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1.覆盤 2019：剛需無可替代，投產漸入佳境
1.1. 垃圾處理需求增加，焚燒漸成主流
我國城鎮化進程加速推高垃圾處理需求，生活垃圾無害化處理市場前景大好。隨著我國 城市化進程的不斷推進，我國城市數量與城市規模不斷擴大，城鎮人口絕對數量與相對佔比 大幅提高。2009 -2018 年，我國城鎮化率從 48.30%增長至 59.58%，年複合增長率2.12%； 2019 年，我國城鎮常住人口達 8.48 億，城鎮化率達 60.60%。城市化進程的推進導致我國 城市生活垃圾生產量與待處理量近年來持續增長，近年來我國城市生活垃圾生產量的複合增 長率約為 6%，城市人均垃圾生產量高達 1.0-1.2 千克/天。據國家統計局資料顯示，2019 年 全國城市生活垃圾清運量達 2.40 億噸，較2018 年同比增長 5.26%。由於垃圾焚燒發電受益 於城市生活垃圾清運量的持續增長，下游的生活垃圾末端處理行業將迎來巨大市場增長空間。 根據國家衛計委測算，我國城鎮化率將在 2030 年達到70%左右，城鎮化進程的不斷推進勢 必帶動垃圾處理需求的可持續增長，生活垃圾無害化處理市場景氣度有望持續高漲。
我國生活垃圾焚燒無害化處理能力顯著提高，垃圾焚燒處理水平增長迅速，但與發達國 家仍有一定差距。我國垃圾焚燒發電行業持續擴張有三個主要驅動因素。1）需求持續擴張， 體現為垃圾產生量與清運量持續提升：我國城市垃圾清運量由 2010 年的 1.58 億噸上升到2018 年的 2.28 億噸，年複合增速 4.16%；由於城鎮化水平的不斷提高，預計生活垃圾產生 量與清運量仍將保持增長趨勢；2）供給端鄰避效應減弱帶動填埋轉焚燒，垃圾焚燒佔有率 快速提升：由於政策鼓勵與土地成本走高，垃圾焚燒佔生活垃圾無害化處理量的比例從 2010 年的 19%增長到 2018 年的 45%，年複合增速10.21%。3）前端垃圾分類的推行與焚燒發電 技術的進步造就噸垃圾發電量的增長。
根據國家統計局公佈的數據顯示，截至 2018 年，生活垃圾無害化處理量達到 22,565.4 萬噸，生活垃圾無害化處理廠接近 663 座，生活垃圾無害化處理能力增至 766,195 噸/日， 生活垃圾無害化處理率 99%。其中垃圾焚燒無害化處理量 10,184.9 萬噸，生活垃圾焚燒無 害化處理廠 331 座，生活垃圾焚燒無害化處理能力 364,595 噸/日。相較於發達國家，我國 的垃圾焚燒處理佔比仍相對較低，2018 年為 45%左右，而歐美大多數發達國家比例基本保 持在 70%以上。
垃圾焚燒發電市場顯著優勢造就巨量增長空間，未來必將成為生活垃圾無害化處理市場 主流。我國生活垃圾主要有填埋、焚燒與堆肥三種主要處理方式，目前主導的生活垃圾處理 方式為填埋處理。隨著我國垃圾處理結構的不斷優化調整，焚燒處理逐漸成為市場主流。相 比於填埋處理對後續封場恢復與日常防滲維護的高成本投入與潛在的地表及地下水資源二 次汙染風險，以及堆肥處理項目建設高成本低收益與處理過程造成的重金屬汙染問題，焚燒 處理在經濟效益、市場化程度、汙染控制與可持續性等方面均較前兩種處理方法有壓倒性優 勢。此外，由於近年來我國城鎮化率升高，城市用地緊張造成土地供需矛盾，這不僅限制了 垃圾填埋場的基礎設施用地面積，而且使得土地價格大幅上漲進而抬高垃圾填埋成本；加之 城市生活垃圾清運量持續增長導致“垃圾圍城”問題突出，使得焚燒處理方式在經濟、環境、 社會效益等方面的優越性更加突出，其主流地位在未來將更加明顯。據中國統計年鑑的數據 顯示，我國無害化垃圾處理量增速較快，其中，衛生填埋處理量佔比由 2011 年的 77%下降 至 2018 年的48.7%，焚燒處理量佔比由 2011 年的 20%提升至 2018 年的 45%。2016 年以 來，垃圾焚燒處理量及其佔總處理量的比重持續快速上升。根據“十三五”規劃，我國焚燒 產能將超過填埋產能佔無害化處理比例提升至 54%，預計 2019 年其佔比將超過填埋處理成 為第一大垃圾末端處理處臵方式。
