想了解更多的交易策略和分析歡迎關注我們的頭條號“量子外匯”。如果你有任何交易問題，可以添加我們的微信號yongbuyanqizf。 進入公司官網www.szqhzh.com可瞭解更多
負利率時代開啟，我們該如何理解這個被巴菲特稱為“奇蹟”的貨幣實驗？
負利率時代不一定是金融體系的末日，在一些政策制定者看來，如果財政和貨幣政策可以雙發力刺激經濟，那麼負利率是極為有益的。
但在資本市場看來，負利率就是一劑毒藥，抱著極為負面的看法。
負利率帶動全球經濟實現的新轉向，到底是拯救經濟的良藥，還是讓經濟陷入更加艱難的境地的開端？
三年前，巴菲特坦言，負利率把他給整懵了，活了80多年也沒料到有負利率，稱它是個“奇蹟”。
如今，負利率大勢所趨，歐洲各國紛紛加入負利率大軍，開啟負利率時代。
目前，世界各國已有超過16萬億美元的負收益率國債。比利時、德國、法國和日本等國的10年期主權債券收益率都已經進入了負值區域。
對此，巴菲特的態度是保守的。他認為，負利率不一定是世界末日，只是希望能活得久一些，有更多的時間瞭解負利率。
曾經的美聯儲主席伯南克倒是樂觀的。他認為，如果財政政策能夠分擔央行穩定經濟的壓力，負利率“完全可以是極為有益的。”
不過，銀行圈、資本圈對負利率普遍悲觀。“負利率是毒藥”、“負利率是量化寬鬆的延續”、“負利率預示著危機即將到來”，這類言論成為主流。
負利率，是拯救經濟的良藥，還是反映出世界經濟已到了“黔驢技窮”的危險境地？
負利率：經濟增長逼近極限
高槓杆：金融脆弱逼近極限
假公利：公共契約扭曲市場
1負利率
經濟增長逼近極限
負利率，無疑是反常識的。
我們先來看看，世界是如何走入負利率時代的？
從1980年代至今，歐美國家的整體利率水平呈現明顯的遞減趨勢。以美國為例：
1979年，沃爾克擔任美聯儲主席後大幅度提升聯邦基金利率，最高時達20%。這一高度緊縮的政策，其目的是抗擊1970年代持續不斷的高通脹。
1982年，沃爾克暴力抗通脹取得成效，通脹率快速下降，美聯儲逐漸降低聯邦基金利率。這輪寬鬆政策一直延續到了1987年沃爾克卸任前夕，利率最低降到6%附近。中間1984年拉美債務危機期間採取過緊縮措施，但幅度小、時間短。這輪寬鬆週期降了14個點左右。
1987年，格林斯潘掌管美聯儲後著手加息。這輪加息力度不算大，最高時未到10%，但引起老布什總統的不滿。當時的利率水平處於較高的階段，這輪緊縮週期加了3個多點。
1990年，老布什總統發動海灣戰爭時，格林斯潘開始降息。老布什政府期間，經濟比較低迷，格林斯潘開啟了大幅度降息潮，利率最低下降到3%多。老布什執政4年，都處於寬鬆週期，利率共降了6個點左右。
1992年，克林頓打著“笨蛋，根本問題是經濟”的口號，擊敗了老布什擔任總統。格林斯潘在1994年開啟了新一輪緊縮週期。這輪加息週期時間很短，力度有限，只加了2個多點。
克林頓8年執政期間，美國經濟向好，就業率提升，政府赤字和通脹可控，利率水平比較穩定，維持在5%左右。
2000年，小布什接任美國總統，年底因投資過熱爆發互聯網危機，格林斯潘快速降息，在短短一年多時間將聯邦基金利率下降到1%附近，下降幅度為4個點左右。這是前所未有的大寬鬆。
2005年，格林斯潘意識到過度寬鬆帶來的債務及資產泡沫風險，採取快速緊縮政策。聯邦基金利率恢復到5%附近，美國次貸危機爆發。
此時，格林斯潘已卸任。2008年，小布什執政最後一年，次貸危機引爆了全球金融危機。
接任格林斯潘的伯南克，領導美聯儲開啟前所未有的量化寬鬆。聯邦基金利率快速降至零附近。
