摘要
信用衝擊下，轉債怎麼看？有局部風險擴散，但拋售壓力為主。本週國企永煤集團突發違約，引起信用債市場震盪、同時短期資金利率快速上行，而轉債市場受到影響週五成交大增且轉債指數跌幅也大於主要指數，轉債市場主要受到以下兩方面的影響：1）“違約事件”導致信用風險局部擴散。最為典型的為隸屬於遼寧省國資委的本鋼，在10月23日與11月10日兩家國企違約之時轉債價格各下跌5元、目前已跌至85元，其餘吉視、凌鋼等也受到影響；2）投資者贖回債基進而引起轉債拋售。信用債超預期違約後會導致個人投資者贖回債基，債基迫於贖回壓力不得不拋售流動性最好的資產，轉債大概率會最先受到影響。11月13日領跌的20只轉債中超過一半三季度持有基金家數在50家以上，且不少如歌爾、隆20、光大等為機構重倉轉債，同時這20只轉債中半數以上跌幅大於正股，合理推測優質轉債遭遇債基拋售。
一週市場回顧：本週股市下跌，低估值板塊上漲而高景氣度板塊下跌。轉債方面，本週中證轉債指數微跌0.35%，整體熱度下降，但週五成交量再起；估值方面，轉股溢價率略微回落至25%附近。
股市：大選落地、RCEP協議簽定，經濟向上的方向不變。股票市場大選的不確定影響基本消除，RCEP協議簽定則進一步加速區域經濟一體化、利好多邊貿易，雖然本週信用債違約事件對股票市場產生了短期的風險偏好壓制，但整體上來看國內經濟復甦向上的趨勢不變。短期來看，估值性價比仍然是市場考量的主要思路之一，中期來看，經濟的回升使得更多的順週期行業出現較為明顯的投資機會，RCEP的簽定則利好“出口鏈”，同時地產後週期也將迎來不錯表現，如家電、輕工、汽車零部件等板塊；順週期的大宗商品類如有色、化工、煤炭等板塊也值得期待；以及經濟修復後極低估值修復的金融地產均有較大機會。
轉債：流動性錯殺的優質標的值得關注。雖然監管出手對轉債市場炒作進行壓制，但從週五的表現來看個券炒作行情仍未停止、領漲的多為雙高個券，而相比之下，受信用債市場違約事件影響，部分優質標的受到流動性衝擊有所下跌，若後期流動性衝擊仍將持續則關注超跌優質品種。此外從當前轉債估值來看、絕對水平並未處於太高位置，而轉債價格則仍然處於120元的高位附近，轉債仍然會表現出與權益市場共振的行情，同時結構性特徵也仍然在。擇券方面，首先無基本面支撐的低價債性券仍然需要儘量避免，其次被炒作的“雙高”個券敬而遠之，優質新券判斷性價比、抓緊上市初期的參與窗口，其餘標的方面順週期、新能源領域的標的仍可關注，具體來看，可以關注1）順週期相關的淮礦、桐20等；2）新能車景氣贛鋒、盛屯、雅化等；3）景氣度較高的光伏/風電相關的隆20、東纜、明陽等；4）待上市優質新券恆逸、洽洽、偉20、紫金、立訊等等。
一級市場跟蹤：本週1只新券發行，3家公司發佈預案，6家公司轉債發行獲股東大會通過，4家可轉債獲發審委通過，2家公司可轉債過會。
風險提示：經濟增長不及預期，再融資政策變動
正文
【信用衝擊下，轉債怎麼看？】
10月23日遼寧省AAA評級國企華晨集團違約，11月10日河南省AAA評級國企永煤集團違約，不同的是前者市場已經有一定預期，而永煤違約則完全出乎意料、毫無徵兆，也因此信用債市場在接下來的幾個交易日出現巨震，一方面部分AAA評級債券盤中價格大跌、收益率飆升至20%以上甚至更高的水平，另一方面部分債基罕見地在日內出現將近10個點的跌幅。
如此巨震自然也影響到資金流動性，可以看到上週四開始代表短期資金利率的DR007與shibor均出現顯著上行。
