行業賽道：
大家都知道，殯葬業是個暴利行業，比如彼得林奇曾經提到過一家總部位於休斯頓的叫 SCI的美股，它是北美最大的殯葬行業龍頭。而在我們中國，能跟它對標的行業龍頭就是福壽園。但因為忌諱的原因一般人都不喜歡這種行業，我最開始看這家公司的時候也總會感覺後背發冷，像這樣的行業好處是不容易被爆炒，但這也正是彼得林奇喜歡這個行業的一個原因。
想想看，你建好一個墓園，可以一直有收入，而且這個收入呢，不出意外每年還都會維持一定的增長。就跟賣茅臺酒一樣，你不但不愁賣，甚至還會惜售，不願意賣的太快，因為你的存貨，就是墓地不但不會貶值，每年還會不斷提價。所以這種生意一般都很穩定，壟斷經營，財務狀況良好負債也很少。
先說需求端：做生意最怕沒有需求，只要需求存在，哪怕監管再嚴厲，市場上總有人會想方設法去滿足。隨著城鎮化率的提升，很多人從農村搬到城市，農村裡面一般主要是土葬，但城市裡沒有那麼多土地就需要火化，我國的火化率目前已經接近50%，現在國家又提倡環保和節約土地，未來火葬滲透率還會快速提升（日本是接近100%的火化率）。
中國人比較好面子，有厚葬的文化傳統，所以這個行業的需求是剛性的，價格敏感度低，人們往往不會選擇最低消費，在購買上比其他商品出手闊綽。同時現在中國人均收入都增長了很多，口袋裡基本都有錢了，廉價的公益性公墓環境比較差，人們很難選擇那種地方，更願意選擇昂貴的經營性公墓。所以經營性公募還有提價的空間 ，增速應該會超過CPI，實際年化空間大概10%左右。
第三看中國的人口出生率，從1943年開始直到上世紀70年代這長長三十年的時間裡，撇開中間三年自然災害，這是中國人口出生率的高峰。結合現在中國人均壽命77歲左右的數據計算，1943年加上77歲，也就是說基本上從2020年起，43年以後出生的那波人口將逐漸超過平均年齡，年人口死亡基數會慢慢開始增加。
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2019年的年死亡人口達到980萬。有券商預計到2030年，中國每年死亡人口會超過1800萬，這相較於現在有80-100%的增長空間。
所以未來行業的市場空間主要來自於火化率、價格和死亡人口的提升，從長期來看三者疊加後至少還有六七倍的增長空間，天花板很高。行業的整體需求是在快速增長的，而福壽園大部分的墓地都在人口比較稠密的大城市，整體上它完全能享受到這個行業帶來的需求增長（這個還不包括市場份額的提升）。
再說供給端：中國政府對公墓的審批非常嚴，這幾年基本上沒有批過，在新增公募供給方面，目前來看是萎縮的，不僅不增長，未來還有可能處於一個下滑階段。
以福壽園的大本營上海為例，作為中國最大的城市，它每年的人口淨流入是非常多的，但是上圖中各機構數量基本沒有變過，在需求增長的情況下，他的供給這些年來卻沒有一點變化。
一頭是需求的不斷增長，而另一頭的供給端這些年來不但沒有增加，甚至還略有萎縮，所以殯葬業的賽道很不錯：消費升級、需求的持續增長、非理性消費品、孝道文化等等因素，是一個暴利行業，有多暴利呢？福壽園的毛利率可以達到86%，競爭對手裡面，像A股福成股份的殯葬業務毛利率甚至接近90%，堪比茅臺了，不過目前來看福成的主營業務還是養殖和食品加工，綜合毛利率也只有30%多，殯葬業務只佔它營收的不到兩成，增速也不高。港股的安賢園中國毛利率也達到將近70%，還有退市前的富貴生命毛利率也在75%上下。
我這樣說大家可能還沒什麼概念，舉個例子：以上海青浦福壽園為例。整個園區是開放式的，就像一座現代化的公園，你完全感受不到傳統墓園的那種陰森和壓抑，綠化和景觀設計都做得很好。
貴也是真的貴。花壇上的一塊瓷磚，可以放四片葉子，每片葉子對應一位逝者的銘牌，相當於大通鋪。這樣一片葉子大小的墓位，售價是多少呢？26800元。福壽園經營性墓地的平均售價大約是每座11萬元，按每座墓地的平均佔地面積約1.5平方米計算，每平米的銷售單價七萬出頭。而它的單位成本是多少呢？根據福壽園披露的數據，每平方米不到600元。
我們知道，殯葬行業的進入門檻非常高，政策管制性很強，原則上國家不會再去批新的土地給殯葬業。因為土地的稀缺性本來就很強，所以國家在這個方面的管控力度非常高。也正因為墓園土地供應很少，墓地價格這幾年持續在保持10%以上的年均增漲。
