上周末在南京学习，会上有位投资者询问军工板块的投资机会。其实作为一个军事发烧友，这十几年来我翻阅各类专业军事论坛的时间可能仅次于雪球，却从没买过任何一只军工股。原因很简单，如果一个行业永远只有一个买家，一定是买家定价，那么这个行业（从投资角度来看）就必然是个平庸的行业，有多平庸呢？见下图：
资料有限，只能粗略整理了下2017年国内各类行业的ROE数据排行，个别行业数据不保证一定精确，但基本能看个大概，看看军工行业排在什么位置。。。这么苦的行业，就真的没有好公司可以看吗？我想也不能一刀切，美国军工巨头洛克希德·马丁公司10年涨幅50倍，也说明任何行业里都可能有高成长的企业，而高成长的企业最终往往都能获得可观的回报。
具体看，在产业链选择方面，海空天装备的产业链发展空间远超地面兵装；装备结构方面，复合材料优于传统机械结构板块。而只有那些具备核心技术能力、供给驱动的公司，才能在与下游军方客户的商业谈判中拥有一定的议价权，也才能拥有行业中相对较高的毛利率。
比如在碳纤维复合材料产业，以我国的飞机设计水平，复合材料占比提升并不困难，难度在于大批量生产出这种高性能的复合材料。一旦产能提上来，需求也会随之而来。在战机研发中，复合材料占比的提升是大势所趋，它能大幅提升飞行性能、机体强度、降低重量，从而进一步增加航空载荷和飞行半径。
作为铁杆军迷，我想我能理解减重对于提升飞行性能的意义。在飞机设计师圈子里，流传着这样一句格言：“为减轻飞机每一克重量而奋斗”。因为飞机在每一个设计阶段，都需要对全机进行严格的重量检查，飞机超重的话就会更费燃料，缩短航程，降低爬升能力和机动性，还会增加起飞和着陆距离。
战斗机的减重比民用机更严格，俄罗斯在研制苏27时，就将减重和奖金直接挂钩，据传每减重一克奖励10万。记得在国内一个著名专业军坛《超级大本营》中就有条消息被广泛跟帖讨论：歼31战斗机（鹘鹰）减重卓有成效，奖金发得让人眼红。“卓有成效”这个词，表明估计少说也减重了数百公斤，有军迷曾经算过一笔账：歼31战斗机的价格如果以克论，每两克就相当于一克黄金，而作为高端机的歼20只会更贵。
上面我们介绍了航空复材的意义和价值，接下来再说说需求端的情况。
军工企业所使用的碳纤维多为宇航级碳纤维，特点是“既轻又强”，被广泛应用于军机的机体、主翼、尾翼、刹车片及蒙皮等部位，减重效果显著。并且随着机型不断更新换代，使用比例也在不断攀升，比如三代机歼-10碳纤维复材含量为6%，四代机歼-20含量则高达27%。而我国目前仍有三成比例是二代作战飞机，比如歼-7/8，这是碳纤维复材含量的提升空间。
另一方面，目前中国列装的军机大约有3500架左右，美国列装是13000多架，要达到一个军力相对平衡，比如根据日本在二战时提出的对美7成论，也就是兵力达到美国的七成以上，还存在可观的提升空间。
单单就航母一项来说，未来20年内总共6-8艘航母是可以预见（甚至偏保守的，这点作为资深军迷我还是有这个自信的）。不跟美国的福特尼米兹那种10万吨级核动力航母比，即便跟他已经退役封存的小鹰号（8万吨常规动力）对标，一艘平均载机超过80架。即便剔除舰载直升机，其他各类型固定翼战机也有近70架之多。6-8艘的话就是新增近500架固定翼战机的规模，这还不算海军航空兵和整个空军的潜在需求，而在“增配”的过程中碳纤维产业链最为受益，而这个过程至少还会持续15-20年。
可以说，军机的需求增加，足够支撑航空工业碳纤维复材领域未来5-10年业绩的高增长。除此以外，在民用领域还存在一个额外的“超级市场”——中国商飞的C919和C929。目前C919在手订单超过1000架，一旦2021年取得适航证，在未来某个节点极大可能会启动国产替代（目前使用的是美国赫氏）。
