“ 一季度GDP如期為負，數據背後憂喜並存：憂在於，實現翻番難度巨大、城鄉收入差距進一步擴大、實際就業壓力增大、消費回補仍待時日、製造業投資難實質修復、外需大幅承壓；喜在於，3月相比1-2月改善趨勢明顯、復工復產力度加速恢復、新經濟新業態表現亮眼並顯著好於傳統產業、地產投資和基建投資的支撐作用仍在、政策刺激效果有望逐步顯現。
本文作者系盤古智庫高級研究員、國盛證券首席宏觀分析師熊園，國盛宏觀研究員何寧，國盛宏觀助理研究員劉新宇，文章來源於“熊園觀察”微信公眾號。”
事件：2020年Q1GDP同比降6.8%，2019Q4增長6.0%。3月規上工業增加值同比-1.1%（1-2月累計同比-13.5%）；1-3月固定資產投資同比-16.1%（前值-24.5%），其中：房地產投資同比-7.7%（前值-16.3%）；狹義基建投資-19.7%（前值-30.3%）；製造業投資同比-25.2%（前值-31.5%）；3月社消同比-18.1%（1-2月同比-23.7%）。
核心觀點：
一季度GDP如期為負，數據背後憂喜並存：憂在於，實現翻番難度巨大、城鄉收入差距進一步擴大、實際就業壓力增大、消費回補仍待時日、製造業投資難實質修復、外需大幅承壓；喜在於，3月相比1-2月改善趨勢明顯、復工復產力度加速恢復、新經濟新業態表現亮眼並顯著好於傳統產業、地產投資和基建投資的支撐作用仍在、政策刺激效果有望逐步顯現。往後看，Q2壓力仍大，全年經濟走勢取決於疫情發展和政策節奏，結合4.17政治局會議，今年翻番應已被淡化，政策重心轉為“六穩+六保”；將繼續加大逆週期調節力度，進一步“放水”在路上，財政將更關鍵，明確會降息；“三駕馬車”共同發力，新老基建是抓手，地產差異化鬆動仍可期。
1、Q1GDP為負符合市場預期，穩就業和穩增長壓力加大。Q1實際GDP同比下降6.8%，約拖累全年GDP 1.5個百分點。分項看，Q1三大產業均為負拉動，二產下滑最多，三產韌性主要來自信息技術、金融。往後看，預計Q2GDP小幅翻正，H1GDP累計仍為負。若全年要翻番，Q2-Q4最低平均增速9.0%；若全年GDP2%-4%，Q2-Q4需4.5%-7.1%。若按1000-1100萬人的就業目標，全年GDP增速需4.9%-5.4%。結構上，基建升、地產穩、製造業弱，消費不及去年，出口受外需壓制偏弱。
2、收入：居民收入降幅小於GDP；但城鄉差距擴大，基尼係數可能繼續提升。Q1居民收入下降3.9%、降幅小於GDP，反映疫情以來穩小微企業、財政補助等措施起到一定效果。不過，城鄉對比看，農村居民收入受衝擊更大，對應基尼係數可能延續2016年以來的漲勢。由此看，需針對薄弱部門加大救濟補助。
3、消費：服務消費降幅大，網上零售穩，社零增速下滑且結構分化。 消費呈三大特點：一是以全國居民人均消費支出來看，服務消費佔比略降，增速降幅約為實物消費的2倍。二是新消費業態加速發展，Q1網上零售表現好於社零整體。三是社會消費品零售總額總體大幅下滑，結構存在差異：糧油、食品等必選消費增速最高；藥品、通訊、辦公等增速為正；化妝品、汽車、珠寶、地產鏈消費大幅下滑。往後看，消費券等政策有望提振消費，但鑑於疫情仍在掃尾，預計Q2服務消費回補程度仍弱於實物消費。
4、就業：平靜的數據之下蘊含危機。城鎮調查失業率、PMI從業人員指數等指標反映3月就業情況有所好轉。綜合我們的兩個測算，仍需警惕實際就業壓力加大：一是當前看，截至4月6日的暫未工作人數可能達到總就業人口的11.7%-15.6%。二是往後看，我們測算顯示GDP增速每下降1個百分點，城鎮調查失業率提升0.5個百分點，與奧肯定律的結論不謀而合；若全年GDP增速降至3%，對應失業率可能升至6.7%。