另一方面，在可見的未來也很少會有新進入者，玩家群體始終侷限於一個特定範圍，無法大幅增加，可以算是擁有一定程度的特許經營權。所以國外的競爭對手要想參與進來也是不太可能的。美國的SCI無論做的再好，做的再大，也不太可能到中國來和福壽園競爭，因為它買不到地啊，經營性的墓地是不再審批，不再新增的。現在就這麼多地，你有土地的就可以做，就可以有資質，也可以去收購別的經營性墓地。如果沒有你就不可以做，所以它是一個需要牌照的行業，國外的競爭對手很明顯是進不來的。
從競爭格局來看，整個行業的集中程度比房地產還要低，老大福壽園市佔率也只有1%多一點，這種情況和歷史原因有關，以前每個市或者縣裡面，政府都會自己辦一個公墓，負責殯葬服務。除了福壽園這種全國連鎖佈局企業外，其他企業基本都是區域性的。
福壽園在國內基本上可以說是沒有對手的，因為在民營殯葬公司裡面，福壽園是絕對的老大，老二雖然近期也在對外拓展，但是它的體量和福壽園沒法比。如果說硬要說對手，那就是民政局了，民政局掌握著90%的墓地資源。但是民政局的產品不行，它的產品和服務完全沒法和福壽園比，是形不成競爭的，客戶群體都不一樣，這個我們後面還會說到。
未來隨著我國人口老齡化趨勢的加速，為殯葬行業帶來了更大的需求；同時隨著消費升級，人均殯葬支出也將不斷提高，行業市場規模不斷增長。考慮在醫療衛生條件穩步提升的背景下，按每年死亡人數1000萬計算，2018年中國殯葬服務行業的市場規模約為2000億元，未來如果按8%的年均速度增長，預計到2024年行業規模將達到3170億元。
總之，隨著人口老齡化的到來以及人均收入水平的提高，殯葬服務特別是高端墓園將大概率迎來黃金髮展期。福壽園作為行業先行者，顯然佔據了一條好賽道。
有人說這個行業的前景再好也不會買，因為不想賺死人錢，拿著晚上也睡不安穩。我個人並不認同這個觀點，如果按照這個邏輯去推理的話，很多行業都不能買：醫藥行業不能買，因為賺病人錢，有些還是重症患者；白酒也不能買，多喝傷身，還致癌；保險估計也不能買，保險騙錢……
其實人去世之後如何花錢多半是家屬決定，家屬是活生生的人，願意為去世的親人花部分錢又有什麼問題呢？還有些是逝者生前就計劃好的，墓地可能是逝者自己選的，葬禮都是自己定的。那麼，為了不賺他們的錢，是不是他一去世就把他生前定的東西全部推翻才對？
我覺得福壽園經營的業務恰恰是體現出一種對於逝者的尊重。認為不能賺死人錢，其實深層次原因並不是自己多高尚，而是骨子裡把逝者當做物件和弱勢群體。認為逝者不能有自己的意願，不該被當做有完整人格的人去尊重。否則逝者接受服務，獲得產品，為何不能支付相應報酬？難道裹張草蓆草草掩埋就是尊重嗎？或者讓他人施捨給逝者才是尊重？相反，我認為施捨不是尊重，而是憐憫，況且施捨這種事也無法持久。就像創新藥如果沒有專利保護期，沒有高額的利潤激勵，看似短期內對患者有利，長期來看也是無法持久的。
公司介紹：
考慮到大家可能對於這家港股上市公司還不太熟悉，這裡先簡單介紹一下公司的情況。福壽園[01448.HK]是中國最大的殯葬服務提供商，中國殯葬服務業的絕對龍頭，於2013年在港交所上市。
公司的核心管理層非常穩定，很多高管都在福壽園工作了15-20年。公司的核心管理層白曉江、王計生、陸鶴生都在殯葬服務行業有超過20年的經驗。白曉江統攬全局，應該是在公司能說了算的。王計生是中國殯葬協會常務理事和公募委員會主席，主要負責專業擔當。陳群林曾任中國殯葬協會會長、國際殯葬協會主席，以及民政部社會福利和社會事務司司長等職務，履歷豐富。可見公司的管理層均為殯葬行業資深人士，具有深厚的人脈資源，這對公司開展業務和對外併購有著極其重大的意義，所以我們對於管理層的背景和人事調動需要格外關注。
考慮到福壽園的管理層，已經被充分證明是業內最優秀的一批從業者，這麼多年摸爬滾打過來，對行業的瞭解不是一般人可比，所以經營層面的事，比如它現在的24個墓園我覺得並不需要花太大的精力去逐個研究，我們更多需要注意的反而是管理層的格局，這個我們後面再說。
公司於1994在上海經營墓園，是首批進入中國殯葬服務業的民營企業，股權相對比較分散和模糊，這是一個扣分項。福壽園在招股說明書上是一家民營企業，但它的前身最早可以追溯到80年代的一家國資企業——中國康華實業有限公司，董事長白曉江彼時正是該公司的副總經理。