据产业协会预测，未来碳纤维行业需求将会迎来“五年3-4倍，十年10倍”的增长，这对于碳纤维复材来说是含量和数量的双重提升。至于我国目前面临的周边局势，特别是东南和西南边境的严峻形势我就不多说了，原因和影响相信大家都很清楚，当然这也是所有人都不愿看到的情况。
接下来我们来梳理一下碳纤维产业的上下游，看看有哪些值得关注的公司。碳纤维是一种含碳量超过95%的纤维材料，具有优异的力学、化学、电学等优良特性，被称为“新材料之王”，价格非常昂贵，通常又被称为“黑黄金”。
碳纤维材料的生产工艺流程主要分为三个部分：上游原材料（碳纤维原丝）、中间半成品（碳纤维预制件）及下游成品（复合材料部件）。
碳纤维产业链上游的石油化工企业，通过原油炼制、裂解、氨氧化等工序获得丙烯腈；碳纤维企业通过对以丙烯腈为主的原材料进行聚合反应生成聚丙烯腈，再以其纺丝获得聚丙烯腈原丝，对原丝进行预氧化、碳化等工艺就制得了上游原材料：碳纤维原丝；然后通过对碳纤维的进一步加工以获得碳纤维复合材料。
我觉得对我们投资者而言，不一定要掌握复杂的整个工艺流程，只要知道：碳纤维生产工艺流程很长，技术关键点多，生产壁垒高，是多学科、多技术的集成就行了。
由于碳纤维生产工艺流程复杂、研发投入巨大、研发周期较长，使得国际上真正具有研发和生产能力的碳纤维公司屈指可数。美国注重原始创新，日本擅长精细化生产，在碳纤维产业发展中各具优势。
2018年全球碳纤维产能为16.5万吨。根据相关权威机构的测算，2018年中美日三国合计理论产能占比达到全球的60%，其中美国占比为24%，日本占比为19%，中国为17%，尽管中国理论产能占比为世界第三，但主要是以生产低端性能碳纤维为主，高端性能碳纤维生产则被美日两国垄断。
未来随着下游市场增长+国产替代+政策支持，将为我国碳纤维行业迎来发展良机。
下游市场增长：中国碳纤维总需求已从2008年8.2千吨，增长到2019年的34.7千吨，每年的复合增速为14%，高于全球平均水平。2019年中国碳纤维总需求占全球总需求的34%，预计2020年中国总需求将达到38.94千吨。
国产替代：中国碳纤维市场及中间材料规模达5.68亿美元，其中国产规模达1.62亿美元，占中国市场规模的23%，而其他高达77%的市场规模来源于进口。日本碳纤维国产金额最高，为2.3亿美元，占比32%。因此，我国碳纤维国产化率还较低，未来随着国产替代推进，行业将进一步发展。
政策支持：碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略性新兴产业，为实现军事和民用重大装备的自主保障，近年来国家和地方政府出台多项产业政策，支持碳纤维产业的发展。预计未来在下游市场增长、相关企业技术进步，以及相关行业政策的扶持下，中国碳纤维行业还将持续发展。
具体的A股相关上市公司主要有4家：
光威复材、中简科技、中航高科和楚江新材。光威复材和中简科技均以碳纤维原丝业务为主，中航高科旗下子公司中航复材，主要涉及中游碳纤维预制件，它是光威和中简的下游客户，所以基本不存在竞争关系。
楚江新材2018年12月通过发行股份收购江苏天鸟。江苏天鸟是国内最大的碳纤维预制件生产企业及国内最大的纤维织造军品配套企业。其下游主要为火箭、导弹等航天领域，而中航复材下游主要为航空领域，市场空间存在较大差异，所以我们这里主要看前三家公司。
光威复材：
光威复材在高性能小丝束碳纤维领域首先打破国外垄断，填补国家技术空白，是碳纤维行业标准制定者。
公司成立于1992年，是一家专业从事碳纤维及其复合材料的研发、生产与销售的高新技术企业。公司布局碳纤维全产业链，业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造等。
