不同金融產品具有不同風險屬性，應發揮協同的最佳效果
[現狀簡述]
2015年，大商所組織動員期貨公司與保險公司合作，探索出“保險+期貨”模式。從2016年開始，“保險+期貨”進入中央一號文件範疇，並連續在2017—2019年的一號文件中提及，表明該模式不但受到中央的重視，而且是作為金融服務實體經濟的重要舉措在推進。
從幾家交易所的情況來看，大商所先後組織支持實施了231個“保險+期貨”試點項目（截至2019年10月25日），品種從最初的玉米和雞蛋兩個品種擴大到玉米、大豆、豆粕、雞蛋等多個品種，區域從遼寧和湖北兩省擴大到全國20個省份；鄭商所自2016年開展“保險+期貨”試點建設工作，試點品種從兩個增加到3個,試點項目從6個增加為60多個，覆蓋區域有9個省份；上期所則持續開展天然橡膠“保險+期貨”精準扶貧試點工作，覆蓋雲南和海南兩省的數十個貧困縣。
[保險與期貨異同比較]
在“保險+期貨”有了一定基礎的情況下，要讓保險和期貨這兩個不同產品更進一步結合，併發揮集成優勢，就需要對其異同有深入的認識。
均是對未來價格波動引發的衍生風險的保護
“保險+期貨”業務作為金融服務實體經濟的一種落實方式，具有一定的創新意義，兩者最大的相同點在於都是對價格波動引發的衍生風險的處置方式，這一相同點決定了保險和期貨之間可以建立起某種聯繫。
由於樣本的分散性，單純通過保險操作可以讓保險公司在一個地方受益，以此彌補來自另一個地方價格波動引發的損失，相當於一種轉移支付的形式，只是多數保險公司是作為營利主力存在的，這就牽涉到轉移支付的效率和效果等問題。期貨（含期權）的原理與保險有相似之處，即把風險轉移給有接受能力的另一方，但和保險的風險分散化轉移不同，期貨的風險轉移對象是不確定的，可能是一個，也可能是多個。
要注意的是，無論是保險，還是期貨，都沒有改變正常的產業週期，只是在一定程度上對風險發生者產生保護作用，從而讓這些受保護對象在面臨產業週期變化時有更多準備，所受的損失相對更小，即經營風險得到降低。如下圖所示，在全額套保的情況下，企業即使有效進行套保，當產業週期進入下降通道時，企業所能做的也只是通過期貨操作獲得一定利潤，以此降低在現貨市場的損失，並沒有改變產業下降週期中的現貨需求萎縮等客觀問題。待需求減少到一定程度，所獲得的套保收益變得很少，甚至不復存在。保險此時的表現與期貨相似，在上升期的保費支出為產業週期下降風險提供了應對保障，但同樣，保險也沒有改變產業週期中現貨領域自身的需求變化。
圖為不同情況下的產業週期
處置風險的方式存在差異
期貨與保險作為不同的金融工具，在風險規避方式上有著諸多不同。
首先，期貨是典型的時序數據，保險則是典型的面板數據。雖然期貨也有多個合約同時存在的現象，但標的物的時間屬性是不同的，仍然擺脫不了時序數據的特徵，而保險的基礎不同，所面對的現貨價格是由各個地方的現貨價格綜合所得，各個地方的價格是同時存在的，是一種面板形式。
其次，期貨市場參與者是從整個行業的角度參與交易的，故期貨處理的是某種商品在一定區域或者國家的系統性風險，保險雖然也可處置系統性風險，但對系統性風險的界定與期貨不同，正如面板數據特點所決定的，保險不只從時序角度考慮，還要從現貨價格的分佈狀況角度考慮。
再次，期貨市場中有大量金融機構的參與，所形成的價格會在一定程度上反映金融機構的意識，即期貨市場所形成的商品價格走勢在一定程度上涵蓋了宏觀經濟及資金的綜合影響，保險產品的形成則相對封閉，其價格較少反映金融機構的意識，對宏觀經濟及資金的反映也較少。
然後，如果把再保險機構和保險公司視同一體，那麼保險對風險處置的方式更傾向於內部消化，雖然有保險公司進行各種投資，利用帶來的收益在一定程度抵消風險，但這並沒有改變內部消化的特點。相比之下，期貨市場的風險處置方式更傾向於外部轉移，企業或風險出售者通過合適的價格，把風險和收益出售給願意接受的投資者，以此完成風險轉移。