後來經過更名、改制、股權交易、法院仲裁等一系列眼花繚亂的操作，福壽園變成了他控制下兩家非盈利組織控股的公司（上海中民老齡事業開發服務中心和上海中民老齡事業諮詢服務中心），兩家公司均為民政局管理下的非營利性組織，目前是公司的第一大股東，持股比例21.41%，實際控制人比較模糊，據估計就是白曉江本人，這也是福壽園總給人感覺有國企基因的原因。
但從好的方面看，福壽園的股權相對分散，背後是多元資本的合體，從多邊制約、業務協同、管理層激勵等角度看都是比較優秀的，類似於國有資本成功混改的結果，有點像洋河。但是洋河那種多元結構是清晰可量化的，而福壽園因為種種歷史原因選擇了模糊處理，這方面不如洋河。
說到股權激勵，公司在2019年底推出的新的激勵政策，相比於老的那套更專業更合理。比如考慮到港股的外匯管制問題，以前是在行權後的下一秒就要賣掉，所以公司的管理人員們幾乎沒法持有公司的股票，行權基本就約等於賣出，購股權主要就是賺差價。新的激勵方案，就是打包了一個信託產品，類似A股的“員工持股計劃”。那麼這個外匯的問題就被曲線解決了，被激勵的管理人員可以通過信託平臺持有公司股份，不像以前那樣必須賣了。
以前的激勵政策是沒有解鎖條件的，現在有了。雖然關於解鎖的條件設置和人員覆蓋這兩塊還比較模糊，暫時並沒有披露具體內容，但比起之前沒有什麼條件限制來說已經是一種進步了，具體的設置條款我們拭目以待。另外它還規定了新授予的受限制性股份總數不超過已發行股本總數的3%，正常情況以二級市場撥付現金購入，不會再額外發行新的股份，這些都是改進的地方。
根據2019年的年報，福壽園的最大的收入來源仍然是銷售墓地，佔全部收入比為83.8%；其次是殯儀服務，佔比13.9%；其他服務佔比僅2.3%。
從各個板塊增速來看，墓地銷售近幾年由於基數較大的原因，增速已經從上市初期的30-40%下降至10%左右。未來墓地銷售的增速主要取決於兩點：一是公司外延擴張和區域佈局的速度，二是公司對銷售節奏的把控。未來幾年，墓地銷售能否實現較快增長，實際上取決於管理層的進取心，及其如何平衡短期增長和長期增長目標。
我們再來看一下公司過去墓園服務的銷售情況（此圖為大灣匯的朋友提供）：
1、高端的定製藝術墓，現在賣到40多萬一座，增量很少，跟奢侈品一樣飢餓營銷，維持價格，雖然賣的不多，但收入佔比並不小，僅次於成品藝術墓。此前福壽園也在財報中提到了一個行業痛點，就是消費者對高品質殯葬的需求得不到滿足，其中一點便是定製化。可以看出，不管是墓地業務還是殯儀服務，福壽園的一大亮點就是推出了定製化，而定製化通常是高品質的代名詞，這也是它單墓穴均價的溢價來源。
2、成品藝術墓，價格在10萬元以上，這個價格大部分人能接受，不掉面子，定位是比較大眾化的一個產品，貢獻墓穴銷售收入中的大部分。
3、草坪臥碑墓，這個是面向大眾的產品，這幾年價格沒有上漲，是產品結構的一個變化，因為現在拓展的大部分銷售額都是在售價相對較低的二三線城市，稀釋了上海地區的售價，這個屬於一個大眾化的產品。
4、綠色環保墓很便宜，反而賣的比較差，這個跟中國人好面子，有厚葬習俗有很大關係，所以他賣的很少，不是他的主要產品。
5、室內墓，價格是最便宜的，銷量爆發的比較大，不過因為售價很低，對業績的貢獻終歸是很有限。
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殯儀服務板塊的收入近兩年保持了20%以上的增速，並且佔公司全部收入的比重也從2016年的11.2%提升至2019年的13.9%。殯儀服務收入快速提升的驅動因素包括新增殯儀設施、與政府合作項目輸出服務、提供增值服務項目、生前契約等等。其中的生前契約服務這塊可能成為公司下一個重要的業績增長點，這個我們後面還會談。公司認為這一板塊未來具有較大上升空間，隨著殯葬一體化的推進將帶來更多潛在的增長機會（這也是福壽園的強項）。
其他服務收入主要來自於公司為國內墓園和殯儀館提供景觀設計服務，以及銷售環保火化機的收入。這一板塊的收入近五年平均增速超過50%，但是由於基數較小，對收入和利潤的貢獻佔比仍然太小。以前福壽園沒有自己的墓地設計公司，現在有自己全資控股的設計公司來設計墓地。
此外它還自主開發了環保火化機，取得國家發明專利，受到海內外市場認可，打通了上游的火化機供應。公司曾經多次提到環保火化機存在較大市場潛力，但以現有的市場與政策環境來看，預計未來幾年能夠實現飛躍式增長的概率不大。預計五年之後，其他服務板塊佔比將提升到3-5%左右。