政策方面，發改委、住建部發布《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，提出“十三五”期間城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約 2518 億元，其中無害化處理設 施建設 1699 億元，收運轉運體系建設 258 億元，餐廚垃圾專項工程 184 億元，垃圾分類類 示範工程 94 億元，監管體系 42 億元，存量整治 241 億元。
《規劃》計劃到 2020 年底：1）生活垃圾無害化處理率顯著提高，直轄市、計劃單列市 和省會城市生活垃圾無害化處理率達到 100%，其他設市城市生活垃圾無害化處理率達到 95% 以上，縣城生活垃圾無害化處理率達到 80%以上，鄉鎮生活垃圾無害化處理率達到 70%以 上；2）垃圾焚燒逐步成為主流固廢處理方式，直轄市、計劃單列市和省會城市實現原生垃 圾“零填埋”，建制鎮實現生活垃圾無害化處理能力全覆蓋，設市城市生活垃圾焚燒處理能力 佔無害化處理總能力的 50%以上，其中東部地區達到 60%以上；垃圾填埋處理設施規模為 47.71 萬噸/日，焚燒處理設施規模為 59.14 萬噸/日，焚燒所佔無害化處理比例達到 54%。
我國焚燒發電行業歷經風雨四十載，目前正處於行業高速發展黃金期。我國垃圾發電行 業前後主要經歷了四個發展階段，通過引進國外先進技術，並在產學研結合的步步助推下逐 步因地制宜國產化，焚燒發電行業日漸成為生活垃圾處理方式的主流。
第一階段（1980s 末-1990s）：引進技術，探索道路。受益於 20 世紀 70 年代以來德、 法、美、日等發達國家對垃圾焚燒發電處理方式的探索，我國逐漸將國外焚燒分類易燃垃圾 的處理方式一步步打磨成具有中國特色的焚燒不分類混合垃圾的處理方式。1985 年，深圳 清水河垃圾焚燒發電廠引進日本三菱重工先進設備並進行爐型擴建改造，開闢了我國垃圾發 電行業的先河。
第二階段（1990s 末-2005）：科研助力實業，加速國產化進程。20 世紀 90 年代末後， 隨著垃圾發電技術和設備從海外大規模引進及行業自身的發展演變，我國各高校及科研機構 開始著手進行焚燒不分類混合垃圾處理的產業研究，先後對德國和美國的垃圾焚燒及煙氣淨 化技術進行了國產化吸收運用，同時進口了大批先進焚燒設備。
第三階段（2005-2015）：政策制度逐步規範，BOT模式迅速推廣。2005 年以來，PPP 模式獲得的鼓勵與推廣促使民營資本廣泛參與到環保領域的公共設施項目中，BOT 模式也因 此在垃圾發電領域得到大力推廣。政策文件的相繼出臺有力推動了垃圾發電行業的發展，《國 務院辦公廳關於政府向社會力量購買服務的指導意見》（國辦發【2013】96 號）以及《關 於進一步鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域的實施意見》（建城【2012】89 號） 中明確“在公共服務領域更多利用社會力量，加大政府購買服務力度”、“鼓勵民間資本採 取獨資、合資合作、資產收購等方式直接投資城鎮供氣、供熱、汙水處理廠、生活垃圾處理 設施等項目的建設和運營”的政策，《國務院關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的 指導意見》（國發【2014】60 號）對以上政策進一步的落實，明確將積極推動社會資本參 與市政基礎設施建設運營。