作者 | 格隆匯 月黃昏
數據支持 | 勾股大數據
"麵包市值第一股"桃李麵包在A股一直以來都是"神一樣的存在"，儘管2015年上市以來利潤增速整體逐漸下滑，2019年增速更是隻有6%；儘管2018年大解禁後大股東一直在減持，但是市場依舊給其50倍的超高估值。
雖然醬油、榨菜等消費股估值也很高，但是他們的業績增速穩穩妥妥地讓市場折服。那桃李麵包估值如此之高的邏輯在哪裡呢？
麵包對於我國的消費者群體而言，消費習慣還在逐漸養成中。而麵包行業本身壁壘不高，所以市場十分分散。
桃李麵包作為我國短保麵包市場的絕對龍頭，目前佔領麵包市場的份額也僅有10%。並且，我國人均麵包消費量跟其他國家比，還有極大的上升空間。
所以，市場認為桃李麵包是處在一個增量巨大的藍海市場中的龍頭企業，並且近幾年桃李麵包正在積極融資擴大市場，未來的高成長性支撐得起如此高的估值。
但是，理想的豐滿很有可能最終成為現實的骨感。成長性的誘惑很大，但是如果成長性被證偽，就是價值的毀滅。
作為山海關之外的企業，如果因"地域歧視"就否認這家企業，那就是犯了典型的"心理偏見"的錯誤。但是桃李麵包不管是從管理層、財務疑點、還是商業模式而言，都不值得投資者為其支付如此高的估值。
01
桃李的管理層是最大的隱患
1995年，60歲退休的教師吳志剛創立了桃李麵包作坊。1997年1月23日，吳志剛與次子吳學群成立了瀋陽市桃李食品有限公司，註冊資本為50萬元，吳志剛佔60%，吳學群佔40%。這就是上市公司桃李麵包的前身。
2015年12月22日，桃李麵包在上交所上市，成為中國A股麵包第一股。
桃李麵包是一家典型的家族型企業--根據招股說明書顯示，其136名股東均為自然人，實際控制人為吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉和吳學東，合計持股35045.16萬股，佔本次發行前股本總額的86.51%。其中，吳志剛和盛雅莉為夫妻關係，吳學群、吳學亮分別是次子和三子。加上家族群親，桃李麵包被家族"內部人"控股約97%。
根據2019年年報顯示，桃李家族"內部人"控股份額為76.82%。上市4年多，共減持了20%的股份。
對於一般的家族企業來講，公司上市後套現再正常不過，但是桃李管理層的套現手法實在是有點迷。
今年2月22日，桃李麵包發佈公告稱，公司2020年員工持股計劃通過二級市場累計買入1159.76萬股，佔公司總股本的1.76%，成交金額合計約4億元，成交均價34.49元/股。公司2020年員工持股計劃已完成股票購買，鎖定期為36個月。
諷刺的是，就在前一天，公司發佈公告稱創始人吳志剛通過大宗交易方式減持1317.75萬股，股份減少2%，權益變動後持股比例為12.44%，此次減持總金額約為4.54億元。
員工持股計劃去接大股東減持的盤，先利空再利好，撫慰小股東的心，桃李這樣的騷操作已經不是第一次了。
桃李麵包上市三年期滿的2018年12月24日，迎來首次公開發行限售股的大規模解禁，解禁數量佔總股本的比重達83.07%。
自首發限售股解禁後，吳志剛及其一致行動人盛雅莉、吳學東及盛利、肖蜀巖、吳志道開啟了拋售模式頻繁減持套現。
可笑的是，桃李麵包在去年11月27日還曾發佈公告回應股東頻繁減持稱，公司控股股東吳志剛先生和盛雅莉女士已屬高齡，因個人生活需求而減持公司股份，其餘親屬因個人資金需求而減持部分公司股份，並不存在對公司發展信心不足的原因。