美聯儲連續推出四輪量化寬鬆貨幣政策，聯邦基金利率目標區間長期處於0-0.25%的最低水平。美國這種接近零的利率維持了6年之久。
人類正式進入零利率（名義利率）時代。
零利率，已違反了市場規律。世界上沒有任何一種商品或服務，可以零價格出售或出租。但貨幣，如今以零價格出租，且規模供應。
這時，奧派的觀點令人印象深刻：貨幣到底是不是一個市場？
市場上，所有的商品及服務都是私人契約創造的，唯有貨幣是公共市場契約創造的。作為公共契約，貨幣市場的供應及價格（利率、匯率）無法完全市場化，受貨幣當局的人為影響巨大。
若貨幣是一種公共契約創造的商品，那麼零利率的邏輯便是：國家在做賠本的買賣，全民來承擔虧損——通貨膨脹或資產價格暴漲。
事實上，這輪零利率並未刺激經濟上漲，反而導致美股、美債暴漲，房地產價格再度恢復。如此，零利率的成本並非全民共擔，金融大佬及富人爆賺，普通民眾的購買力變相縮水（相比資產價格）。
但是，在這輪寬鬆政策中，零利率並不是最奇葩的，負利率刷新了我們的認知。
這一次寬鬆政策是全球主要央行商量好的共同行動。
歐洲央行貸款便利利率（隔夜）從2008年7月的5.25%下調至2014年9月的0.3%，存款便利利率從3.25%下調至負0.2%，並於2015年進一步下調至負0.3%。
除歐元區外，瑞士、瑞典、丹麥三國也實施負利率。其中，瑞士央行於2014年12月將瑞士法郎3月期Libor利率下調至負0.06%，正式加入“負利率大軍”；2015年，瑞士央行基準利率基本維持在-0.85%～-0.72%。
早在2012年7月，面臨歐債危機及國際資本大量湧入的壓力，丹麥決定開展負利率實驗。2016年丹麥央行存款利率為負0.65%。
日本央行從2010年開始將政策利率無擔保拆借利率（隔夜）更多地維持在0.05%～0.1%的極低水平。日本央行更是於2016年宣佈將超額儲備金利率設定在負0.1%。
瑞典實際上是第一家實施“負利率”的央行，從2009年7月開始，瑞典央行開始負利率實驗，將存款利率減至負0.25%，1年後才恢復為零水平。
2015年2月，瑞典正式開始實施負利率，將基準利率從零下調至負0.1%。
普遍認為，本輪負利率是針對全球量化寬鬆的補救措施。量化寬鬆並未促使資金流入實體，銀行系統出現逆向選擇，大量資金滯留金融系統，沒有流入實體。
歐洲央行及日本央行將商業銀行在央行中的存款利率下調到負數，試圖通過零利率刺激銀行放貸，倒逼資金進入實體經濟。丹麥及瑞士央行的零利率政策是跟進之舉，目的是維持匯率穩定。
2015年12月開始，耶倫和鮑威爾分別執掌美聯儲後，開啟了一輪新的緊縮週期。但是，這輪加息力度非常有限，只加了2.5個點。
2019年8月，美聯儲結束加息週期，宣佈降息25個基點，聯邦基金利率目標範圍下調25個基點至2%-2.25%的水平。
受美聯儲降息刺激，早已不堪重負、在零利率上下掙扎的歐洲利率迅速轉負。
目前，世界各國已有超過16萬億美元的負收益率國債，全球約三分之一的主權債務存量的收益率為負。比利時、丹麥、德國、法國和日本等國的10年期主權債券收益率都已經進入了負值區域。其中，丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的10年期房貸。
格林斯潘認為美國出現負利率只是時間問題。他說：“現在幾乎在世界各地都能看到負利率，在美國也將變得更多，這只是個時間問題。”
其實，負利率是量化寬鬆的延續，是貨幣政策“黔驢技窮”之表現。
