發債方面，2019年1月1日至2020年4月21日，國企與民企分別新發行公司債31406億元與2368億元，前者是後者的13倍多。從淨增融資規模來看，國企公司債淨增23353億元，且單月淨增規模持續正增長，同期民企的公司債合計淨增-1660億元，且僅有3個月份錄得正增長，其餘月份均在萎縮。銀行授信方面，國企合計授信額度175萬億元，民企合計額度僅19萬億元，是前者的1/10。即使在今年3月的疫情期間，國企共發行402只合計3174億元疫情防控債，而民企僅獲發行73只388億元。這讓淨融資規模本就在萎縮民企在資金鍊上更加捉襟見肘。
民企與國企融資同資質不同評級，同評級不同利率——
債券發行人最新主體評級分佈顯示，AAA主體在國企中的佔比為38%，而在民企中的佔比僅有27%。同時，AA-及以下主體在國企中佔比僅有2%，而民企中佔比高達20%，國企的主體評級總體較民企更高，因此也導致其綜合融資成本較民企更低。即使主體評級、發債期限相同，民企的發債利率較國企至少高出100bps。此外，相似資質的國企與民企發行人的評級也存在扭曲。通過整理AAA國企後10名與AA+民企前10名在2019年的主營業務收入數據可得出，後者的主營業務收入大幅好於前者，甚至是不在一個量級上，但在評級上卻差出一個檔次，即部分國企雖然資質比民企更差，卻反而能承擔著比這些民企更低的融資成本。
其實民營企業的融資難並非是一個新話題，早在2014年，銀行信貸就開始對民企收縮。雖然中央不斷出臺政策以希望扶持民營企業，但“返費”、“以貸轉存”和“爛企業揹債”等變相給民企增加融資成本的方式仍層出不窮，也進一步引發民企違約潮。2019年民企新增違約債券規模是國企的3倍，但如此巨大的差距絕非經營效率所能解釋，而更多是來自國企背後的隱性剛兌預期所帶來的不對稱的融資環境。因此，國企的隱性剛兌預期若不被打破，監管機構對各類變相提升民營企業融資成本的打壓力度若不能進一步滲透與加強，則仍然難以為民營企業建立公平競爭的融資環境。
01
量：規模不在同一量級，分化愈演愈烈
1、2019年至今，國企民企公司債發行與淨增規模分化加劇
公司債券發行是我國公司對外進行融資的主要方式之一。2019年1月1日至今，中央國企和地方國企合計發行公司債31406億元，而同一期間民企的發債規模僅有2368億元。按月看，國企公司債發行的高峰在今年3月，單月公司債發行規模高達3952億元，主要受國家加大寬鬆力度推動。與之對比，民企的單月發債規模無一例外遠遜於國企，且今年3月的發債規模甚至不及去年同期。
從公司債淨增融資走勢來看，2019年至今的國企公司債合計淨增規模為22353億元，且單月淨增規模均為正增長，反映國企融資持續擴張。而這期間民企的公司債合計淨增-1660億元，單月淨增規模僅在去年4月、今年2月與3月錄得正增長，區間內其餘月份均為負增長。換言之，2019年以來，在國企發債呈現擴張之時，民企的公司債規模出現持續性的萎縮，民企與國企的融資現狀正加劇分化。
數據來源：Wind，發債數據範圍為2019/1/1至2020/4/21；國企包含中央國企與地方國企，企業屬性為發債時的企業屬性而非最新的企業屬性，淨融資 = 新發-到期，到期包含到期還款、提前還款、贖回和回售，由於到期數據量過大無法計算企業屬性，故到期數目按照wind默認的最新企業屬性歸類
2、銀行信貸對國企的偏好更加嚴重
融資的分化不僅存在於債券發行，銀行授信也是重災區。根據發債企業最新公告的授信額度整理發現，中央國企與地方國企合計擁有175萬億元的銀行授信額度，其中已使用額度為72萬億元，使用率為41%。對比之下，民企的銀行授信額度僅有19萬億元，約為國企的1/10，其中已使用額度為9萬億元，使用率為47%。
人民幣貸款是我國社會實體進行融資的主要方式，在社會融資中佔比基本穩定在60%，而債券融資的佔比僅有10%。因此，作為我國社會融資的中流砥柱，銀行授信在民企與國企在之間高達156萬億元的差異更深刻反映出我國民企融資的艱難窘境。
數據來源：Wind，銀行授信額度截止公司最新公告日
3、疫情防控債的民企、國企及行業分佈
受疫情影響，國家在今年3月啟動了疫情防控債，希望通過定向融資解決幫助實體經濟度過難關。經統計，截至2020年4月21日，國企共發行402只合計3174億元疫情防控債，而民企僅獲發行73只388億元。這一天壤之別也使得淨融資規模本就在萎縮民企在資金鍊上更加捉襟見肘。
數據來源：Wind，截至2020/4/21；企業屬性為發債時的企業屬性而非最新的企業屬性
02
質：同資質不同評級，同評級不同利率
1、同評級不同利率
通過統計2019年以來公司債的最新發債情況，可看出即使主體評級、發債期限相同，民企的發債利率也大都顯著高於國企。此外，由於2年期的公司債發行數目總體較3年期與5年期顯著偏少，因此2年期利差的參考性不強，更多應通過3年期、5年期公司債來對比民企與國企的發債成本。
通過觀察3年期與5年期的發債數據可得出：（1）主體評級相同情況下，民企的發債利率一般較國企高出至少100bps；（2）同一期限的公司債，AA+主體的民企國企利差較AAA主體明顯更寬；（3）期限越長髮債利率越低，這一方面受發債時宏觀融資環境不同導致，2015與2016年的宏觀利率較2017、2018年更低；另一方面受選擇性偏差導致，即使評級相同，資質更優的企業更容易獲得長期融資，故在發債成本上具有優勢。但無論從主體評級還是從期限上來看，民企的融資成本都較國企明顯更高，且發行的數目較國企明顯更少。
數據來源：Wind，數據範圍為2019/1/1至2020/4/21；企業屬性為發債時的企業屬性而非最新的企業屬性，利率為最新發行利率的算數平均值，評級為主體評級
2、同資質不同評級
通過觀察債券發行人最新主體評級分佈可發現，AAA主體在國企中的佔比高達38%，而在民企中的佔比為27%。同時，AA-及以下主體在國企中佔比僅有2%，而民企中佔比高達20%，國企的主體評級總體較民企更高，不難看出其綜合融資成本較民企更低。
就算對於同樣的資質主體，國企與民企的主體評級也並不合理。通過整理淨資產規模介於100-500億元的AAA國企主營收入後10名與AA+民企主營收入前10名數據可得出，後者的主營業務收入大幅好於前者，甚至是不在一個量級上，但在評級上卻反而差出一個檔次，即在淨資產規模相近的情況下，部分國企雖然營收比民企顯著更差，卻反而能承擔著更低的融資成本。
數據來源：Wind，截至2020/4/21，主體評級剔除中債資信與外資評級機構，企業屬性、淨資產與主營業務收入均為2019年年報數據
3、民企內部，高評級的主體更多是地產企業
從民企內部看，主體評級越高，地產企業越多。截至2020年4月21日，wind上有統計的943家民企中，AAA民企有256家，這其中有房地產企業153家，佔比高達60%。而在評級為AA+、AA與AA-及以下的民營主體中，房地產企業的佔比分別為21%、18%與7%，呈現明顯的遞減趨勢。換言之，同樣作為民營企業，相對低廉的融資成本更多流向了民營房地產商。如果剔除掉這些民營地產企業，民營經濟的實際融資成本將會更高。
