資產，而另一個團隊則與華爾街的銀行財團一起工作，以鼓勵他們接受部分或全部的現存不良資產。

但是，華爾街當時給出的方案，都不怎麼樣，甚至是沒有結果！

大家覺得，要不要救雷曼？要救。但是誰來救？誰都不願意自己救！

也就是說，慷他人之慨可以，但是讓自己慷慨，別說門了，窗戶都沒有。

而本·伯南克他們只有把大家召集起來的能力，他們沒有權利讓華爾街的這些公司必須救雷曼兄弟。

最後，在大家糾結、猶豫中，挽救雷曼的機會就沒了。

最重要的一點就是，雷曼兄弟自己也不爭氣。

雷曼兄弟的規模比長期資本管理公司（Long Term Capital Management）倒閉時要大得多，其資產也更加不穩定。

說白了，雷曼就是個爛攤子，就算相救都沒處下手。

所有看過雷曼兄弟財務賬目的人都感到絕望，華爾街的公司高管們分析雷曼兄弟的房地產投資組合後得出結論：

雷曼的實際價值只有其對外宣稱的一半左右。也就是雷曼兄弟已經不是坑了，那就是雷。

如何想完成任何交易，都必須先把這個窟窿填補好，而這是美聯儲對貝爾斯登所承擔風險的10倍之多。

而且更慘的是，雷曼兄弟這點破事被媒體報道的人盡皆知。美國老百姓都很生氣，覺得雷曼兄弟就是騙子，把自己的血汗錢都騙光了

《金融時報》和《華爾街日報》以及非金融媒體都在跟政府說別救了。

當時雷曼兄弟就是處於千人暴錘的狀態。

後來的事情大家都知道了，雷曼破產了！

大叔觀點時間

這個事情當時給我的印象很深。那個時候，我在美國的一家家族辦公室（family office）做基金經理，在我手下管理的股權的投資組合，大約有1.5億美金的盤子，包括自己操盤的基金和旗下多支子基金。

2008年受雷曼破產影響，市場跌幅最大的時候，9—10月下跌了10%~17%，我們的股權投資組合比市場要稍好一點，可是也跌了大約10%~12%，晚上真心睡不著覺，就盼著週末政府帶領的團隊能夠讓雷曼起死回生。

倒不是我喜歡雷曼，我們的投資組合裡也沒有雷曼的股票，只是希望雷曼兄弟這個事情結束之後，市場穩定下來，這樣投資者的信心才能恢復。

很多時候，信心可以改變一切！

而失去投資人信心的雷曼兄弟，最後破產了。

雷曼兄弟破產在當時的影響還是很大的。

雷曼兄弟作為華爾街的頂級投行，它的破產直接導致了美國次貸危機進入惡性循環。在此之後，噩耗頻傳，比如，保險商美國國際集團(AIG)傳出資金短缺高達200 億美元，而美國最大儲蓄貸款銀行華互銀行（Washington Mutual）預計當季度再增加45 億美元撥備損失；高盛出現第三財季利潤減少70％，華爾街可以用風雨飄搖來形容。

雷曼的倒閉標誌著金融界權力結構的轉化。在美國五大老牌投行中，貝爾斯登被摩根大通收購了，美林被美國銀行買了，而雷曼兄弟也破產了。五大老牌投行在次貸危機中只剩下高盛和摩根士丹利了。而且，在這個過程中，它們兩家都疲於保命，反而美國銀行和摩根大通逐漸崛起。

有人樓塌了，有人卻在起高樓，宴賓客。

不過雷曼兄弟破產對美國金融業來說卻是個好消息。

因為，美國金融業產能過剩的壓力隨著雷曼的倒閉而大大減輕。次貸危機本質是美國金融業的產能過剩。雖然金融業不生產看得見摸得著的產品，但其產能過剩問題在很多方面與傳統行業是一致的。

首先是美國金融業產生了超額利潤。在超額利潤被社會認識到之後，引發投資過剩，包括增資擴股、密集的IPO、自有利潤的再投資等。

當金融業的存貨增加而無法被消化的時候，金融業危機就產生了。當然，美國金融業要消除產能過剩問題，還是要靠破產兼併等辦法。新世紀金融公司破產解決的是住房信貸市場供給過剩的問題，貝爾斯登破產解決了對沖基金部門產能過剩的問題，雷曼兄弟的破產則排放了固定收益證券產能過剩的問題。

而只有當這些纏繞美國房地產問題的癥結得到了真正的清除之後，美國次貸危機才有消弭的希望。

所以，在各行各業中，產能過剩都是個大問題。

雷曼為什麼會破產？

這部分是我的主觀臆斷，特別不客觀，供大家思考。

主要有3點：

1.雷曼兄弟最大的問題就是資產負債錯配（asset liability mismatch），之後導致資金鍊斷掉。

先說資產，倒閉前，雷曼兄弟賬面上所持的資產其實次貸資產比例不大，直接拖垮雷曼的是商業不動產，業務過於集中於這些不動產的固定收益部分。這些資產大部分都是長期資產，中低流動性（low liquidity）的佔比超過80%以上。也就是說，這些資產相對比較難以變賣，或者說變賣週期比較長。