5、工業增加值隨復工好轉，新興產業相對更好。 以發電集團日均耗煤量估計，2月工業整體復工率5-6成，3月平均7.5-8成，對應3月工業增加值增速降幅較1-2月縮窄12.4個百分點。分類看，Q1三大類中製造業下降最顯著，細分領域呈現新舊差異，即：新興產業平均增幅高於傳統產業，工業機器人、集成電路、發電設備等產量增速表現亮眼。企業復工率提高疊加政策加碼，預計工業增加值增速將逐漸回升。
6、地產投資低位反彈，融資環境明顯好轉。1-3月地產投資跌幅收窄8.6個百分點至-7.7%，開工竣工增速回升，施工繼續小幅放緩。地產銷售土地成交均低位反彈。地產融資明顯好轉，3月房企債務融資規模創2017年以來新高。預計隨著國內疫情緩解和地產政策差異化鬆動，地產投資有望繼續復甦。
7、基建投資大幅反彈，全年有望高增。1-3月狹義基建投資跌幅收窄10.6個百分點至-19.7%，預計在專項債、城投債等財政工具大幅發力，PPP項目投資增速明顯提升的支持下，全年基建投資仍有望實現較高增速。
8、製造業投資小幅修復，海外疫情影響顯現。1-3月製造業投資跌幅收窄6.3個百分點至-25.2%，其中3月汽車、基建、醫藥投資增速大幅反彈，電子設備業跌幅擴大，可能體現了外需萎縮的拖累。目前仍有過半民企的產能利用率不足50%，製造業投資企穩復甦還要依賴國內基建、地產投資的帶動。
風險提示：全球疫情演化超預期，政策執行力度不及預期。
正文如下：
一、一季度 GDP為負，全年會是多少？
一季度GDP為負符合市場預期，穩就業和穩增長壓力加大。2020年一季度國內生產總值206504億元，名義增速下降5.3%；按可比價格計算，實際GDP同比下降6.8%，創有數據以來最低，較2019年Q4的6.0%回落12.8個百分點。以Q1GDP佔全年比重22%來計，Q1約拖累全年GDP增速1.5個百分點。如果全年要實現翻番目標，則Q2-Q4最低平均增速要達到9.0%；若全年經濟增速在2%-4%之間，則Q2-Q4最低平均增速要達到4.5%-7.1%之間。就業方面，以報告《穩就業更重要，會放棄“翻番”麼?》中估計，若按1000-1100萬人的預期目標，今年GDP增速需要在4.9%和5.4%之間。綜上，後續穩就業和穩增長壓力均大。
三大產業均為負拉動，其中二產下滑最多。與疫情更大程度衝擊服務業的直觀感受不同的是，橫向比較，三產增速下滑居中，二產下滑最多。2020年Q1一、二、三產實際GDP分別下滑3.2%、9.6%、5.2%，其中：二產當季GDP增速較2019年Q4下滑15.4個百分點，三產下滑11.8個百分點，三產下滑幅度弱於二產。原因上看，應是新興服務業提供了有力支持，Q1信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業增加值分別增長13.2%和6.0%。同比貢獻率方面二產走高、三產下降。Q1一、二、三產業同比貢獻率分別是1.9%、53.2%、44.9%，而2019年同期為1.8%、36.3%、61.9%。
往後看，隨著企業復工恢復正常、貨幣信貸投放效果逐步顯現和後續可能的財政加碼，後續各項指標均將有所改善。預計Q2 GDP增速小幅翻正，上半年GDP累計同比仍為負。其中基建投資逆週期託底必要性加強，有望明顯反彈；房地產穩定；製造業投資仍承壓；消費改善但在就業壓力下反彈力度有限；出口則繼續受外需壓制。按照2019年底消費、投資、出口貢獻率58%、31%、11%來大致估計，年底要實現GDP 4.9%的穩就業目標，同時淨出口可能負貢獻，對應投資和消費增速分別要達到7.4%和5.4%以上[1]。
二、居民端：收入、消費和就業怎麼樣？
（一）收入：居民收入降幅小於GDP；但城鄉差距擴大，基尼係數可能繼續提升