最後，與上述特點相適應，再加上保證金等的存在，期貨更適合資金實力雄厚、有較強風險意識的大型企業主動規避市場風險，保險既適用於大型企業，也適用於小型業主。從風險意識角度而言，大型企業直接利用期貨的效率更高，保險公司在匯聚了眾多風險後，也會有在期貨市場處置系統性風險的強烈需求。
[“保險+期貨”的延拓方向]
現貨價格保險與“保險+期貨”的矛盾
從實際接觸的情況來看，農民更希望的是直接對現貨價格進行保險，這一方面是因為現貨價格是農民普遍接觸的價格，另一方面是因為作為保險定價參照物的期貨價格反映的是系統性價格，與現貨價格或多或少會有不一致之處，這是當前運行的“保險+期貨”項目普遍存在的問題之一。編制合適的商品指數則是一種較好的解決保險標的物的方式。
若農民和保險有了合適的保險標的參照物，則“保險+期貨”的整個機制就可以很輕易理順了。以我們正在探索的“鴨蛋+保險+期貨”為例，基本運行機制可以描述為：作為產業客戶的蛋鴨場或養殖戶為規避鴨蛋價格波動風險，向保險公司購買鴨蛋價格保險，保險公司為轉移鴨蛋價格波動風險，既可以選擇直接在期貨市場進行套期保值，也可以選擇向期貨經營機構購買場外期權進行保值，期貨經營機構再通過場內對沖來管控風險。
圖為“鴨蛋+保險+期貨”的運行機制
此運行機制中，由於目前在政策上尚不允許保險公司直接進入期貨市場進行風險對沖，即上圖中的通道①暫無法實現，只能通過期貨經營機構購買場外期權的方式進行，即上圖中的通道②。
對於保險公司來說，可以選擇的保險標的有三：第一種是直接以當地現貨為標的，這可以與保險公司認可的收購企業協同進行，保險公司在承擔一定的現貨價格風險的基礎上，把不能有效覆蓋的、具有系統性風險的部分拿到期貨市場對沖即可；第二種是直接以期貨價格為標的，這在現實中已有眾多示例；第三種是以商品指數為對象，操作過程與第一種類似。
就普遍採用的期貨價格標的而言，也要根據期現關聯的強弱進行適當區分。
期現相關性高時可直接套保
在期貨市場中，很多農產品類的期貨品種和現貨主要流通地之間的價格相關係數較高，這種比較適合直接對現貨進行套保，或以期權的形式做套保（場內場外均適用）。
表為部分農產品期現相關性測算
從上表看，長期相關係數較高，短期相關係數則會發生各種偏離，即通常意義上所說的基差不穩定狀態，而由於長期相關性的保證，對於操作者來說，短期偏離正是套保介入良機。對這些品種的套保操作在期貨市場屬於常態工作，本文不再贅述，只需注意兩條基本原則即可：一是通過滑動相關把握異常狀態；二是套保窗口期不宜太短。
期現相關性低時可探尋價格發現
有些期貨品種和現貨主要流通地之間的價格相關係數並不理想，這種情況對於保險公司來說，較合理的做法是嘗試發現其他的規律，再根據需要，採用相應的形式。以我們正在嘗試的“鴨蛋+保險+期貨”項目為例，在鴨蛋市場推行“保險+期貨”主要面臨三個難點，且這三個難點環環相扣：一是目前國內尚沒有鴨蛋期貨品種，期貨市場中最貼近鴨蛋的是雞蛋；二是鴨蛋與雞蛋的價格相關係數只有0.4，不夠理想；三是將產出端的鴨蛋價格保險轉換為成本端的飼料價格保險，考慮到作為飼料主體的豆粕和玉米均有期貨品種，用來鎖定飼料端風險是可行的，但這又與“鴨蛋+保險+期貨”項目的內涵相沖突，也對客戶造成了混淆，在成本已經套保的情況下，對產成品仍然用成本進行套保，不太合適。
表為飼料構成以及與鴨蛋的相關係數
注：除玉米和豆粕外，蛋鴨飼料還包括次粉、生物發酵料、魚粉、肉粉、菜粕（含量較小）、棉粕、花生餅、石粉（貝殼粉）、骨粉、氨基酸、油脂、食鹽、維生素幹混劑、微量元素預混劑等。
鴨蛋與玉米和豆粕間的直接相關性都不夠理想（玉米好一些，但從構成來看，如只以該品種做對沖，則邏輯不夠充分），表明直接用飼料品種進行套保也不太合適。
考慮到鴨蛋和雞蛋現貨價格的相關係數超過0.7，用雞蛋代替鴨蛋在現貨方面具有可行性。進一步發現，鴨蛋現貨與雞蛋期貨的延遲相關係數持續升高，最高超過0.7，反映出較強的期貨對現貨的引導作用，即期貨具有明顯的價格發現功能。