再來看負債，正常情況下，一個金融機構的資產和負債的長度要做到一致，來規避風險，也就是說長期資產配長期負債。

雷曼兄弟自身資本有限，為了籌集資金來擴大業務，雷曼選擇用大量的短期大額借款，依賴債券市場和銀行間拆借市場，短期融資最便宜，正常情況下有利於利息差最大化。這種模式雖然提高了盈利能力，但同時也使風險成倍增加。

它的短期債務佔比高，而且財務槓桿太高，危機發生後，提供短期大額借貸的對手方（銀行、養老金、保險公司等）紛紛不再放貸，其持有的長期資產又難以變現，流動性出現嚴重的問題，導致其借貸違約。

所以我們說雷曼兄弟倒閉並非資不抵債，如果給雷曼足夠的時間，它的長期資產的價值會高於短期債務的需求。

但是，當時沒有人對雷曼兄弟施予援手！

2.為什麼沒有人救雷曼？聯邦政府真的沒有看到雷曼的價值嗎？或是說救雷曼兄弟不符合法規？

當時，根據美聯儲主席伯南克，財政部長保爾森和紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納的說法，貝爾斯登和美國國際集團等其他公司擁有抵押品，國家可以為它們提供救助，而雷曼兄弟則沒有，如果美聯儲“保釋”雷曼兄弟，就算“違法”了。

可是，直到今天，我認為美聯儲的解釋不符合邏輯。

保爾森辦公廳主任給他的新聞秘書的電子郵件是這麼寫的："I can't do it again. I can't be Mr. Bailout...I just can't stomach us bailing out Lehman ... will look horrible in the press, don't u think?"

美國財政部未經國會同意直接援助貝爾斯登，一方面得罪了國會，另一方面給了市場一個“無論誰倒閉政府都會兜底”的信號，也就是說，保爾森不願意成為每個問題公司的救市先生，換句話說，保爾森不想再收拾這些爛攤子了。

雷曼出現危機，財政部不能再輕舉妄動直接援助，為各大金融機構買單，同時，救助行動只能加劇人們對美聯儲的不信任。

3.還有一點很重要，就是雷曼兄弟的老闆福爾德太不會做人了。

雷曼的CEO 福爾德在與潛在收購方韓國產業銀行的談判過程中缺乏緊迫感，仍在玩弄欲情故縱的招數；英國的巴克萊銀行那麼真誠，福爾德還在挑挑揀揀，和巴克萊銀行比，福爾德領導的雷曼就顯得特別不真誠。

就感覺，他知道聯邦政府一定會救他一樣。

而且，福爾德在業界名聲不好，大家都覺得他特別傲慢，沒有禮貌，要不也不會叫他大猩猩。所以，最後雷曼兄弟要倒的時候，美國投行幾乎沒有人真心救他，不排除有人踩了幾腳。

據說，當時的美國財長保爾森和福爾德關係也沒好到哪兒去，可能保爾森根本就不想救他。而且次貸危機那麼嚴重，民怨很大，總要有人去替罪，大家就把都不喜歡的雷曼兄弟這條貓給推下了懸崖。所以啊，做人有多麼重要。

如何辨別下一個雷曼兄弟？

今年，這個疫情其實很像2008年的金融海嘯，它退去後會留下傷害。失業率的上升可能要比2008年更加嚴重。到2008 年底，即使在實施了一系列非常激進的金融干預措施之後，美國每個月仍有75 萬個工作崗位流失。今年，新冠疫情蔓延期間，聖路易斯聯邦儲備銀行研究表明，美國第二季度將有4705萬人失業，加上之前失業的576萬人，總失業人數將達到5281萬，失業率可能高過30%。

那麼，聯想到現在即將畢業的同學，大家找金融行業工作的時候如何去辨別和避免下一個雷曼呢？

1、研究資產負債表，避免流動性差、資金鍊薄弱的金融公司，要做到長資產配長債，短資產配短債；

2、有強大的信用背書，比方說，與對手方（銀行、養老金、保險公司等）關係鐵，甚至得到國家政府部門的託底承諾，如果兩者都有，那是最好的。CEO人際關係也很重要，平時積德行善，沒有獨食，有助於危難時刻得以相助，要像貝爾斯登那樣，危難時刻得到白衣天使美聯儲的資金幫助；

3、公司的風控體系至為重要，壓力測試（stress test）自己的投資組合能否承受2008年或者2020年式的市場下跌，存活下去number 1。

4、當然，首先我們先要找到一個工作，這個是最重要，手裡多拿幾個offer，然後，根據上面的三點，好好選一選。

最後，祝同學們在這個夏天可以順利畢業，找到好工作！