歷經近三十年業務增長及服務質量提升，公司拓展業務至國內多個省份的主要城市提供高端殯葬服務。它的做法基本就是收購整合，由政府提供場地，自己來開發，這種輕資產運營模式的好處是前期投入資本較小，所以後面的發展速度還會加快。這也是一個共贏的方法，提高了當地的殯葬服務水平。目前公司業務已經從13年上市時的8個省份拓展到19年的16個省份，基本上每年都會做4起左右的併購，每個墓園平均的開發週期在3-5年左右。
護城河：
接下來再說說公司的護城河，主要歸納為四點：
1、凸顯人文主義：
福壽園的墓地，跟我們傳統意義上理解的墓地是完全不一樣，你在福壽園裡面看不到墓地的，看到了全是樹和花花草草，因為他用這個樹叢把所有的墓地都圍起來了，所以整個福壽園那裡逛一圈的話，感覺像一個公園，如果你不進入到這個樹叢的裡面去的話，你是看不到墓地的，這是福壽園最大的特色，所有民政局的墓地都做不到這一點。也就是說它的產品或者服務，在中國來說是品質最高的。
福壽園的經營理念，就是凸顯人文主義，這也是他業績上漲的一個驅動因素。上海福壽園被評為東方最美的墓園，是上海的人文紀念館。從併購的情況可以看出，他現在的墓園不叫什麼福壽園，而是叫做洪福人文紀念園，光明藝術陵園，福壽人文園等，就是主打人文概念。
2、品牌力：
殯葬公司如果經營好的話，會很受政府歡迎，很多政府會邀請福壽園一起合作，這就是他品牌力的象徵。他還舉辦了公墓主任培訓活動，已經辦了近40期。它的理念被中國很多公募人所熟知和認可，所以很多人願意把自己的公墓賣給福壽園，通過品牌力帶動異地擴張。所以在品牌力方面，福壽園是有些優勢的，包括目前受託管理墓地和殯儀館都是積累口碑。
3、創新能力：
它有很多創新，還接受定製化服務，包括拓展殯儀服務、環保型火化機、生前協議等，這些都是它未來的一個驅動力。特別是生前協議這塊業務的成長性，我們在後面會詳細介紹。
4、政府管制：
其實啊，在一些競爭激烈的行業有沒有護城河常常是決定性的。但在像殯葬這種競爭不怎麼激烈的行業，拿著放大鏡都看不到對手，基本不存在生存問題。政府的嚴格管制，客觀上給這個行業的所有參與者挖了很深的護城河，外面的人很難進來。也正因為如此，行業內的併購也不像其他行業那麼容易。福壽園是業內公認的第一，它的資源整合能力相對更強，但也就僅此而已。品牌力有，但說實話也有限，畢竟殯葬這種行業也不太方便擴大品牌宣傳。
成長性：
由於這種生意沒有什麼技術的顛覆性，所以確定性較高。福壽園在行業內又具有絕對的領先優勢，未來很長時間內繼續作為行業老大的確定性是很強的，還可以享受到行業成長的紅利。下面我們來說說
福壽園的成長性。福壽園的成長性主要包括以下幾個方面：
第一是長長的坡。 現在中國的人均壽命大概是77歲，對應年齡為77歲的人口出生於1943年，而1943年到1954年這11年的時間又正好是中國人口的出生高峰期。如果從今年開始算起的話，1943年後出生的這部分老年人口將在未來11年中陸續超過平均壽命，所以未來中國整個殯葬行業的成長性還是可以保證的。再看遠一點，隨著在建國後的兩次人口高峰的人群漸漸老去，殯葬的需求也是具備爆發性增長前景的，這個賽道真的很長很長，一眼望不到頭。所以就像我剛才說過的，福壽園作為行業老大，是可以享受到行業爆發性增長紅利的。
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第二是厚厚的雪。我們之前說過，它的平均拿地的成本大約只有600元/每平方米，而它墓穴的均價約為每平方米7萬塊錢。
另一方面，它的土地儲備也十分充足。公司現在每年賣的墓地不到4萬平方米，而儲備面積2019年達230萬平方米。即便按每年賣4萬平方米的墓地計算，至少還能賣個五十年，所以公司現在的儲備土地可以開發很久。他現在的經營策略就是和賣奢侈品一樣，控制供應數量，維持價格，跟賣白酒差不多，存貨是可以漲價的，管理層在控制經營節奏，並不是說他賣不快。
第三是內外兼修，也就是內生+外延式增長。福壽園的主要業務來自於經營性公墓，不管是在經營、品質還是管理上，福壽園的優勢都非常突出，處於國內一流水平，市場上甚至沒有跟它相同等級的競爭對手存在，並且墓地的價格是具備抗通脹屬性的。