2019年公司实现营业收入17.15亿元，同比增长25.77%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长38.56%。分产品来看：碳纤维及织物收入7.98亿元，同比增长32.33%；碳梁收入6.73亿元，同比增长29.24%；预浸料收入1.77亿元，同比减少3.38%。2019年实现生产碳纤维73.56万公斤，碳纤维织物54.88万平米，碳梁697.88万米，预浸料692.10万平米。
光威复材作为碳纤维行业的龙头企业，借力军标体系提升管理效率，坚持军民融合助力业绩稳定增长。目前公司多个募投项目正加快建设，募投项目投产有望进一步扩大公司产能，提升公司的业绩和规模。
从公司各项业务板块的发展趋势来看：军品T300碳纤维是公司业务稳定发展的基石；公司M40J/55J、T700S及T800S碳纤维以及风电碳梁、碳纤维复合材料制品业务将是公司未来业绩发展的加速器，它们将给公司业务发展带来丰富的想像力。总体来看，公司具有稳定发展的业务，同时也有具有想像力的业务。虽然当前估值不再便宜，但泡沫也不算太大，是一个值得中长期跟踪的好标的。
中简科技：
中简科技是高性能小丝束碳纤维领域的追赶者，公司生产的ZT7系列(高于T700级)高性能碳纤维率先实现国产航空航天重点型号的全面批量稳定应用。
公司成立于2008年，是一家专业从事高性能碳纤维及相关产品研发、生产、销售和技术服务的高新技术企业。2011年公司完成T700级碳纤维工程产业化，目前已成为国内航空航天领域ZT7系列（高于T700级）碳纤维产品的批量稳定供应商。公司产品主要应用于航空航天领域，实现在国内航空航天高端领域八大型号产品的全面应用。
2019年，公司实现营业收入2.34亿元，同比增长10.28%，实现归母净利润1.37亿元，同比增长13.36%。分产品来看，实现碳纤维收入1.78亿元，同比减少5.73%；碳纤维织物收入0.53亿元，同比增加127.22%。
公司已成为国内高性能碳纤维行业的领军者，在产品研发、技术等级、应用水平、盈利能力等方面表现出较强的核心竞争力。公司目前批量生产的ZT7系列碳纤维拉伸模量高于日本东丽T700级碳纤维，优于国内各生产厂商产品，2018年公司军品销售收入占营业收入比重为99.77%，主要应用于航空航天领域，产品性能优异性和高附加值的特性使得公司的盈利能力显著高于国内同行业水平，盈利能力也相对较高。
主营清晰、订单饱满、新增产能释放，种种利好消息释放的同时，也给了市场较高的估值预期。另一方面，公司2019年上市，存在一部分解禁资金的退出压力。公司业绩只有持续保持高增长，才能支撑和消化三位数估值的预期。
中航高科：
中航高科作为航空工业集团在复合材料领域唯一的上市公司，在其主营业务航空预浸料和蜂窝产品结构处于市场领先定位。援引雪球网友布拉克的观点：军工行业具有进入壁垒高、资质要求高的特点，且航空新材料具有极强的技术和资金壁垒，可以说中航高科处于预浸料细分领域的垄断地位，能够享受到行业成长的绝大多数红利。
（图片来源：《中航高科之二：航空复材的绝对龙头，未来成长可期》，作者：布拉克）
中航高科的客户绝大多数都为航空工业旗下如中航成飞、沈飞、中航飞机、中直股份等关联企业，在业务上具有较高的稳定性。
公司背靠中航工业，处于航空复材的垄断地位。中航高科是航空预浸料的绝对龙头，几乎垄断了市场。目前，中航高科母公司层面正在进行资本重组，未来中航高科有望成为中国航空工业集团下属的航空复合材料平台。简单的说就是由中航集团的三级公司变成由中航集团直接控股的二级公司，未来还将得到更多地资源倾斜和优质资产注入，使得公司的整体定位和未来的发展都将会有一个质的飞跃和提升。