此外，2012 年發改委發佈《關於完善垃圾焚燒發電價格政策的 通知》，明確全國統一垃圾發電標杆價格為每千瓦時 0.65 元，促使行業規模進一步擴張，加速了垃圾發電技術與市場的成熟。
第四階段（2016-至今）：監管趨嚴聚焦排放，行業重心轉向後端。2016 年，國家相繼 出臺《關於進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見》和《“十三五”生態環境保護規 劃》等文件，表明垃圾焚燒發電是“十三五”的發展重點，並明確到 2017 年底將建立符合 我國國情的生活垃圾清潔焚燒標準和評價體系，到 2020 年底全國城市垃圾焚燒處理能力佔 無害化生活垃圾總處理能力 50%以上，全部達到清潔焚燒標準。受政策影響，焚燒發電行業 將重心從前端項目建設轉向後端運營管理及排汙防控。
1.2. 產業佈局繼續拓展，產能穩定上升
1.2.1. 我國垃圾焚燒項目新增、建設投產的高峰已至
目前，生活垃圾焚燒發電項目已遍佈全國 30 個省（市、區）。隨著我國城鎮化建設的 進一步深入，垃圾焚燒發電項目開發建設重點已經逐步由大中型城市向中小城鎮轉移。目前 全國的垃圾焚燒發電項目主要集中在華東和華南地區，尤以經濟相對發達的華東地區的發展 規模為最大，其處理規模在全國垃圾焚燒發電裝機容量中的佔比過半。
從地域上看，垃圾發電項目主要集中在華東、華南地區。據生物質能產業促進會，經濟 相對發達的華東地區發展規模較大，2018 年垃圾發電裝機容量佔全國的 53.3%。從處理產 能上看，根據中國統計年鑑，2018 年我國城市生活垃圾焚燒處理產能已達 36.5 萬噸/日，比 2017 年增加 6.7 萬噸/日。2017 年比上一年度增加了4.2萬噸/日。
截至 2018年底，生活垃圾焚燒發電項目裝機容量前十省份的總裝機容量為696 萬千瓦， 約佔全國總裝機容量的 76%。發電量前十省份總髮電量為 378 億千瓦時，約佔全國發電量的 78%。上網電量前十省份總上網電量為 305 億千瓦時，佔全國總上網電量的78%。垃圾處理 量前十省份總處理垃圾量為 10,544 萬噸，佔全國處理量的 79%。目前，省份垃圾焚燒發電 累計裝機容量佔全國比例最高的四個地區分別為：江蘇、廣東、浙江和山東，而國內生產總 值最高的四個地區分別為：廣東、江蘇、山東和浙江。由此可見，垃圾焚燒發電項目的建設 與地區經濟的發展程度密切相關。
垃圾焚燒項目競爭激烈，維持高景氣度。主要城市土地供應量總體繼續下降，東部沿海 地區表現尤為明顯，並且隨著生活水平的提高，生活垃圾的熱值不斷提高，增厚垃圾發電廠 利潤，雖然垃圾填埋仍佔到垃圾處理處臵的主要方式，但是垃圾焚燒有成為主流處臵方式。 十三五期間，我國垃圾焚燒行業競爭更加激烈，產能集中釋放，精細化運營的重要性逐步放 大，仍為高景氣度領域。垃圾焚燒項目受益於生活水平的不斷提高，城鎮化的高速推進，我 國生垃圾產生量和清運量持續提升，垃圾焚燒率仍有較大提升空間。
我們通過招投標網站和其他公開資料不完全統計，梳理出 2019 年全國新增中標垃圾焚 燒項目 125 個。平均每3 天上馬一個項目，新增垃圾處理產能超過 13 萬噸/日，中標垃圾處 理費用平均單價為 71.1 元/噸，總投資超 600 億元。
