文/滄海一土狗
ps：1500字
引子
今天股票市場迎來了反彈，上證指數反彈100點，上漲3.11%。整個市場結構耐人尋味，建材、保險、有色、地產等週期股大漲，而食品飲料、醫療和科技三個板塊微跌或漲幅較小。
市場風格發生了分化，週期好於成長。
風格分化的背後原因是什麼呢？我認為，主要是市場敏銳地鋪捉到了流動性的變化。
銀行間流動性
流動性分為兩個層次：一個是銀行間流動性；另一個是非銀系統流動性。
先說第一個層次，銀行間流動性。金融機構在銀行間體系爭奪超額準備金，在這個過程中形成了兩個利率：隔夜利率和七天利率。它們的高低反映了銀行間流動性的鬆緊情況。可是這兩個利率波動性太大，使用起來有點不便，難以展現流動性的長期趨勢和拐點。
為了解決這個問題，我們把它們替換成波動更小的一年期同業存單利率。
最近，一年存單利率展現出以下態勢：
銀行間的流動性在5月初出現拐點，5月份從1.62%上升到1.85%，上升了33bp；6月份從1.85%上升到2.4%，上升了55bp；7月份從2.4%上升到目前的2.73%，上升了33bp。
本來投資者們以為一年存單利率到2.4%之後能穩定一段時間，結果也只維持了一個月不到的時間。
銀行根據自身的資產負債情況，安排同業存單的發行，所以，同業存單一級市場的定價有很強的前瞻性。這也是我認為一年存單利率比隔夜和七天利率更好地反映流動性情況的原因之一。
今天一年存單的一級發行再度提價，建行提價到2.78%，農行和中行維持在2.75%。所以，從目前一年存單的價格來看，銀行間流動性並不好，隨著經濟的持續復甦，一年存單利率回到3.0%並非不可能的。
非銀系統流動性
貸款創造存款。
所以，非銀所掌握的流動性最終來自於社融增加。如果社融增速高，非銀系統的流動性充沛；反之，非銀系統的流動性緊缺。
為了對沖疫情帶來的傷害，新冠疫情爆發以來，社融增速持續攀升。
這也造就了非銀體系極其充沛的流動性。但是，“寬信用”的政策不會無限度地進行下去，隨著經濟的復甦，“總量適度”四個字會發生作用。
所以，在下半年的某個月份社融增速出現拐點是大概率事件。這也意味著非銀體系的流動性將衝高回落，出現流動性拐點。
目前，我們還無法看到社融增速拐頭的跡象，但是，社融增速已經達到了12.8%的高位，從總量測算的角度來匡算，這個增速難以長期維持。
此外，還有一個替代變量可以參考——銀行業資產負債表規模的擴張速度，如果這個指標先出現拐點，那麼，也意味著非銀系統的流動性拐點近了。
兩層流動性的關係
一般情況下，我們叫第一層流動性的放鬆為寬貨幣，叫第二層流動性的放鬆為寬信用。
經濟衰退期，寬貨幣和寬信用會一起使用；隨著經濟的復甦，寬貨幣會先退出；等經濟走向正常，寬信用再退出。
目前，一年存單的利率已經快回到疫情前了，寬貨幣已經基本退出了。復甦階段已經走了大半，所以，寬信用的退出也近了。
此外，PPI已經出現拐點，通縮不再成為一個制約寬信用退出的因素。
結束語
綜上所述，流動性在過去的三個月裡發生了很大的變化：
1、寬貨幣幾乎完全退出了；
2、寬信用退出的條件逐漸成熟；
在以前的文章裡，我們有提過，成長股上漲的兩大因素分別是：
1、非銀系統的流動性充沛；
2、貼現率下行——機會成本；
目前，一年存單利率上升推動3年AA-信用債利率大幅度上升，使得機會成本快速升高，
可是，對成長股的估值而言，第一個因素——量的因素更為重要，第二個因素——價格因素較為次要，所以，目前成長股估值壓力還不是太大。
但隨著經濟復甦進程的推進，寬信用最終退出，兩個因素的壓力最終會一起疊加，製造出一波風格切換——資金從成長切換到週期。
所以，為了保持賬戶的穩健，平衡配置十分重要。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
End
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