2016年，日本政府推出負利率國債，結果日本央行直接認購。這實際上是，央行直接釋放流動性，為政府財政融資，政府獲得負利率貸款，降低了債務負擔。
負利率與財政赤字貨幣化相結合，是一種不計後果的寬鬆政策。
從趨勢圖來看，最近四十年，不論是歐洲、日本，還是美國，利率水平都不斷走低，最終走入負利率似乎是必然趨勢。
這是為什麼？
從圖形走勢可以看出，每一次降息幅度都要大於加息幅度，如此利率呈波浪式下行。
以聯邦基金利率為例。從1982年降息開始算起，幾乎每一次降息幅度都比加息更大：
1982年寬鬆週期降14個點，1987年緊縮週期只加3個點；
1990年寬鬆週期降6個點，1994年緊縮週期只加2個多點；
2000年寬鬆週期降4個點；2005年緊縮週期加將近4個點；
2008年寬鬆週期降5個點；2015年緊縮週期只加2.5個點；
2019年8月開啟降息……
這種“強勢降息、溫和加息”政策，本質上在飼養經濟巨嬰。
2高槓杆
邊際收益逼近極限
負利率，無疑是違背經濟規律的。
為什麼緊縮週期時不調高利率，避免走向負利率呢？
如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就還有操作空間，不至於走向零利率和負利率。為什麼美聯儲不這麼幹呢？
美聯儲主席鮑威爾這一次試圖繼續加息，但遭受各種壓力，包括特朗普的反對、美股崩盤、經濟通縮等等。
降息總是皆大歡喜，加息則令人煎熬。好逸惡勞，人性使然；追求政績，政客使命。
不過，人性和政治都只是表面，違背規律才是根本。
美聯儲的貨幣政策，依據通貨膨脹率、失業率及金融穩定三個指標而制定（目標），而不是聯邦政府的命令或其它宏觀經濟目標。
自沃爾克時代開始，美聯儲逐漸擺脫了白宮附庸的形象，市場威望驟升。後來，美聯儲經歷了一系列改革，尤其是90年代的單一目標制，美聯儲的獨立性大大增強。美聯儲主席及理事，基本上按照以上三大目標制定政策。
每當經濟走弱，通縮顯現，失業率上升，美聯儲就開啟寬鬆政策，以刺激經濟增長。
但，每次寬鬆週期的降息幅度都比較大，因為經濟就像一頭老牛一樣，怎麼刺激都緩慢增長。
每當經濟復甦，通脹顯現，逼近充分就業，美聯儲則開啟緊縮政策，以抑制經濟過熱。
但，每次緊縮週期的加息幅度都比較小，因為經濟就像大病初癒的大象，稍微加息就可能倒地不起。
要命的是，美聯儲越降息，這頭大象越虛胖，體質越虛弱，越不敢加息，最終只能走向零利率，甚至是負利率。
這說明什麼問題？經濟增長率持續走低。
事實上，最近40年，美國、歐洲正是在一次次加息中，經濟增長率越來越低，並最終掉入低增長陷阱。
為什麼？
貨幣刺激違背了經濟規律，受邊際收益遞減規律的支配（理解問題的關鍵所在）。
所謂邊際收益遞減規律，即在技術水平不變的前提下，增加某種生產要素的投入，當該生產要素投入數量增加到一定程度以後，增加一單位該要素所帶來的效益增加量是遞減的。
比如，在技術水平不變的前提下，往功能手機領域投入越多資本，邊際收益率越低，甚至會因產能過剩而虧損。
當一國技術水平沒有大幅度提高的前提下，央行推行寬鬆政策，大量超發貨幣，其結果必然是邊際收益率持續下降，經濟增長率持續走低。
具體來說有以下幾個表現：
一是大量資金進入實體經濟，短時間內產能迅速上漲，帶動經濟增長，但很快就會陷入產能過剩的陷阱。
由於技術未革新，大量的重複生產導致邊際收益率下降，大量資金退出。央行進一步下調利率，但資本滯留在金融市場打轉，不再進入實體。