即便從 2019 年初就瀰漫著電價補貼退坡的消息，但並未阻擋新建產能的釋放，各級 地方政府也是接踵出臺生活垃圾焚燒中長期發展規劃（2019-2030），將要興建、改擴建 的垃圾焚燒項目紛紛納入發展規劃和省級重點項目中。因此呈現出 2019 年全國垃圾焚燒 市場的“火爆”。
1.2.2. 2019 訂單釋放：河南、河北、山東佔據半壁江山
從項目分佈的區域來看，2019 年新中標的 125 座垃圾焚燒廠，分佈在河南、河北、山 東、遼寧、浙江、江西、雲南、湖南等 20 省份，其中河南、河北、山東、東北等地，成為 全國興建垃圾焚燒廠數量最多、新增規模最大的前四省。
從我們的統計可以看出，2019 河南新增 26 座垃圾焚燒項目，總處理規模累計 3.22 萬 噸/日。2019 河北新增 22 座垃圾焚燒項目，總處理規模累計 2.75 萬噸/日。2019 山東新增 12 座垃圾焚燒項目，總處理規模達 9250 噸/日。
1.2.3. 發展趨勢：縣域下沉與跨區域合作共建，處理費穩中回暖
縣域下沉與跨區域合作共建趨勢明顯。從我們統計的 2019 年超過 120 座垃圾焚燒項目 可知，80%項目集中在中小城市及縣域地區，規模多在 600 噸/日-1200 噸/日，少數項目處理規模過 2000 噸/日。由於我國城鎮化水平的提高，縣域經濟條件也在提高，“垃圾圍城” 現象逐漸凸顯，正是補短板的時候；另一方面，經濟較發達的地區，垃圾焚燒市場趨於飽和。 有的地區單個縣垃圾量不足，於是出現了幾個縣跨區域合建垃圾焚燒廠的現象。比如，由河 北發改委 2019 年6 月印發關於調整《河北省生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃（2018-2030 年）》的通知可知，取消8 個垃圾焚燒處理設施，原因多為運輸距離較遠、生活垃圾量不足 無法滿足建設要求，政府鼓勵相鄰縣市區域合作共同建設。
垃圾處理費“回暖”，低價競爭已成過往。我們從統計的 2019 年 117 個垃圾焚燒項目 （已除去未公開披露處理費的項目），平均處理費 71.06 元/噸，高於平均值 70 元/噸的項目 多達 50 個。也就是說，超 40%的項目垃圾處理費高於 70 元/噸，其中垃圾處理費過百元/噸 也有 11 個。
據我們的統計，垃圾處理費在 50 元/噸-70 元/噸的有 62 個，佔據 53%。2019 年新增的 117 個垃圾焚燒項目中 96%的項目垃圾處理費超過 50 元/噸。可見前幾年（尤其是2015 年） 開始的低價中標、惡性競爭行為得到緩解，行業逐漸迴歸理性。當然，近年來隨著融資、人工、設備、土地等各種成本的上漲，加之垃圾發電項目規模趨小，垃圾焚燒項目的回報期也 在拉長，只有合理的垃圾處理費 “回暖”上升，才能一定程度上保證項目收益率水平。
1.2.4. 行業集中度進一步提升
垃圾發電行業市場集中度逐漸提高。據生物質能產業促進會，截至 2018 年底，全國垃 圾焚燒發電企業共 152 家中，裝機容量前十企業總裝機共計 406.2 萬千瓦，約佔全國垃圾發 電總裝機容量的 45.7%。年處理垃圾量達到和超過 100 萬噸的企業為 26 家，年處理垃圾量 前十企業共計處理垃圾 6,320 萬噸，佔全國垃圾發電處理垃圾量的47.5%，年發電量前十企 業發電量共計 226.2 億千瓦時，佔全國垃圾發電行業發電量的46.3%，年上網量前十企業上 網電量共計 188 億千瓦時，佔全國垃圾發電量的 47.8%。目前我國垃圾焚燒發電市場競爭格 局已經基本成型，市場逐漸向龍頭靠攏，行業競爭強度顯著降低，市場上的低價競爭現象近 年來有減少跡象。垃圾發電行業競爭轉向理性助推垃圾處理費趨勢回升，加之運營效率提高 帶來的催化效用，行業回報改善明顯，預計未來仍有提高空間。