"高齡老人"的生活需求竟需要數億的資金來改善？即使找一個冠冕堂皇的理由來搪塞，也總比用這麼無腦的理由要好吧？
2019年9月20日，桃李公開發行可轉換公司債券10億元人民幣，整個家族實控人配售了55.27%。
在10月15日可轉債上市首日，盛雅莉立即減持100萬張桃李轉債，套現近1.2億元，獲利近2000萬元。更令人驚歎的是，不到半年時間，整個家族配售的55.27%的可轉債已經減持了50%，目前只剩下吳學群的5.41%。
由此可見，吳志剛家族是有多幸福，一家麵包企業既可以在股市裡瘋狂地套現，又可以在債券市場吸收"新鮮血液"。計算下來，桃李麵包上市以來，吳志剛家族累計套現約23.65億元。
不僅如此，桃李的騷操作還有令人不解的高分紅與高融資--
2019年桃李歸母淨利潤同比增長僅為6.42%，增速明顯放緩，但是公司甩出了大方的分紅方案，預案是每10股派息10元（稅前），現金分紅額6.57億元，佔合併報表淨利潤的96.24%。這比此前兩年近74%的分紅更慷慨。
既然桃李可以無視淨利潤增速放緩這麼多，分出基本上全部淨利潤的紅利，為什麼去年還要發10億元的可轉債來融資呢？
左手發可轉債稀釋股份把錢裝進公司，右手高分紅大量現金最終進入大股東腰包，桃李管理層這樣損害小股東利益的操作，小股東還要對如此高估值的企業報以堅定的信仰嗎？
02
桃李的財務疑點
桃李的管理層既要保證股價堅挺，可以不斷為了"改善生活"套現；也要能拿到融資，從而去說服市場相信他的擴張藍圖。
那麼，漂亮的財務數據是實現這些的基礎。
桃李目前來講，直接指認其財務造假確實沒有太多實錘的證據，但是其居多的財務疑點，也是值得大家警惕的。
2015-2019年，桃李麵包無論營收還是歸母淨利潤，整體進入了下行區間。而2017年，在營收收入保持23.42%的較高增長的同時，淨利潤增速出現了只有17.85%的"異常值"。
2017年，桃李所處的短保麵包市場迎來了達利麵包的強力衝擊，對桃李的業績產生了較大的影響。但是2018年，桃李在營收只有18.47%的增長時，歸母淨利潤居然實現了25.11%的增長。
熟悉財務的朋友應該知道，利潤是上市公司比較容易"做"的一個指標。那麼，桃李到底在利潤上有沒有做手腳呢？
2018年，桃李的淨利潤增長1.28億元，利潤增長肯定會反應到資產部分的增長，因為增厚利潤的主要來源是應收賬款和現金。
桃李的資產構成中，常年現金的佔比是30%左右，應收賬款的佔比在10%左右，但是2018年增加的這部分資產中，現金增長0.64億元，佔比僅有16.6%；而應收賬款增長0.97元，佔比高達25.2%。說明桃李2018年利潤增長最主要來自於應收賬款。
桃李應收賬款增加了0.97億元，同時應付賬款增加了0.74億元，都是大比例增加，是往年平均2倍左右。
因此，桃李在2018年調節利潤和現金流的手法是，通過增加應收賬款增厚利潤，同時為了保證現金流不出現端倪，又增加了應付賬款。這也意味著，桃李對下游的話語權變弱了，因此開始進一步地壓榨上游。
並且，一直以來市場上有很多聲音質疑桃李的營收也有可能造假。2019年11月23號，某媒體發表文章質疑桃李財務造假，稱其有1.08億元的營業收入沒有相關債權的支持。
桃李在11月27日發佈澄清公告說，部分營業收入未體現現金流，比如部分客戶的應付貸款與公司應付門店費用相抵。
看完這個回覆，只能說桃李明目張膽地暗箱操作，讓你無從查起。 本來就是多記兩筆賬款的問題，而且這兩筆款項（銷售費用、應收賬款）都是衡量公司經營比較重要的數據，桃李直接來個正負相抵。