關於以上兩隻國企違約的詳細情況與對信用債市場造成的影響，本文不做詳細展開，但以上“違約事件”對轉債市場產生影響了嗎？從週五轉債市場的表現來看，確實產生了一定衝擊，首先從成交量來看，轉債市場本已經連續兩週日成交在350億元左右，但週五成交量大幅攀升至735億元，雖然有炒作行情的影響、但成交量前20的轉債佔比未超過50%；其次從轉債市場的表現來看，本週五轉債市場的跌幅顯著大於主要股指，與轉債“下有底”的特徵相悖。
那國企信用債的超預期違約，可能通過哪些方式影響轉債市場？
1、“違約事件”導致信用風險局部擴散
10月與11月兩次違約的國企分別屬於遼寧省與河南省，也因此以上兩省的國企信用風險在投資者心中天然更高，成為投資者重點關注的對象，在轉債市場中最典型的當為本鋼轉債。本鋼轉債對應的本鋼板材地處遼寧本溪，實控人為遼寧省國資委。在發行之初，本鋼轉債的股價就已經跌破每股淨資產，同時利率條款設置也非常之高，債性特徵非常明顯。10月23日華晨集團違約時，由於本鋼轉債屬於遼寧省國企、且債性明顯，因此轉債價格下跌5元、到期收益率上升1個百分點，轉債價格企穩兩週之後，本週由於永煤集團的違約、轉債價格再跌5元，收益率抬升至8%附近。
與本鋼相類似的還有吉視、凌鋼等轉債，也受到一定影響。
同時，經過此次市場的信用衝擊，轉債中“債性”品種的信用風險更應該被重視，無論國企民企、信用風險應當成為投資者配置債性轉債的首要考慮因素。
2、投資者贖回債基進而引起轉債拋售
信用債違約對轉債的第二層影響在於流動性傳導。信用債發生如此超預期的違約之後，會造成個人投資者對債基的偏好下降，進而贖回債基，債基迫於贖回壓力不得不拋售流動性最好的資產，而債基持倉中流動性最好的資產為可轉債與股票（如有），轉債大概率會最先遭到拋售。
從11月13日轉債的表現來看，領跌的20只轉債中超過一半的轉債三季度持有基金家數在50家以上，且不少如歌爾、隆20、光大等為機構重倉轉債，同時這20只轉債中半數以上跌幅大於正股，合理推測債基將拋售壓力轉移到了轉債上面。
而與此相對應，11月13日漲幅居前的個券以炒作品種為主，持倉機構數量普遍不超過50家，同時漲幅也基本脫離基本面。
值得注意的是，債基贖回壓力下被拋售的轉債個券中，大多是基本面支撐較強的品種，在超跌過後值得再次參與配置。
【本週市場回顧】
1、權益市場：走勢較弱、繼續分化
本週上證綜指、創業板指漲跌幅分別為-0.06%、-0.96%，主板與創業板繼續分化。在美國大選結果落定的背景下，週一市場跟隨外盤迎來大漲，而雖然週一晚上輝瑞公司宣佈疫苗效果好於預期刺激外盤，但A股週二卻並未跟漲，之後三天市場陷入膠著。
分板塊來看，此前領漲的汽車板塊本週領跌，其次傳媒、商業貿易跌幅靠前，而化工、鋼鐵、採掘等週期屬性較強的板塊領漲，其餘漲幅較大的板塊中還有交通運輸、建築材料、有色金屬等週期屬性較強的板塊。
指數估值小幅回落，創業板估值繼續處於歷史均值以下。全部A股PE（TTM）由上週的18.50X小幅下降至本週的18.44X，處於2005年以來歷史估值水平的59.2%分位數，市場估值小幅波動。創業板PE(TTM)由上週的50.42回落至49.77X，處於2009年以來歷史估值水平的48.4%分位數，繼續處於歷史均值以下。
低估值週期板塊估值普遍回升。本週領漲的化工、鋼鐵、採掘估值變動分別為0.84X、0.44X、0.72X，本週領漲的低估值週期板塊估值均出現上升；領跌的汽車、傳媒、商業貿易估值變化分別為-1.27X、-0.84X、-0.26X。經過此輪上漲，鋼鐵、採掘等板塊的估值已經升至歷史低位以上，化工板塊的估值回升至歷史均值以上，交運、有色板塊估值回升至歷史均值以上。
2、轉債市場：炒作被壓制、迴歸基本面
本週中證轉債指數收於366.13、微跌0.35%；成交量方面，本週成交量略有回落，日均成交量425.16億元、環比下降3.12%，炒作行情基本結束，但目前仍有。