收入反映了疫情衝擊之下的結構差異。1）“穩就業”居“六穩”之首，疫情衝擊下居民收入下降幅度弱於經濟增速下降幅度。報告《穩字當頭—2019經濟全面回顧與2020展望》中曾指出，2019年居民部門收入增速不及實際GDP，意味著居民部門在經濟增長中可能處於相對弱勢。但疫情之後兩者發生反轉，2020年Q1居民實際人均可支配收入下降3.9%，小於GDP的下降6.8%。疫情下居民收入下降幅度反而更小，反映了疫情以來當局通過貨幣、財政多渠道呵護小微企業、加大困難補助來穩就業和穩居民收入的措施起到了一定效果。
2）城鄉對比，農村居民收入受到衝擊更大。2020年Q1農村人均可支配收入實際同比下降4.7%，降幅高於城鎮居民0.8個百分點。原因上看，疫情對中小微企業、餐飲旅遊等服務業衝擊較大，同時房地產建築業等復工受阻。這些行業同時又是吸納農民工就業的主要來源，影響了農村居民收入。其實，2016年以來，我國居民收入基尼係數逐年擴大，反映了居民收入差距的擴大。由此看來，刺激經濟之外，也應針對薄弱部門加大救濟補助力度。
往後看，預計隨著復工復產、逆週期政策加碼和經濟企穩回升，居民收入增速有望隨之回升，但農村居民收入的改善仍需政策的針對性扶持。
（二）消費：服務消費降幅大，網上零售穩，社零增速下滑且結構分化
1、消費服務佔比略降，增速大幅下滑。以全國居民人均消費支出的居住、交通通信、教育文娛、醫療之和表徵主要服務消費支出情況；以食品菸酒、衣著表徵主要實物消費支出情況[2]。2020年Q1居民服務消費佔總消費比重較2019年Q4下滑5.8個百分點至51.4%，實物消費佔比較2019年Q4上升6.4個百分點至40.9%。增速方面，Q1服務消費同比下滑15.26%（2019年Q4為10.39%），實物消費同比下滑7.85%（2019年Q4為5.92%）。原因應是疫情之下居民外出活動受到抑制，拖累服務消費。
2、新消費業態加速發展。受疫情限制居民外出影響，以及互聯網的越發普及，Q1網上零售表現相對好於全部社零增速，對消費下滑形成了一定的對沖。截至2020年3月，我國社會消費品零售總額中的網上零售額同比增長5.9%，較2019年底下滑13.6個百分點，降幅是全部社零增速的一半（同期全部社零增速則較2019年底下滑了27個百分點），網上零售佔比提升至23.6%。分項來看，網上食品消費增速較衣著、生活用品等更加穩定。
3、社會消費品零售總額總體大幅下滑，結構存在差異。3月社會消費品零售總額名義增速同比下滑15.8%，實際增速同比下滑18.1%；Q1實際累計同比下滑近22%，反映疫情對居民消費衝擊較大。行業存在明顯差異，以3月為例：1）糧油、食品等必選消費增速最高，為19.2%；疫情加大藥品需求，3月藥品消費增速為8%；此外，通訊器材、飲料、文化辦公、日用品等消費也實現了正增長。2）受居民收入增速下滑影響，化妝品、汽車、金銀珠寶、紡織品等可選消費下滑幅度在兩位數以上。3）受房地產銷售和竣工拖累，傢俱、家電、建築裝潢等地產鏈消費也大幅下滑。
往後看，2月底發改委等部門發佈《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，要求提升居民消費能力；3月以來各地陸續下發消費券以刺激消費，根據4月9日商務部發佈會透露，目前已有7個省20多個地市組織發放了多種形式的消費券。我們整理資料顯示大部分消費券使用領域聚焦在文旅、餐飲住宿、超市便利、體育健身等方面，將帶動服務消費回補和實物消費提質。鑑於疫情還在掃尾階段，預計Q2服務消費升幅仍將小於實物消費，網上零售將繼續發揮穩消費的作用。
（三）就業：平靜的數據之下蘊含危機