筆者分析過眾多上市公司財報，已經被時間驗證的好公司，每一筆賬都會列得清清楚楚。像桃李這樣操作的，極為少見。
03
桃李商業模式的證偽
吃完桃李管理層和財務疑點上的瓜，回到公司本身，50倍估值的桃李所處的賽道，真的能實現其成長股的價值增長嗎？
我認為桃李的商業模式在很多方面可以證偽--
（1）麵包行業存在天然集中度難的問題
桃李麵包早期深耕東北，經過約10年時間才基本吃下東北市場，隨後開始全國擴張。通過調研和測算，預計麵包行業吃透某個區域市場的時間最短也要5年，加上我國烘焙行業起步晚，行業還遠沒有到成熟期。因此，份額的集中還需要很長時間。
時間越長，意味著機會成本越大，企業的發展變數也就越多。
目前，桃李麵包業績增長仍是主要來源於其東北、華北、西南等根基市場的銷售增長。
而像華東地區，由於較高的經濟發展水平以及很高的對外開放水平，導致區域內品牌眾多且競爭異常激烈，桃李想要進入當地便利店都面臨很大的阻力。
而西北地區則受限於其固有的飲食習慣等原因，麵包面臨眾多本土麵點構成的天然壁壘，仍需很長的時間培養消費習慣。
（2）產品難差異化
因為麵包行業製作門檻相對較低，產品的口味也大同小異。企業一窩蜂生產熱門的麵包口味，產品同質化導致行業競爭壓力越來越大。
一個行業內不同企業的產品如果沒有差異化，就意味著產品的替代性很強，消費者的消費黏性也很低，那麼品牌之間的轉移成本也就越低。
從桃李麵包2019年的財報可以看到，2019年桃李的銷售淨利率是12.11%，比2018年低1.18%。但是2019年銷售成本卻高達12.28億元，同比增長23%。說明產品同質化給桃李帶來了很大的競爭壓力。
可以預見，未來麵包行業產品的逐漸同質化的結果就是價格戰，那麼桃李麵包的產品銷量和淨利潤可能還會面臨更嚴重的擠壓。
（圖源於：unsplash.com）
（3）同業競爭激烈
有利益的地方就有資本介入，麵包是個進入壁壘很低的行業，越來越多的企業入局面包市場已經成為必然的趨勢。
一方面，國外面包企業憑藉雄厚的資本和豐富的管理經驗進入中國市場，相繼在中國建立生產基地瓜分市場。比如，華北區域有全球知名品牌"賓堡"、華東地區有外資品牌"曼可頓"。
另一方面，國內麵包企業紛紛突起。不僅是早早進入短保麵包市場的達利食品和盼盼食品等品牌增加了桃李進一步擴張的難度，而且地方性麵包企業深耕本地市場的本地化戰略的衝擊力也不容小覷。
桃李的銷售費用中，工資費用以及產品配送費用是主要支出。但2019年門店費用高達1.33億元，雖然只佔銷售費用的10.9%，但是同比增長達到了66%，顯著高於銷售費用整體22.9%的增長速度。
桃李麵包門店費用的大幅增長，本質就是為了加大促銷力度。
如此賣力的促銷，2019年利潤的增長僅為個位數，暗示了公司擴張並不順利。而桃李成長的一個很重要邏輯就在於店面擴展，若被證偽，將會帶來股價和估值的雙殺。04
結語
一個行業的龍頭企業，如果有很深的護城河，在企業發展的過程中由於競爭壁壘很高，就可以不斷地加強自己的競爭優勢。如果這家企業的管理層又優秀且有誠信，公司的財務也十分可信，那麼就理應可以享受同業中較高的估值。
但是對於桃李麵包而言，過於集中股權的大股東只顧自己的利益，公司的財務有居多的疑點，公司也沒有足夠深的護城河阻止競爭對手瓜分市場，所以50倍的高估值能夠維持的基礎很薄弱。
那麼作為桃李麵包的小股東，你是願意成為被收割的韭菜，還是選擇趁早賣出呢？