二是大量資金進入房地產、股票及債務等金融市場，資產價格、房價暴漲，金融異常繁榮，看似形勢一片大好。
這種資產價格，其實是一種貨幣現象。
實體經濟的邊際收益率持續下降，金融價格持續走高，二者分道揚鑣。
每一輪寬鬆週期都在降低實體經濟的邊際收益率，每一輪緊縮週期都在小心翼翼地呵護金融泡沫。如此，貨幣政策越往前走，經濟風險越大。
當利率市場稍微有個風吹草動，或外溢性風險侵入，金融資產立即崩盤，進而本已脆弱不堪的實體經濟全面崩潰。
這時，第一張倒下的多米諾骨牌，一般都是債務市場（外溢性風險則先發於外匯市場）。
為什麼會是債務市場？
因為每一輪強勢降息都在加槓桿，每一輪溫和加息都在呵護槓桿。如此，一輪一輪過後，經濟槓桿率已逼近極限。
所以，在寬鬆週期時，即使是零利率、負利率，實體企業也早已經消耗完信用額度，無力再貸款（銀行逆向選擇，不願意放貸）。
因為每一輪強勢降息都在降低邊際收益率，每一輪溫和加息都在干擾市場淘汰機制。如此，一輪一輪過後，邊際收益率已經非常低。
所以，在緊縮週期時，銀行稍微提高利率，如此之低的收益率就消失了，企業就會虧損，債務負擔加重，甚至爆發債務危機；或者銀行抽貸，脆弱的資金鍊斷裂，企業倒閉，債務危機爆發。
從1980年代開始，每一輪寬鬆週期，都大幅度提高了美國的債務率。2000年，為了應對互聯網泡沫危機，拯救美國經濟，格林斯潘大幅度下調利率。
同時，小布什政府提出“住房再造美國夢”計劃，房地美、房利美藉著低利率大量發放次級房貸，雷曼、美國國際集團等金融巨頭則買入大量的基於房產證券的衍生品。
在2007年之前，美國房價暴漲，金融異常繁榮。但是，格林斯潘在2005年開始大幅度加息，加了4個點——相當於2000年緊縮週期的降息幅度。
這是唯一一次加息幅度等於上次降息幅度的緊縮操作，就引爆了美國曆史上最嚴重的一次次貸危機。
這就是“強勢加息、溫和降息”的原因——貨幣超發導致邊際收益率遞減，債務率走高，貨幣緊縮則拉爆債務市場。
但是，金融危機爆發後，美聯儲實施量化寬鬆，美國公共債務/GDP的比值再次大幅上升，在2018年達78%，遠高於過去50年的平均值41%。
如今，邊際收益率更低，債務規模更大，資金鍊更加脆弱，美股資產泡沫更加嚴重。這就限制了美聯儲繼續加息——只加了250個點就降息。
目前，美聯儲的操作空間非常有限，若不加息就只有200個降息基點。換言之，美聯儲已陷入“無米之炊”的窘境，除非實行負利率。
負利率，實際上是極端的寬鬆政策，違背經濟規律的刺激政策。負利率實施越久，債務規模越大，債務風險越大，經濟越脆弱。
負利率，刺激的是“劣質需求”。
在信貸市場上，有兩類企業銀行不敢輕易放貸：
一種是可以接受極高利率的企業——出現資金鍊危機，亟需資金輸血，不惜向高利貸借款。
一種是隻能接受極低利率、甚至是零利率的企業——說明盈利能力極差，無法承受高利率。
在負利率下，只能接受負利率的企業，其收益率已逼近零。這種企業其實是劣質企業，應該被市場淘汰的企業；這種貸款需求是劣質的需求，屬於次級貸款。如今用負利率供養他們，實際上違背市場規律而“飼養巨嬰”。
一旦利率提高，甚至轉正，這類企業就可能會虧損，引發債務危機。這類次貸越多，利率政策、貨幣政策被掣肘，稍微提高利率或緊縮貨幣，立即爆發債務危機。
貨幣超發能夠緩解一時之痛，但無法迴避邊際收益遞減規律的懲罰。
負利率，至少可以說明這幾個問題：
一、負利率，說明央行貨幣政策已經黔驢技窮；
二、負利率，經濟增長極度依賴貨幣寬鬆政策；