主流就業指標顯示3月就業情況較2月好轉。2020年3月城鎮調查失業率5.9%，較2月下降0.3個百分點；其中25-59歲就業人員調查失業率為5.4%，較2月下降0.2個百分點。3月PMI從業人員指數回升19.1個點至50.9%；非製造業PMI從業人員指數回升9.8個百分點至47.7%；城鎮新增就業人數同比降幅收窄。
好轉的就業數據之下，我們提示實際的就業壓力加大。
1）當前實際的就業情況可能更差。根據前期報告《疫情下美國就業究竟有多差？中國呢？》，截至4月6日，基於開工率和5大指標推算，我國二、三產業暫未工作人數可能還有0.9-1.2億，對應7.7億就業人口占比11.7%-15.6%。
2）未來就業壓力繼續凸顯。根據奧肯定律[3]，經濟增長和就業密不可分，經濟增速的下行必然伴隨著就業率的下滑和失業率的提高。測算表明，十三五期間GDP每上升1個百分點，對應新增就業人數平均增加203萬人。若取200萬人大致測算，若2020年GDP增速降至5%，對應城鎮調查失業率提升至5.8%；若降至4%、3%、2%、1%，對應失業率分別升至6.3%、6.7%、7.2%、7.7%。總結來看，我們測算表明GDP增速每下降1個百分點，城鎮調查失業率提升0.5個百分點，與奧肯定律的結論不謀而合（2018-2019年數據也符合此規律）。因此，在經濟增速下行壓力下，就業難獨善其身，需要政策以更大魄力和更具針對性的措施來穩定就業。
三、生產端：工業增加值隨復工好轉，新興產業相對更好
3月工業增加值降幅縮窄主因復工好轉。一季度，全國規模以上工業增加值同比下降8.4%。其中3月同比下降1.1%，降幅較1-2月收窄12.4個百分點；3月環比大幅增長32.13%。原因上看，應主要與3月企業陸續復工有關。以5大發電集團日均耗煤量來近似衡量工業企業復工情況，3月全月日均耗煤恢復至過去三年公曆同期（即同為3月）的77%左右；恢復至過去三年農曆同期（即縱向比較春節之後復工情況）的75%左右，可以理解為3月工業復工率整體達到7.5-8成。而同樣方式衡量2月復工率僅為5-6成（公曆同期復工率63%，農曆同期復工率56%）。
分三大類看，製造業下降最為顯著。Q1採礦業增加值累計同比下降1.7%，製造業大幅下滑10.2%，電力、燃氣及水的生產和供應業下降5.2%。細分領域仍呈現出新舊動能轉化的結構差異。以3月當月為例，新興產業（醫藥、通用設備、專用設備、電氣機械、計算機等電子設備）平均同比增長2.46%，對應傳統產業（化學、橡膠塑料、非金屬礦、黑色、有色、金屬、汽車、運輸設備）平均同比下降3.07%，食品、紡織等其他產業下降1.53%。從產量上看，3月原煤、天然氣、工業機器人、集成電路、發電設備產量同比增速表現亮眼，分別較去年同期提升6.9、1.4、26.9、22.3、43.2個百分點至9.6%、11.2%、12.9%、20%、20%。而焦炭、鋼材、水泥、汽車等其餘各項同比負增。
往後看，企業復工率提高疊加政策加碼，預計工業增加值增速將逐漸回升，在5G等新基建推動下，新興產業增速有望繼續維持相對強勢。
四、投資端：三大投資如期反彈，全年基建高增可期
（一）地產投資低位反彈，融資環境明顯好轉
地產投資增速低位反彈。1-3月地產投資累計同比增速為-7.7%，較1-2月提升8.6個百分點。開工、竣工增速回升，施工繼續小幅放緩。1-3月房屋新開工、竣工面積累計同比為-27.2%、-15.8%，分別較前值反彈17.7、7.1個百分點；施工面積累計同比2.6%，較前值繼續小幅下行0.2個百分點，可能反映了疫情防控常態化的影響。
