又一隻生物醫藥新股即將登陸香港！
2018年中國48個全新藥品上市，新藥獲批速度創歷史最快，在大西洋彼岸的美國，FDA共批准了59款新藥，也打破了25年來的歷史記錄。
與此同時，生物科技公司也成為一二級市場資本追逐的對象，僅2018年上半年VC/PE機構在創新藥領域的投資金額就超過2017年全年投資額；港交所放開未盈利的生物科技公司赴港上市，生物醫藥行業成為港股IPO數量最多、募資金額最高的板塊，2019年一大批被積壓的生物科技公司正在敲開美股上市的大門……種種跡象表明，創新藥黃金時代已經到來。
而今，又一家生物製劑CRO企業維亞生物上市在即，年度利潤複合增長100%，多少投資者翹首以盼。
但“形像似，神不同”，把維亞生物拆分來看，其收費模式與藥明生物有著明顯的差別。在一定程度上，維亞生物其實是披著CRO外衣的風投機構而已。
EFS模式為最大亮點
CRO最前端領域龍頭地位，市場份額70%
公司為全球生物科技及製藥客戶提供優質的臨床前階段藥物發現和研發綜合服務的CRO公司，服務範圍包括了生物學和化學的臨床前階段研發，並且作為CRO公司的看家本領，維亞生物科技的膜蛋白靶向藥物發現技術在中美兩國分別擁有註冊專利，研究過超1000個獨立藥物靶標，交付約9500個獨立蛋白結構。
不同於藥明康德、康龍化成、藥明生物及泰格醫藥的主要業務覆蓋於臨床前研究階段的化合物優化至臨床研發服務，維亞生物專注於藥物發現CRO最前端的領域，且市場份額達到70%，無疑是龍頭地位，同時可以最早接觸到極具前景的生物科技初創公司。
維亞生物擁有四大核心技術，包括膜蛋白靶向藥物發現技術、基於結構的藥物發現（SBDD）技術、基於片段的藥物發現（FBDD）技術和ASMS篩選技術。
SBDD平臺主要是通過X射線、EM等方式分析靶蛋白的結構，類似在原子層面為蛋白質牌照，為化學家的化合物與靶蛋白如何結合提供觀測條件。截至2018年末，維亞生物科技通過SBDD平臺，通過研究1200餘種靶蛋白，向客戶交付了近萬種蛋白結構。
維亞科技在交付量方面處於行業的領先地位，行業第二位的大致只提交了500種蛋白結構，其餘幾家公司提交不足上百種。創始人毛博士90年代曾在MiddleWest 研究所進行工作，當時全美在化合物發現領域有九家較好的研究所，其中MiddleWest 和加拿大中心是其中的佼佼者，年均發現量在250個左右。毛博士正是利用MiddleWest的技術回國創業，同時享受國內的工程師紅利，迅速地在三年時間內打敗了業內的競爭對手。
基於結構的藥物發現流程和服務
CFS模式+EFS模式雙輪驅動
商業模式上，維亞生物還在原有的以技術服務換取現金（CFS）的基礎上開發出技術服務換取股權（EFS）的創新性商業模式，這種模式的優點在於，既能賺取短期藥物發現服務費用，實現穩定現金流入，又能實現長期藥物孵化投資帶來的高額收益。
CFS業務模式所產生的營業收入仍占主導地位，但由於EFS的業務模式逐步成熟，使CFS模式的營收佔比從2016年的84.42%下降至73.64%。同時CFS業務2016年至2018年的年均營收增速為37.79%。
在SFE方法下，維亞根據合同及訂單內所在的先前協定開發時間或歷程，獲得SFE客戶的股權。除先前協定的付款時間及里程之外，若維亞生產的新型分子成為項目里程的臨床候選分子，SFE合同一般容許維亞獲得有關客戶的額外花紅股本權益。
截至2018年公司擁有27個項目，其中退出及部分退出的項目共有4個。根據招股說明書，維亞科技單個項目的投資金額在150萬美元，計劃孵化2.5年之後退出50%的權益，剩餘權益在5.5年左右退出。公司計劃2019年-2021年分別孵化22家、35家及50家企業。
相較於醫藥行業的風投，維亞科技的投資主要有三方面的不同：（1）VC至少從A輪以後投資，而維亞大部分項目從種子輪就開始進入，進入成本比VC低，（2）VC投資團隊無法跟蹤創新藥企業的動態，而維亞是直接帶著技術、設備、人員進駐的，能給予創新藥企業實在技術幫助（3）VC的投資是一筆一次性付清，維亞是EFS（股權換服務形式），因此不用一次性將150萬美元給創新藥企業，而可以分批給予，如果化合物前景不佳能及時止損。
對於一個新分子實體，早期藥物發現的預期價值僅為6200萬美元，一旦藥物研發上市估值能達到15.09億美元，回報率超過2300%。據悉，美國創新藥VC的平均項目成功率在23%左右，公司目前有6個孵化項目的小組，每個小組2-3個行業資深專家組成，設定的項目成功率為60%。
從所投的孵化項目來看，23%投向於癌症（代表項目為啟愈，協議持股28%，已退出14%，2017年1月進入，），33%投向於代謝類及心血管類疾病（代表項目Anji Pharamceutical），其次為眼部及皮膚（10%）和抗病毒類（17%）