個券方面，本週樂歌（113.35%）、大參（40.64%）、銀河（34.43%）漲幅靠前，分屬輕工製造、醫藥生物、機械設備行業，其中樂歌、大參為本週新上市轉債，銀河目前也成為被炒作個券、成為“雙高”標的；歌爾（-10.75%）、振德（-9.55%）、上機（-8.25%）領跌，分別屬於電子、醫藥生物、機械設備，與正股走勢基本一致。
估值波動式上升。估值來看，本週股性估值指標轉股溢價率為26.53%、比上週回升1.13pct，測算的平價指數為289.36、周環比下降1.24%，轉股溢價率衡量的轉債估值略有回升，近期市場估值再次呈現緩慢回升的趨勢。債性指標來看，本週加權純債溢價率為31.5%、比上週回落0.11pct，純債溢價率整體仍然維持在比較高的位置，加權平均到期收益率為-0.87%、比上週略有回升。
就絕對價位來看，本週可轉債收盤價中位數為119元，比上週的117.63元略有回升。絕對價位在120元以上的轉債數量回升至140支，高價轉債數量仍然維持在高位。
轉債性價比整體仍然不高。本週價格低於115元、轉股溢價率低於20%的標的數量略有減少、降低至30只以下，當前處於高性價比區間內的轉債數量仍然較少。
【轉債投資策略】
股市：大選落地、RCEP協議簽定，經濟向上的方向不變。股票市場大選的不確定影響基本消除，RCEP協議簽定則進一步加速區域經濟一體化、利好多邊貿易，雖然本週信用債違約事件對股票市場產生了短期的風險偏好壓制，但整體上來看國內經濟復甦向上的趨勢不變。短期來看，估值性價比仍然是市場考量的主要思路之一，中期來看，經濟的回升使得更多的順週期行業出現較為明顯的投資機會，RCEP的簽定則利好“出口鏈”，同時地產後週期也將迎來不錯表現，如家電、輕工、汽車零部件等板塊；順週期的大宗商品類如有色、化工、煤炭等板塊也值得期待；以及經濟修復後極低估值修復的金融地產均有較大機會。
轉債：流動性錯殺的優質標的值得關注。雖然監管出手對轉債市場炒作進行壓制，但從週五的表現來看個券炒作行情仍未停止、領漲的多為雙高個券，而相比之下，受信用債市場違約事件影響，部分優質標的受到流動性衝擊有所下跌，若後期流動性衝擊仍將持續則關注超跌優質品種。此外從當前轉債估值來看、絕對水平並未處於太高位置，而轉債價格則仍然處於120元的高位附近，轉債仍然會表現出與權益市場共振的行情，同時結構性特徵也仍然在。擇券方面，首先無基本面支撐的低價債性券仍然需要儘量避免，其次被炒作的“雙高”個券敬而遠之，優質新券判斷性價比、抓緊上市初期的參與窗口，其餘標的方面順週期、新能源領域的標的仍可關注，具體來看，可以關注1）順週期相關的淮礦、桐20等；2）新能車景氣贛鋒、盛屯、雅化等；3）景氣度較高的光伏/風電相關的隆20、東纜、明陽等；4）待上市優質新券恆逸、洽洽、偉20、紫金、立訊等等。
附：一級市場跟蹤
本週共發行1只公募可轉債，為僑銀（4.09億元）。
本週新增3個轉債預案，分別為華銘智能（5億元）、富瀚微（5.8119億元）、誠意藥業（3億元）；6家公司可轉債發行方案獲股東大會通過，為紐威股份（7億元）、新洋豐（10億元）、萬訊自控（2.457212億元）、賽騰股份（3.03億元）、起帆電纜（10億元）、仙樂健康（10.248929億元）；4家公司可轉債發行獲發審委通過，為上海銀行（200億元）、英特集團（6億元）、金陵體育（2.5億元）、新澳股份（9.1673億元）；2家公司可轉債發行方案獲證監會核准，為金誠信（10億元）、財通證券（38億元）。
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