三、負利率，說明邊際收益率已極度低迷，負債率極高，經濟極為脆弱。
如此，距離經濟危機還有多遠？
3假公利
公共利益扭曲市場
巴菲特說：“你去看看亞當斯密的書，看看凱恩斯的書，看看任何人的書，你根本找不到任何一本書寫過關於長時間實行零利率的隻言片語，這簡直就是一個奇蹟，從來沒有人設想過會發生這樣的情況。”
負利率，確實超過了當年經濟學家的預期。
經濟學家弗裡德曼在上個世紀六十年代出版的《價格理論》中曾經論述過負利率。
弗裡德曼認為，負利率只存在於自然經濟中，負利率相當於財產所有者繳納的委託保管費。但其前提是，財產所有者必須有其它收入，能夠支付得起這筆保管費。
在現實的貨幣經濟中，弗裡德曼否定了負利率的存在。
為什麼利率不可能為負？
當利率逐漸下降時，價格機制就會發揮作用，信貸需求擴大；當利率下降到接近零時，信貸需求會大幅度增加，從而推動利率上漲，經濟走向景氣。這是最基本的供求定律。
如今，利率為什麼跌入負數？是不是市場失靈？價格機制失效？
我們可以推演一下：長期負利率會導致什麼結果？
負利率，意味著放貸方的損失，這一損失的直接承擔者便是商業銀行。
據英國經濟分析機構凱投宏觀的預測，在歐洲目前實行負利率的四個經濟體（瑞士、丹麥、瑞典和歐元區）中，負利率實際每年給該地區銀行的新增成本約為45億美元，其中利率最低的瑞士銀行業承壓最明顯。
負利率直接造成銀行盈利水平下降。以歐洲為例，2015年第四季度歐洲大型銀行的財報顯示，15家大銀行中虧損的有6家，利潤下降的有9家，而2016年以來這些銀行的股價悉數下跌，跌幅遠大於同期歐洲主要股指的跌幅。
負利率促使投資組合發生轉變。越來越多資金從儲蓄銀行轉向投資銀行，投向股票及風險更高的金融資產。這種情況將惡化商業銀行的資產負債表，衝擊銀行風控體系，同時加劇金融市場的資產泡沫。
若銀行發生危機，或資產價格崩盤，或債務危機爆發，最終誰為此買單？
參考2007年次貸危機及之後的金融危機，央行以“最後貸款人”的身份，站出來為美國國際集團、高盛、房地美、房利美、花旗銀行等金融巨頭兜底，同時實施大規模的量化寬鬆。
央行是問題的發起方，最終也是解決方。只是用了製造問題的方式來解決問題。
本質上，負利率，製造的是“央行泡沫”。
“最後貸款人”實際上是“救世主”的角色，央行在經濟衰退時化身為“救世主”，然後“畫餅充飢”。
央行發行法幣是一種公共契約，實行寬鬆貨幣救市是執行公共契約，目的是實現公共利益。
但實際上，市場中並不存在“公共契約”，也不存在“公共利益”，只有私人企業與私人利益。
自斯密以來，經濟學各流派都承認以自利為原則的市場法則，即使凱恩斯也承認這一點。在自由市場中，每個人都按照自我利益最大化的原則做出經濟選擇，每個人基於私人產權從事交易，每一個契約都是私人契約。
若市場交易中，按照他人的利益或公共利益行事，執行的是公共契約，這種交易的結果定然是福利損失。這是違揹人性，違背規律，破壞交易公平及自由的行為。
債務危機爆發後，央行以“最後貸款人”的身份，打著“公共利益”的旗號，為金融巨頭兜底。這一行為，實際上是以人為的方式，破壞了市場的供給、價格、獎勵及懲罰機制。
經濟危機爆發並不是市場失靈，而是市場在顯靈。
市場以快速緊縮、暴力去槓桿的方式，讓做出錯誤決策的金融巨頭及交易者接受懲罰，同時也在變相獎勵做出正確決策的交易者——儘管這部分交易者這時屬於少數派。
若央行出手救市，破壞了市場的貨幣供給及價格，實際上在獎勵那些做犯了錯誤的交易者，對於做出正確決策的交易者來說是極為不公平的。
