廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
美凱龍(601828)
核心觀點：
公司披露2019年年報，主營業務穩定增長，拓展業務蓬勃發展，持續成長可期。2019年營業收入164.69億元（YoY+15.66%）；歸母淨利潤44.80億元（YoY+0.05%）。分產品看，自營商場營收77.99億元（YoY+8.8%），佔營業收入47.4%；委管業務收入47.02億元（YoY+12.6%）；綜合毛利率65.2%，同比下降1.0pct，主要系較低毛利率的建造施工及設計與其他業務在營收中的佔比提升。
“自營+委管”雙輪驅動，輕重資產並行快速擴張。（1）新增6家自營商場，戰略性佈局一、二線核心區域，報告期內實現成熟商場同店增長率6.1%，平均出租率93.4%；（2）利用“低風險、輕資產”的委管模式拓展低線城市，新增35家委管商場，平均出租率93.5%。報告期內收購山東銀座家居46.5%股權，新增山東區域12處戰略合作商場。
開拓家裝業務挖掘消費者價值，攜手阿里賦能平臺商戶。報告期內，公司大力開拓家裝業務，聚合工廠、設計師、開發商等資源，目前已取得不少訂單，預計2020年有望釋放帶來收入增長。報告期內與阿里融合的新零售同城站業務累計上線13個城市，覆蓋29個商場和639個品牌。疫情期間進一步拓展線上業務，增強零售實力擴大市場份額。
盈利預測與投資建議。公司“委管+自營”雙輪驅動的商業模式提供中期成長動力，家裝業務打開新業務空間，攜手阿里新零售賦能賦能商戶、提升零售服務效率。公司2019年連續推出兩期員工持股計劃，2020年公告股權激勵計劃。預計公司2020-2022年EPS為1.30、1.50、1.67元/股，給予2020年合理估值12倍PE，對應合理價值15.6元/股，維持“買入”評級。H股方面，公司近一年A/H溢價率平均約為2.1，對應H股合理價值為8.13港元/股，維持“買入”評級。
風險提示：全球疫情持續影響；地產弱週期影響家居產品銷售；新零售業務推進不及預期；行業競爭加劇，商場擴張速度不及預期。