预计重组完成后，中航高科不仅将成为中航集团航空复合材料平台，地位大幅度提升，更重要的是，中航集团还有可能把目前分散在成飞、沈飞、西飞等飞机制造公司的航空复合材料资产注入中航高科。中航高科的技术、经营和发展都将跨越式提升，可以说是鲤鱼跃龙门，脱胎换骨式的变化。为此，中航高科去年已经将公司下属的房地产业务剥离，可能就是为了下一步定向增发、资产注入做准备。
今年上半年，公司实现营业收入17.7亿元，同比增长22.3%，完成全年工作目标的61%；实现扣非净利润2.9亿元，同比增长29.2%。其中，航空工业复材实现营业收入16.9亿元，同比增长50.6%；实现利润总额4.1亿元，同比增长76.6%，变动较大的主要原因是收入增长以及确认收入产品结构变化和规模效益导致毛利率提升。
中航高科最核心的业务就是航空复材，而主营业务如此高速的增长也确实验证了公司未来高景气度的逻辑。航空复材属于规模产业，伴随着量的提升，成本会因为规模效益降低，与此同时拉高毛利率，就容易在这个时期实现数量和单品利润的双击，而公司表述规模效益导致的毛利率提升则验证了这个逻辑。
公司的成长性主要分为两部分：一是已经存在高确定性的增长逻辑；二是能够为公司提升估值的潜在增长逻辑。具体说，第一部分增长逻辑是军机的放量提升，这个目前看来有着极高的确定性。
军机的放量主要体现在三个方面：1）复合材料在军用航空装备的占比越来越高已是确定的趋势，三代四代机相对于二代机复合材料占比提高10%以上，而我国正处于换机潮，复合材料享受着巨大的增量市场；2）目前我国的运输机、预警机等特殊任务飞机复合材料占比还相对较少，随着技术的成熟将带来大量的增量空间，目前来看这个间隔不会太远；3）未来的军用无人机市场将是另一片广阔的蓝海，无人机的复合材料占比将达到80%左右，又极大地提高了复合材料用量。
第二部分，若从长远看，则是受益于C919和C929的国产大飞机量产。虽然短期之内仍是国外复材厂商供应，但国产化将逐步替代进口。
综上所述，中航高科属于军机业绩确定性较高，无人机和民机增长潜力巨大的企业。保守估计，仅依靠军机预浸料和复材的业绩增长速率就能达到30%左右，如果再加上民机市场（民机市场当量是军机市场的两倍），每年复合增长可能超过50%。所以相对目前60倍左右的估值水平，我并不觉得过分高估。
比较而言：根据2019年年报显示，中简科技几乎100%都是军品，目前暂没有涉猎民品业务；而光威复材的军品占比46%左右，风电碳梁占比30%（主要是国外大客户）、下游民用业务10%，总体上民用业务的布局更成熟些。相对来看，军品相比民品体量还比较小，且中简目前的估值过高，而光威下游应用研发业务较强，产品需求也更广，所以上游碳纤维原丝方面更看好光威复材。
光威和中航高科合作远大于竞争。前者产业链覆盖比较齐全，从碳纤维生产到预浸料到成品都有布局，但就军用而言，光威复材的碳纤维需要供货给中航高科制成预浸料再发往主机厂，而光威复材的子公司威海拓展本身就是中航高科的重要供应商。
作为航空工业的亲儿子，客户又是亲兄弟沈飞/成飞以及未来的中国商飞，中航高科在航空复合材料中重要的预浸料领域是绝对的垄断者。两家公司都拥有较高的竞争优势、毛利率和成长空间，因此在该领域，我个人更倾向于中航高科+光威复材的投资组合。
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利益申报：本人管理的基金不持有光威复材、中简科技、中航高科和楚江新材的股票，未来三个交易日没有交易计划，个人观点不构成投资建议，投资有风险，选择需谨慎。