這種破壞性的行為帶來的好處，恰恰不是“公共利益”，而是金融巨頭、資產所有者等某些個體；帶來的懲罰卻是“全民”的——誘發下一次金融危機。
這就是市場交易中的公共利益悖論。
市場交易中無法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干預市場，無論如何做，都會傷害另外一方，都會破壞交易公平。受約束的政府，最終會陷入兩難；其它類的則容易成為利益集團的角逐者、代言人。
正如香港政府掌控土地供給，多供應土地則損害有產者利益，少供應土地則損害無產者利益。如今，房價奇高，政府陷於左右為難之境地。
正確的做法是，政府退出市場交易，不控制供給，不控制需求，不干預價格。政府只負責收稅，建設福利房及公共福利。雖然依然有人影響政府決策，要求政府多供應或少供應福利房，但此為公共決策系統（公共決策有其機制約束）而非直接的經濟系統，對市場交易的打擊大大減弱。
凱恩斯學說穿著“仁慈”的外衣，可以俘獲多數人的人心——本質上是因為經濟危機發生時大多數人利益受損。
若此時按照大多數人的原則做出貨幣寬鬆決策，無疑是變本加厲、飲鴆止渴的。但悲劇往往是這樣發生的。
通往奴役之路的恰恰是這種非理性的善良、違背規律的仁慈以及多數人的暴政。
不按照大多數人的原則，應該按照什麼原則？
天道法則——不以人的意志為轉移的法則。
可惜的是，貨幣，並不是私人契約，而是公共契約。貨幣市場的供給及價格，不是由天道法則（市場競爭）決定的，而是由人來決定的。
貨幣由人類控制，或許是上帝造物時最大的失誤。
從哲學角度來看，萬物總有“阿喀琉斯之踵”：
宇宙最大的BUG是人類。市場最大的BUG是貨幣。
市場交易中，所有的商品都是私人契約，所有的行為都是私人利益，唯有貨幣是公共契約、公共利益。而這恰恰是市場的“阿喀琉斯之踵”。
經濟學家一直在探討一種機制，讓貨幣這一公共契約，服從於天道法則，而不是由人為控制。
天生懼怕中央集權的美國人，兩次否決了中央銀行。但是，面對持續不斷的銀行危機，美國人還是決定成立中央銀行。美國政治家採用了天才設計方案，將美聯儲劃分為多個機構，權力極為分散且相互制衡。
但是，天才設計依然遵循的是英國經濟學家白芝浩“最後貸款人”的原則。以至於，當年的美聯儲伯南克為其量化寬鬆辯解——符合白芝浩的原則。
1950年代，美聯儲主席馬丁將美聯儲從聯邦財政部中獨立出來。1970年代，弗裡德曼在理論上致力於美聯儲的獨立，沃爾克則在行動上樹立了美聯儲的威望。
美聯儲的機制將貨幣這一公共決策權交給社會精英，希望美聯儲主席及理事按照學術原則——接近天道原則，做出科學的貨幣政策，而非屈從於白宮、華爾街、任何利益集團以及多數人原則。
美聯儲主席鮑威爾在8月宣佈降息時承受著巨大的壓力。沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫四位前美聯儲主席發表署名公開信：
“我們一致堅信，為了經濟利益最大化，美聯儲及其主席必須被允許獨立行動，不受短期政治壓力（的影響），尤其是美聯儲官員不會因為政治原因而受到撤職或降職的威脅。”
曾經的貝殼、鐵釘、黃金、金本位貨幣，以及哈耶克的貨幣非國家化、中本聰的比特幣、Facebook的天秤幣，都是貨幣擺脫“公共契約”、“公共利益”的探索。
但“天道法則”未降臨貨幣領域之前，獨立的央行機制、沃爾克式的英雄以及遵循學術原則的公職精神（而非伯南克的“行動的勇氣”），才能最大限度地降低“公共契約”對市場的扭曲。
