作者：郭磊
來源：廣發證券
中國人民銀行行長易綱在2020金融街論壇上發表講話。講話有三個關鍵表述值得關注，這一系列表述有助於我們理解貨幣政策的思路和取向。
第一，“保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”。
這個表述解釋了貨幣供給的基本原則，它進一步包含四個關鍵細節：
（一）和誰匹配？注意這裡不是說和名義GDP增速匹配，如果按照名義GDP增速，那麼今年前三季度只有1.4%，其中一季度只有-5.3%，三季度也只有5.5%，都和13-14%的社融存量增速距離甚遠；而2021年GDP又因為低基數偏高，同樣不具備可參照性；政策強調的是按照反映潛在產出的名義GDP增速。換句話說，無論是偏寬、中性、偏緊，準繩都是“反映潛在產出的名義GDP增速”。
（二）潛在產出是多少？2019年一季度貨幣政策執行報告曾用一個專欄專門探討這個問題，在專欄五“潛在增速分析”中，央行指出“初步估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零，實體經濟供需基本平衡，失業率、通脹水平總體保持穩定”。
簡言之，央行理解的潛在增長率附近的GDP增長應在6%以上，在疫情發生前，央行認為GDP已經到了“與潛在增長率相近”的水平。
（三）怎麼算基本匹配？2019年同樣可以當作一個參考。2019年“社融存量增速-名義GDP增速”在3%左右，四個季度分別為3.2%、3.0%、2.7%、2.9%。換句話說，“名義GDP加點”是一個匹配準則。
（四）對未來的貨幣供給環境有何啟示？未來也會繼續是與潛在名義GDP增速基本匹配，即名義GDP加點這種方式。那麼名義GDP會有多少？
從平減指數角度看，2021年CPI中樞可能大致相似於2020年（2020年CPI預計2.5-3%之間），但PPI將顯著高於2020年（2020年PPI預計-1.5%至-2%之間）。和2019年相比，CPI中樞預計將大致相似或者略低（2019年CPI全年2.9%），但PPI將顯著更高（2019年PPI全年-0.3%）。
所以2021年GDP平減指數應高於2019、2020年，和2018年（2018年CPI全年2.1%，PPI全年3.5%）可能具有一定可對比性。當然，2018年實際增長率偏高，為6.8%左右。2018年名義增長率為10.5%，2019年為7.8%。
綜合來說，不考慮基數擾動，2021年潛在增長率對應的名義增長率在8.5-10%這個區間應是合理推斷。
按照“保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”這個原則，以2019年高於名義增長3個點作為一個參照，社融存量增速在11.5-13.5%是合理情形，中性情形12.5%左右。
第二，“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵”。
我們知道，向上傾斜的收益率曲線是指長端利率和短端利率之間斜率合理。怎麼理解這一點？
（一）收益率曲線向上傾斜是基準情形，維持曲線斜率則意味著希望微觀主體維持經濟增長平穩預期。正常的收益率曲線長端較短端高，其背後反映的是增長預期、時間成本、風險價值。正向激勵是指只有斜率是向上的，才意味著目前的投入未來會獲得更高回報，市場主體會更願意在現期儲蓄和正常投資。如曲線平坦化或倒掛，邏輯上對應流動性預期不確定性或衰退擔憂。那麼，希望“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”是希望微觀主體保持流動性、經濟增長平穩預期。
（二）正常的收益率曲線的另一含義是對應“正常的貨幣政策”。易綱在中國金融撰文時亦強調“相較而言，我國貨幣政策堅持穩健取向，保持在正常貨幣政策區間，是全球主要經濟體中少數實施正常貨幣政策的國家”。此次講話亦指出“儘可能長時間實施正常貨幣政策”。
第三，“貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上”。
有關總閘門和宏觀槓桿率對市場來說註定是比較引發關注的，該如何理解？
（一）一般來說，總閘門的提法調整確定對應貨幣政策邊際變化。比較強的表述如“管住貨幣政策總閘門”（如2017年底），其次是近兩年的“把好”（如2019年）；邊際趨於寬鬆的時候，則一般會刪去“總閘門”的提法（2019年底）。
（二）此次講話提總閘門並非孤證，10月10日易綱行長在中國金融撰文亦有此表達。在“把好貨幣總閘門，保持物價水平總體穩定，促進經濟持續增長”的部分，文章指出“金融是現代經濟的核心，貨幣是金融的根基，中央銀行負責調節貨幣“總閘門”，肩負著重要責任和歷史使命”。
（三）此次提總閘門，可能有一定預期管理的含義，類似於6月18日陸家嘴論壇演講預計全年信貸20萬億。這一階段為何提總閘門？我們理解其中可能有一定預期管理的含義，即提前引導2021年預期，以實現預期平滑。6月18日，易綱行長在第十二屆陸家嘴論壇上曾表示預計全年人民幣貸款新增近20萬億元，這一數據也有效形成了市場理解下半年貨幣環境的一個座標，幫助了流動性預期平穩過渡。
（四）關鍵是年底政治局會議和中央經濟工作會議對於貨幣政策基調的正式表述。屆時財政、貨幣政策提法如何，將有助於我們對2021年的宏觀政策和貨幣環境有一個更清晰的理解。
（五）重提宏觀槓桿率值得注意，但講話強調了明年GDP回升會帶來槓桿更穩，同時“適當平滑”和“合理的軌道”對應的亦是穩槓桿而非激烈去槓桿。在“今年抗疫的特殊時期，宏觀槓桿率有所上升，明年GDP增速回升後，宏觀槓桿率將會更穩一些”這句中，強調的一是今年的特殊性；二是分母的動態變化，盈利能力上升滯後於債務上升，明年名義GDP回升會帶來槓桿率自然下降。另一句是“適當平滑宏觀槓桿率波動，使之長期維持在一個合理的軌道上”，適當平滑，且鎖定的是“軌道”，我們理解對應的是穩槓桿而非激烈去槓桿。
總的來看，2021年貨幣政策的特徵將是正常化。經濟修復和貨幣正常化仍是我們理解後續宏觀面的兩個線索。但考慮到2020年也已形成上半年寬鬆、下半年中性的格局，貨幣環境環比落差應不會太大。
圖：金融市場貨幣條件（社融增速-GDP增速）都會隨經濟恢復趨於收斂
來源：廣發證券研究中心
（編輯：小股）
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