外延方面，目前公司每年投入運營的新增墓園可能暫時就一兩家，但是從2014年後，公司每年併購的墓園都在四家以上。經過四到五年的改善，未來每年新增投入運營的墓園，可能就有四五家左右，算時間也差不多快成熟了。
它的貨值主要集中在上海地區的兩塊墓地，但是近幾年福壽園在異地擴張方面表現也很好，目前在上海以外區域的營收貢獻大約佔了一半左右。其他的墓地比較值錢的也是在一、二線城市。上海的墓園中，單個墓穴的均價可以在20萬以上。但如果在一些三、四線城市的墓地，單個墓穴均價可能只有幾千到幾萬之間。這個差距非常大，所以在核心的一些一二線城市的墓園是很有價值的。
不過這裡也需要客觀的看，公司墓園併購的外延增長看似亮眼但難度也不小，本來機會就不多的市場中要面臨併購溢價和盡職調查的雙重挑戰，但好在公司高管畢竟都是行業內的頂級專家，只要道德上不淪陷，殯葬併購上福壽園的管理層基本就是投資者能找到的頂配了。
但也不用因此過度擔心福壽園的增長，退一步說，就算市場上沒有任何外延併購的機會，公司也可以專注於消化好已併購的資產，同樣能拉動業績提升，所以福壽園的增長中內生才是外延的基礎，外延只是內生的獎勵。
最後一個因素是生前協議這塊潛在的利潤增長點。關於生前協議這塊業務很容易被市場低估，因為大家都盯著墓地業務，但如果對標美國的SCI的話，實際上生前協議這一塊將來會佔大頭。SCI的墓地銷售有70%是靠生前協議提前鎖定的，也就是說SCI有70%的墓地是在人還活著的時候就已經鎖定了。這就相當於賺了兩種錢，一種是賣墓地的錢，另一種是生前服務的錢。
生前服務可以做的東西有很多，比如說從臨終關懷、殯葬服務、到紀念以及死亡教育等流程內容的個性化服務產品，有很多利潤點可以做。目前來看最便宜的不到一千元，貴的有幾萬到十多萬元不等，全國均價在6000元左右。SCI主要的利潤點就來自於生前服務，所以說福壽園有一個非常好的模仿對象在美國。
而且這塊面向的客戶，特別是那些高淨值客戶的彈性是很大的，據說有的剛開始預算只有幾萬塊，最後卻簽了100萬的生前協議，這個裡面的溢價能力比墓地還高。因為根據人的心理，這個是他最後一筆消費了，其實是非常捨得花錢的，尤其對高淨值客戶來說。就像保險一樣，只要你這個銷售的口才好，只要你提供的服務足夠好，讓客戶滿意，你就可以拿到很大的訂單。
但跟賣保險不同的是，就是你預交一筆費用，然後這筆費用，我是不會給你利息的，他也不會像保險公司出現理賠的情況，但是這個服務，我卻要等到你人去世了才提供，但是你錢要先交。如果你提前十年籤這個生前協議，簽完生前協議後，如果你很幸運，又活了十年，那這十年這個資金就相當於沉澱在福壽園，白給福壽園使用了十年。所以說有點像保險的浮存金，但不會出現像保險理賠的情況，進來的錢就是落到口袋裡的錢了，不會再拿出去，並且這個是不用付利息給客戶的，客戶只要他在世一天，你就不用把產品和服務提供給他，所以對福壽園來說這是非常好的一個模式，人均壽命越長反而對它越有利。
再有一點，生前協議是純服務型的，跟墓地沒什麼關係，國家的政策很難打壓，所以國家是很難限價的，它是真正可以做到自主定價的，如果服務這塊能起來，那麼將來的福壽園就是下一個SCI。
財務分析：
接下來我們來看一下財務方面：2010-2019年福壽園的營業收入和淨利潤，分別從3.5億、1.04億增長到了18.51億、5.79億，年化複合增速分別為20.32%、21.01%，應該說是非常靚麗的表現了，稱之為成長股也毫不為過，而且確定性非常高。
與業績迅速增長相伴隨的是，公司還保持了相當不錯的盈利質量，2010-2019年公司累計賺取了28.63億淨利潤，卻創造了高達38.08億的經營現金流淨額，含金量極高。
大家可以看到除了2013年外，基本上每年都高於淨利潤，顯示出營收極高的含金量，絕非紙面富貴。
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因為墓園和殯儀都屬於借貸需求很低的生意，基本上都是現款結算，墓園維護服務和生前契約等為預收款（也就是所謂的合約債務），所以公司的現金流非常強勁。
從衡量公司質地的ROE看，上市以來均值為14.9%，嚴格說不算特別高，但貴在能夠逐年穩步提升，已從2014年12.93%提升到2019年的15.32%，算是一個比較積極的現象。