圖為雞蛋現貨、鴨蛋現貨及雞蛋期貨周價格走勢
圖為雞蛋現貨、鴨蛋現貨與雞蛋期貨間滑動相關指數變動
表為雞蛋期貨和鴨蛋現貨價格迴歸分析
對雞蛋期貨和鴨蛋現貨價格進行迴歸分析發現,可決係數R2略微偏低，說明只考慮一個變量對價格雖然有足夠的解釋，但還應該有其他因素，但這裡只以可操作的雞蛋期貨為對象，故以其作為解釋變量是可行的，這在參數的P值檢驗上得到驗證（均接近於0）。雞蛋期貨在依時間滑動時，對鴨蛋現貨有一定的說明作用。
顯然，當期現之間表現為較低相關性時，嘗試看看是否表現為價格發現，期貨價格發現有可能會產生比套保更有價值的意義，如上面的雞蛋期貨價格領先於鴨蛋現貨價格的例子（同時也領先於雞蛋現貨價格）。如果這種領先關係是穩定的，那麼保險公司基於這一領先特性來適當調節現貨保費標準，可以在一定程度上降低風險，同時也降低在期貨市場系統性操作的失誤概率。同時，養殖戶也可以在銷售收入尚可的時候支出相對提高標準的保費而沒有壓力。這對產業風險防範的價值較簡單做套保更高一些。
在場外期權與場內期權間抉擇
隨著期貨交易所越來越多地上市場內期權品種，很多場外期權的標的物也需要調整，才能更適應實體經濟發展。場內期貨和期權都是為了防範系統性風險。對期貨公司現貨子公司來說，要想更好地服務產業，就需要繼續下沉，將場外期權的標的對象變為現貨價格，同時提高場外期權的價格。這是因為，當場外期權的標的對象更多變為通常所謂的非標產品後，其面臨的風險更加複雜，僅從價格方面，構成就已經從原來的期貨價格演變為作為系統性風險存在的期貨價格以及作為非系統性風險存在的當地價格兩方面。
圖為場內和場外期權標的風險構成
由於風險的複雜化，對期貨公司現貨子公司來說，能夠儘量多覆蓋現貨區域的範圍，使其更接近系統性風險，就變得非常重要。從這一點來說，屆時，現貨子公司與保險公司的作用會有相似之處，但現貨子公司的目標群體可能相對狹窄，更集中在有一定規模的現貨群體上。
[幾點建議]
保險和期貨作為不同的金融產品，有著不同的風險屬性，二者的結合，在服務上也會形成競爭與協作並存的矛盾統一體。要想較好地把兩種產品有機結合起來，需要注意幾個問題。
建立長效機制 發揮規避風險作用
無論是保險還是期貨，對於農民來說，建立一個合理的長效機制是最重要的。保險的存在並不是為了每年都能發生賠付，萬一有年景不好、收成不好的情況，賠付對重建生產的意義就能體現出來。期貨也一樣，由於在期貨市場的運行機制中，作為系統性風險的代表，並不能保證與個體風險具有完全一致性，甚至可能會由於價格波動的不一致，出現一段時間的背離，但從長期看，期貨對系統性風險的對沖是保險所不具備的。因此，無論選用哪種工具，或者兩種工具相結合，都應該注重長期效用。在實際的應用中，不但要發揮期貨的對沖作用，而且要發揮保險本身規避風險的作用，讓保險和期貨各自分擔一定的風險，從而保證整體上風險規避的最大化。
改變各自為政現象 成立綜合性的保險機構
既然保險和期貨分屬於不同的機構，企業各自具有不同的運行特點，那麼兩種不同類型工具間的有效協調就變得非常重要，否則效果容易打折扣。較好的辦法是單獨成立綜合性的“保險+期貨”對應的保險機構，這一機構的職能就是充分發揮好“保險將小規模風險集中化”的特點，在自身消化掉一定的風險後，剩餘的系統性風險再在期貨市場進行對沖，從而達到整體效用最大化的效果。
多措施並舉 一種手段不能解決所有問題
不同的金融工具有著不同的特性，在應用範圍、效果和功能發揮方面有著諸多不同。要想利用一種工具或者兩種工具簡單結合就解決所有問題，是不現實的。例如，養殖戶所面臨的風險是多方面的，除了價格（收入）問題，質量管控問題、疫情防控問題、人員配置問題、養殖技術問題等也不可忽視。因此，從金融工具的本源出發，把其所能覆蓋的問題以成本最小化方式解決，需要多種手段相結合。
（作者單位：首創京都期貨）
本文源自期貨日報