地產銷售、土地成交均低位反彈。1-3月商品房銷售面積累計同比-26.3%，較前值回升13.6個百分點，銷售金額累計同比-24.7%，較前值回升11.2個百分點。1-3月土地購置面積、土地成交價款分別較前值回升6.7、18.1個百分點，土地溢價率也有所提升，反映隨著國內疫情迅速得到控制，地產市場開始逐步修復。
地產融資明顯好轉。1）3月房企債務融資創2017年以來新高。1-3月房地產企業境內債發行規模和淨融資規模明顯回升，其中3月單月淨融資830億元，創2017年以來新高，顯示地產企業的債務融資環境明顯好轉。2）但整體地產融資政策並未大幅放鬆。應注意的是，1-3月房地產開發資金來源中的國內貸款增速僅提升2.7個百分點，升幅相對較小，且3月房貸利率僅下行5個bp左右，降幅相對較小，反映了地產政策整體並未大幅放鬆。
總體看，一季度地產行業受疫情衝擊明顯，預計隨著疫情影響進一步消退以及穩增長壓力下地產政策有望繼續邊際改善，二季度地產市場有望繼續回暖。
（二）基建投資大幅反彈，全年有望高增
基建投資大幅反彈。狹義、廣義基建投資累計同比分別為-19.7%、-16.4%，分別較前值大幅回升10.6、10.5個百分點。分項看，電熱燃水、交運郵政、水利環境和公共設施投資增速分別較前值反彈8.4、9.4、11.6個百分點，其中水利管理業反彈幅度較大。
全年基建投資有望高增。1）一季度專項債、城投債等財政工具大幅發力。1-3月新增專項債發行10829億元，同比增長62.6%，城投債淨融資6331億元，同比增長74.2%。此外，3月31日國常會要求在前期提前下達的12900億元專項債限額基礎上，再提前下達一定規模的地方政府專項債，併力爭二季度發行完畢，反映政府提振基建投資意願強烈。2）PPP項目投資增速明顯提升，調動民間資本積極性。3月PPP項目投資額同比2.5%，較前值提升2.5個百分點，其中準備階段投資同比增速大幅反彈26.9個百分點至9.2%，是17年8月以來首次回正。PPP投資明顯回暖，有助於調動民間投資積極性，減輕地方政府進行基建投資的資金壓力。
（三）製造業投資小幅反彈，海外疫情影響顯現
製造業投資小幅反彈。1-3月製造業投資同比-25.2%，較前值反彈6.3個百分點，反彈幅度明顯低於地產投資和基建投資。高技術服務業投資增速-9.0%，較前值提升11.8個百分點，反彈幅度明顯高於高技術製造業的3.0個百分點。
分細項看，汽車、基建、醫藥大幅反彈，電子設備跌幅擴大。3月汽車、專用設備、運輸設備行業投資增速分別大幅反彈13.8、9.1、8.1個百分點，可能反映了逆週期消費刺激政策和基建投資的拉動作用。醫藥製造業投資增速大幅反彈10.2個百分點，應與海外疫情爆發我國醫療物資出口增加有關。計算機、通信和其他電子設備製造業跌幅逆勢擴大，可能體現了海外疫情爆發，外需萎縮的拖累。
疫情與外需的雙重衝擊下，製造業投資形勢仍然嚴峻。根據全國工商聯4月上旬提交的調研報告，雖然90%以上的民營企業已經復工，但仍有過半民企的產能利用率不足50%，反映內外需疲弱對企業訂單影響嚴重。往後看，海外疫情繼續蔓延，石油價格連創新低，外需壓力可能對製造業投資構成持續壓制，製造業投資能否企穩復甦可能還要依賴國內基建、地產投資的帶動。
註釋
[1] 2020年底三大需求貢獻率可能較2019年發生變化，這裡僅以2019年貢獻佔比作參考。此處投資和消費指支出法GDP中對應分項。
[2]此處忽略生活用品及服務分項、其他用品及服務分項，因此這裡服務消費和實物消費佔比總和不是100%。
[3]奧肯定律由美國經濟學家阿瑟·奧肯提出，用來近似描述失業率和實際GDP之間的關係。這一定律認為，實際GDP每增加1%，就業率大概上升0.5%（對應失業率下降0.5%）。
風險提示：
全球疫情演化超預期，政策執行力度不及預期。■