同時，公司的高成長並不依賴於高槓杆，上市至今資產負債率從未超過30%，2019年資產負債率僅為23.4%，其中一大半還是擠佔上下游資源的應付賬款+合約負債（墓園維護/生前契約）。很顯然，對於福壽園來說，更多需要考慮的不是高槓杆，而是如何去提升資金使用效率的問題。
再看週轉率：成熟的優質墓園因為太稀缺目前是惜售狀態，年銷售面積甚至還有所降低，營收的增長主要靠提價驅動；另一方面，公司外延併購使儲備的墓穴面積還保持了每年10%多一點的增長。所以福壽園的資產週轉率就是在這種成熟墓園壓制放量，以及新增墓穴每年增長的情況下穩定在低位。
所以短期來看如果外延併購不順利，那麼隨著當前的墓園資產逐步轉入正常運營，公司的資產週轉還有不小的提升空間；但如果外延併購順利持續引入新墓園，資產週轉反而不會有太大起色。但長期看公司的資產週轉遲早會提升並推動業績釋放，屆時也會拉動ROE繼續提升。
既然槓桿和週轉都不高，那福壽園又是靠什麼驅動贏利的呢？很顯然就是豐厚的利潤率。受墓地提價拉動，公司的毛利率穩步提升至接近86%，最終傳導到淨利潤率這裡差不多在30%出頭的樣子。未來隨著墓地需求端的增長以及供給端的稀缺性，提價依然會是驅動公司內生性增長的主要驅動力。
三費方面，公司經營的規模效應也初步顯現出來，銷售+管理費用率降低明顯。從過往的費用構成變化來看，一般運營開支和營銷渠道費用有潛力繼續發揮規模效應進一步貢獻利潤率，但員工成本基本跟隨營收上漲，這也符合殯葬行業僱員的稀缺性和福壽園高端服務的核心價值。
因此總的來看，福壽園一方面依靠毛利率提升和費用率（除員工成本）降低，還有進一步提升淨利潤率的空間；另一方面，週轉率和槓桿還都在低位徘徊，所以未來的ROE整體仍有提升空間。
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福壽園的生意模式主要的特點就是穩定，弱週期性，所以從財務安全性的角度幾乎無可挑剔，唯一需要注意的是商譽問題，這裡再跟大家簡單提兩句。
商譽主要出自公司上市之後大舉收購墓園資產，目前已累計了4.4億，佔總資產的7.4%，不過對於擴張期的企業來說這個佔比並不算太高。關於管理層的能力問題不容置疑，公認的業界“頂配”，但關鍵是：管理層在收購的過程中有沒有灰色空間？假如存在貓膩的話投資者能否接受？關於這個問題見仁見智，我們接下來還會繼續討論。
潛在風險：
這個行業最大的不確定性和潛在風險來自政策變化，畢竟這個行業涉及到民生，你把價格定高了，政府會不會管控，你做到很大規模政府會不會管，這都需要考慮。下面我們就來聊聊這個話題。
2018年9月，隨著《殯葬管理條例徵求意見稿》的出臺，福壽園的股價出現一輪暴跌。意見稿裡對墓位和基本殯葬服務等的收費實行價格管制，並對墓位的面積、高度和使用期限等等提出限制，這就相當於削弱了民營殯葬企業成本和價格優勢，而只能通過提供差異化的產品和服務佔領高端市場，服務富裕階層，這就縮小了市場的範圍。不過這個意見稿的操作性比較差，還有很多模糊空間需要進一步完善，在這期間市場的參與各方和政府之間還有一個博弈的過程。
怎麼解讀未來殯葬行業的管理條例，最主要就是看一點：看它市場化到什麼程度。比如目前農村都是公益性墓地，而城裡基本上沒有公益性的墓地，那麼賺錢還是要靠城裡的部分，也就是看到底拿出多大一部分來做市場化運作。我們之前說過民政局掌握著國內大部分的墓地資源，如果目前它把所屬的這些的墓地都變成了公益性墓地，那麼市場化空間就非常小了，這樣的話，福壽園的發展空間就會受到很大的限制，當然這種情況發生的概率很低。
而民政局下屬的這些墓園，如果有一半能推向市場，那麼福壽園的發展空間就會十分的巨大。只要未來有市場化的空間，允許市場化，那麼以福壽園的實力，就一定會通過兼併收購來提高它的市場佔有率，這是目前最大的看點。總結下來就是：怎麼觀察未來的政策，或者說怎樣解讀它給市場留有多大的空間。
關於政策的打壓，其實可以把福壽園看成高端的茅臺酒，其他殯葬企業看成中低端白酒。政策會存在打壓，比如限制三公消費，但是需求一直在那裡，有錢人就是要買貴的買服務好的，所以需求沒辦法抑制，這也是一種消費升級。既然富人們願意出這個錢，自然也沒有限制它消費的理由。而且據瞭解，政府定價管理主要針對的是墓地基本價格，企業可以通過增加附加值來提高整體價格，而這也正是福壽園產品高售價的由來。