截至2019年3月，所投29個項目中處於仍處於種子輪的為19家，A輪的為8家，B輪的為2家。同時可以觀察到2017年前後投資的項目再融資（完成A輪或B輪融資）比例達到75%，而2016年前的項目再融資比例僅為25%。從該數據可以發現，公司EFS（股權換服務業務）成熟度逐漸增高。
維亞科技投資的主要是種子輪的化合物，雖然能以較低的成本獲得相對多數的股權，但是隨著近幾年創新藥的水漲船高導致公司獲得股權的比例在持續降低，同時投資不在是以服務換股權為主。創新藥企以可轉換條款以及經濟利益分享條款避免過早得“賤賣”股權。
30個項目中有3個項目已經暫停，其中好醫生和ZingBio項目已經處置完成，英萊藤項目處於處置中。
CRO的黃金時代已到來
截至2018年，全球CRO和CMO的市場規模約為817億美元，其中CRO的市場規模為550億美元（約3740億元），CMO的規模為266億美元（約2074億元）。2013年至2017年CRO及CMO市場保持年均10%左右的增速，預計未來5年增速略有上升。
截至中國CRO和CMO的市場規模為78億美元，佔全球市場的9.5%，其中CRO的市場規模為55億美元，CMO的市場規模為24億美元。但中國製藥外包市場的增速明顯高於全球平均水平，同時增速出現快速上升的趨勢——2016年增速為22.5%，2017年增速為26.5%，2018年預計增速為26%。細分來看2013年-2017年CRO的增速達到27.7%。
由於小型創新藥企業增多，同時製藥流程越發精細、複雜，因此越來越多的藥企選擇將製藥服務外包給CRO及CMO以節省相應的資本開支。預計外包服務及自研業務的佔比將逐漸接近，2022年預計外包服務佔比達到45.8%.
2018年中國藥物發現CRO的市場規模為1.7億美元，佔中國CRO市場3.09%。因此藥物發現僅佔CRO總體市場極小的規模，維亞生物科技如果要做大市值勢必需要像藥明或者康龍化成一樣向CRO的後端進行延伸。公司計劃在2019年收購一家CMO企業，並且正與成都地方政府進行磋商擬通過出讓方式獲得50畝的建設用地用於CMO廠房的建設。
生物科技企業還是投資公司?
營收增速及毛利率
2016年-2018年營業收入的複合增速為48%，CFS業務的收入增速略低於總營收的增速說明公司EFS業務正逐步推進。從營收體量來看，公司2017年的中國地區的營收為1800萬美元（約1.22億元），在CRO市場上市佔率僅為2.6%，第一名的藥明康德的收入達到3.72億美元，市佔率為53.3%，第二名的康龍化成收入為2.06億美元，市佔率為29.6%。中國地區的CRO市場呈現寡頭壟斷的格局，維亞生物科技的營收體量較小。
注：2018年淨利潤9055萬元系減去一次性的優先股計提（2066萬元）及上市費用（2427萬元），調整後實際的經營淨利潤達到1.35億元。
2018年維亞的淨利潤達到1.35億元，淨利率達到64.5%，主要由於來自孵化器業務的投資收益，如果分拆淨利潤，孵化業務的稅後投資淨利潤大致為0.69億元，CFS+EFS業務的淨利潤為0.65億元，因此2018年EFS業務已經成為企業盈利的的主要驅動力。
公司的三費率保持平穩狀況，由於公司80%以上的客戶為熟客，因此營銷費用方面花費較少，此外公司基本無借款，因此財務費用可以忽略不計。公司最主要的費用是行政管理費用（佔比12%），除了三費率外，公司研發費用佔比較高，2018年的研發費用高達2525萬元，佔營收收入的12.02%。（維亞科技2018年毛利率為50.8%，三費率+研發費用率為26.23%，CFS+EFS的淨利潤率為24.6%）
公司金融資產主要為孵化器的投資的業務，在該金融資產中有三個項目已經達到了可以出售的階段。
雙主營業務，分部估值
公司淨利潤的來源主要有CFS業務與EFS業務的淨利潤，以及孵化器業務所投公司的投資收益，因此採用分部估值法進行計量：CFS和EFS的業務通過PE估值，孵化器業務用DCF進行估值——CRO業務按照PE估值，孵化器業務按照現金流折現
CRO業務的估值
同行業中臨床期間的CRO藥明生物及泰格藥業目前正處於快速成長期，估值較高。而與公司較為類似的藥明康德由於其與客戶採用長期合同鎖定未來數年的收入因此給予的估值有一定的溢價。而公司所處的蛋白質結構發行階段的市場規模較小，因此給予的合理估值理應低於藥明康德。截至2019年5月8日，藥明康德2019年的PE估值為33倍，因此給予維亞生物CRO業務30倍估值。預計2019年CRO業務的淨利潤為6650萬元。
孵化器業務估值
由於公司擬把孵化器業務作為主營業務之一，假設該業務具有可持續性，則可通過現金流折現估值。孵化器業務主要存在退出時間及成功率的問題，因此有以下假設：（1）2.5年退出50%的權益，5.5年退出全部的權益；（2）成功項目2.5年退出時估值增長5倍，5.5年退出時估值增長15倍；（3）股權收益率為17.1%，WACC（加權平均資本成本）為14.7%（4）三種不同的成功概率20%，30%，40%
據悉，美國醫藥VC的投資成功在23%左右，因此較為合理的成功率為30%。