中國有厚葬的文化傳統，有錢人還是會去選擇福壽園這樣的高端墓園。而且有錢人的總數還是很龐大的，富裕的人群也會去世，所以福壽園在這方面的市場空間還是很大，王石就在他老家鄭州（鄭州福壽園）買了1000萬的家族墓。另外福壽園的市場佔有率目前還只有1%出頭，由於福壽園有明顯的競爭優勢，未來的發展空間也很大。
另一個風險就是福壽園在體外還有一個殯葬收購基金。福壽園作為上市公司，只是這個基金裡面的一個股東，另外還有別的股東，別的股東又跟管理層有著千絲萬縷的聯繫。也就是說以後可能會用併購基金來進行併購，這樣利潤就不一定完全放到上市公司裡面，這是一個比較大的問題。比如將來它用併購基金併購的這些墓地到底是不是像它所說的是為了維護上市公司的利益，這個還有待於進一步的觀察，這也是目前市場上普遍擔憂的一個問題。
當然，成立併購基金也不完全是壞事。比如說對於一些暫時證照不全的墓園，根據規定上市公司不能收購，這時就可以先把這個風險轉嫁到併購基金裡面，然後等證照齊全、成熟以後再裝回上市公司裡面，這也是一條路子。就是說你現在跑馬圈地，如果你不圈，這塊地就被別人圈走了。只要有人願意賣，就把它買過來，哪怕他證照有點不全，先放到體外，把這個坑佔了再說，因為這個生意確實太容易賺錢了。
解決這個問題的關鍵我想還是在於看老闆的格局。福壽園雖說是行業老大，可畢竟還只是一家百億級的“小公司”，但這個市場潛力並不小。假如未來能做到千億級別他可能就沒心思做這些利益輸送的小動作了。所以說一個人在他有錢的時候，和他很有錢的時候，他的格局是不一樣的，現在福壽園這兩個老闆（白曉江和王計生）應該只能算有錢，還不算很有錢，所以這時就要求他們有太大的格局也不太現實。
殯葬行業的市場化還沒有徹底地完成，如果說真的像房地產那樣徹底的市場化，以後福壽園賺了很多錢，變成一家千億級別的公司，等那個時候他們的格局，我相信就完全不一樣了，但是現在的話還是創業階段，類似於二三十年前的萬科，要求他們有太大的格局也是不現實的，所以即便是有些小動作我認為也很正常。
萬科的管理層據說在外面也有一個併購基金，包括愛爾眼科等等這些大家公認的好公司也有這種情況，其實都差不多。但是房地產這個行業在這20年多年來是個大發展的時代，所以小股東也分到了很多紅利。如果殯葬改革如預期的那樣向著市場化的方向推進的話，福壽園也會賺得盆滿缽滿，那麼我們小股東的收益一定不會差。
這跟98年房改的思路是一樣的，因為原來我們小時候住的都是公家分的房子，那個時候國家對房地產這塊還要補貼，大家還住的不好，現在房地產改革這麼多年以後，完全市場化了，國家不僅不需要往裡補貼，還可以往外抽稅，大家住的還更好。
這裡面最根本的原因就是市場化以後，這個效率提高了，成本降低了，性價比提高了，政府不是不想辦，而是經過長期實踐證明他辦不好。所以像房改、醫改、教育改革這些都是一樣的，原來都是政府辦的，但事實證明政府辦不好。而且國外有市場化成功的例子，所以最後他都不得不市場化，剛需也隨之爆發性的增長，所以才有了過去房地長行業的黃金20年。
所以從長期來看，殯葬行業的市場化是大概率的方向。國家每年補貼民政局，然而民政局做的墓地又醜又爛，價格還高，滿足不了市場的需求。如果你通過民營資本來市場化運作，再通過市場競爭把價格降下來，這個產品的性價比就上去了，同時國家還可以抽稅。
還有一個很重要考慮因素的就是社會穩定，越是涉及到民生的行業，其實國家就越有動力把它市場化。比如說住房，醫療，教育，這些都是涉及到民生，而且也都市場化了。為什麼呢？其實也是一種矛盾的轉移。如果全部由國家一手包辦，不允許民營經濟進來發展的話，那麼老百姓只會怪你國家做的不好。學校不夠用，醫院不夠用，品質不夠好，租個住房不夠好，全部都是在怪國家。但是我引入民營資本市場化經營以後呢，那你老百姓的這個矛盾就分散了。
政府只要託底就行了，這個國外也是一樣的，政府只需要負責保障最窮的那些人的保障房就可以了；醫療方面，國家主要保障最窮的那些人能有基本的醫療保障；教育方面，國家也只要保證窮人能夠免費上公立學校就可以了。如果你有更高的需求，中產以上的需求，那你去購買這個民營市場化的服務和產品，哪個做得好買哪個，比如福壽園這種就是典型。
市場化以後矛盾就轉移了，跟國家就沒有關係了，所以說僅僅是為了社會穩定這個目的，他也必須要放開這一塊。否則的話，將來死亡率加速的時候，如果你不允許民營殯葬企業發展的話，殯葬的市場需求得不到滿足，政府就要背鍋。
所以說，我認為這個市場化的方向是不可逆的，而推出這個殯葬管理條例草案的初衷，可以歸納為：規範化、公益化和市場化，也就是政府通過監管規範市場，通過公益化兜底最低需求，通過市場化滿足多樣需求，提升服務水平。
對於福壽園來說，主要風險就在於在公益化的大帽子下，經營性墓地定價的管制程度。我的看法是：政府只會當涉及民生的物價大漲時，才會出手干預，否則大方向也是市場化下，由市場主導定價。在限價下，最終會導致市場集中度的提升，此消彼長的整合下，對於像福壽園這樣的龍頭企業從長遠看是有利的。
另一方面，管理層也在有意識的推進結構調整以應對變局：比如由銷售墓園服務轉向殯儀服務，由往生服務轉向由生前到往生的一站式服務，比如我們前面提到過的生前協議就可以實現自主定價，不受政策打壓。很明顯，管理層也希望通過這些調整來減輕和淡化政策的影響。
估值：
最後簡單做個估值的測算，由於目前的政策環境還不太清晰，暫時沒法確定殯葬行業未來的整個市場規模和行業空間有多大，我們只能大致根據一些增速預測來毛估估，不一定準確，只是簡單梳理一下思路。
結合之前談到人口出生率的問題，從1943年起出生人口進入加速期。往後推算到2020年開始陸續超過我國人口77歲的人均壽命，之後人口死亡基數會慢慢開始增加（這麼說感覺對逝者有點不敬，但這裡說的也是事實）。
根據相關資料預測，2019年中國去世人口在980萬，隨著未來老齡化的加速，2030年後中國每年死亡人口會提升到1800-2000萬左右，至少有80-100%增長幅度。如果醫療條件改善，可能會有所下降，保守估計就按10年80%算，年均是6%的增速。
假如福壽園的墓地銷量和人口的走勢大致相吻合，那麼未來十年由於死亡人口的增加，每年銷量的內生性增長保守假設也在6%左右。它的單價增長至少能夠跑贏通脹，但是考慮到政府管制的因素，也不會太高，應該能夠做到每年5-8%的漲幅。再考慮到併購，這塊每年應該能夠保持3-5%左右的一個外延增速。
結合墓地的銷量、提價和併購三大增長因素，未來福壽園每年營收增速應該能夠做到14-19%，考慮到未來ROE的提升空間，淨利潤增速一般比營收再高3-5個百分點，也就是17-24%左右。生前契約這塊雖然潛力很大但目前來看絕對值還太小暫時忽略不計，至於環保火化機和景觀設計服務等業務就當白送。
根據以上判斷，保守起見再打個九折，按未來3年18%的淨利潤增速來計算（畢竟過去10年福壽園的淨利潤複合增速高達21%），如果期末PE為25倍，則8港元股價相當於12.5%的預期年化收益率。
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換個角度，雖然中美兩國在政策、文化等方面有很大差異，放在一起對標不太合適，但並不妨礙我們大致比較一下：美國殯葬巨頭SCI的市值大約現在是福壽園的三倍左右，佔北美市場16%的份額，而福壽園只佔中國市場的1%出頭，況且美國的人口只有中國的不到四分之一。所以從理論上說，中國的市場應該是它的三四倍，所以福壽園未來的體量還是有很大想象空間的。
套用一位朋友的話說：歷史上的一些價值陷阱，恰恰是因為企業在某一階段有很高的盈利，卻並沒有可持續的盈利能力。而歷史上錯過的一些投資機會，也恰恰是因為短期內看不到它有什麼盈利，卻忽視了真正強大，且正在變得更強的盈利能力。
總結：
福壽園作為民營殯葬龍頭的高端品牌，具有優秀的併購整合能力和豐富的墓園資產儲備，領跑在政府主導的低競爭賽道上，行業利潤率和天花板都很高。政策方面，當政策引導這個未來全球最大的殯葬行業洗牌時，作為龍頭的福壽園無疑是受益的一方，在繼續提高市佔率的情況下，福壽園產品的高附加值也為其帶來了非常強的競爭力。
主要風險在於政策的不確定性以及管理層的格局問題。但正如我們之前分析的，我認為政策的初衷還是在於規範、兜底和甩鍋，而不在於要打壓誰。從長期來看，殯葬行業的市場化之路也是大勢所趨人心所向。而管理層的能力不容置疑，堪稱業界“頂配”，主要的問題還是取決於未來市場化的運作空間有多大，這個還需要持續跟蹤。
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利益申報：本人管理的基金持有福壽園少量的多頭倉位，未來三個交易日沒有交易計劃，個人觀點不構成投資建議，投資有風險，選擇需謹慎。