根據我們的不完全統計，在 2019 年釋放的 124 個垃圾焚燒項目中，光大國際、康恆環 境、中國環境保護、首創環境等頭部企業，累計中標 60 座垃圾焚燒項目，佔全國新增項目 的近 50%，日處理規模高達 66550 噸，約佔全國新增處理規模的 52%。
政策利好垃圾焚燒處理量穩步增加，長期看好垃圾發電行業。發改委、住建部 2016 年 發佈《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，《規劃》計劃到 2020 年 底全國範圍內，焚燒處理設施規模為 59.14 萬噸/日，焚燒所佔無害化處理比例達到 54%。 規劃要求釋放出了更積極的信號：到 2020 年垃圾焚燒能力將佔總無害化處理能力近 53.69%。 因此，我們認為我國垃圾焚燒處理規模仍存在較大的上升空間，總體來看垃圾焚燒處理量上 漲是長期趨勢。
2020 年新冠肺炎疫情對我國經濟增長帶來壓力，但我們認為疫情對垃圾發電行業造成 的負面影響短期內可控，且長期看好垃圾發電行業發展。疫情發生後，國家迅速出臺應急處 臵政策，要求垃圾焚燒處理企業在疫情期間積極提高應急處臵水平，確保企業平穩運行。同 時，國家加強了包括生活垃圾焚燒設施在內的環保基礎設施及應急處臵設施運行情況的執法 監管強度，確保企業項目穩定達標運行、保障當地防疫期間公共服務。由於垃圾焚燒發電企 業的主要收入來源為垃圾處理服務費和垃圾焚燒發電上網售電收入，關鍵生產指標依賴生活 垃圾量及其熱值，短期內受疫情影響，防疫期間部分地區居民日常消費量大幅下降導致生活 垃圾產量及熱值降低，以及因疫情造成的項目建設復工達產進度受阻，對垃圾發電企業一季 度收入和利潤指標造成直接負面影響。然而需要注意到的是，由於垃圾發電行業盈利模式本 身並未受到疫情衝擊、也沒有產生變化，同時垃圾焚燒發電爐排爐技術等技術不斷成熟、前 端垃圾分類持續發力，各項指標穩定且優勢顯著，行業效益逐步提升，各項目建成後對周邊 環境的大氣、水和氣體影響趨小，並通過對外選址公佈有效應對鄰避效應。此外，“46 城” 率先先行實施生活垃圾分類，垃圾分類主要將廚餘垃圾與其他生活垃圾分開，提高垃圾熱值， 減少滲濾液處理，有效提高了垃圾焚燒發電效益。因此待我們預計疫情解除、生活垃圾焚燒 處理量逐步恢復正常後，企業經營情況將隨之改善，長期來看垃圾發電行業景氣度仍將保持高漲態勢。
2. 訂單強勢放量的 2020，長期規劃的2030
2.1. 政策驅動中長期規劃，2030 年基本建成焚燒型社會
目前已有 17 個省、自治區、直轄市推出垃圾焚燒處理中長期規劃，設定2020 年近期任 務目標，以及 2030 年遠期目標。根據現有數據初步測算，2020 年平均生活垃圾焚燒處理能 力佔無害化處理比例計劃達到 56%，較2019 年的45%上升 14 個百分點，規劃出臺有助 2020 年訂單進一步釋放。而 2030 年這一指標將進一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江 蘇地區焚燒處理佔比規劃較為領先，預計 2030 年分別可以達到 100%、100%、93%、85%。 從規劃中可以看到，部分省份和發達市已經將焚燒作為垃圾處理處臵的主流手段，到 2030 年，我國基本建成垃圾焚燒型社會，實現原生垃圾“零填埋”。
預計未來十年新增項目規模有所下降。通過統計各省中長期規劃中目標新增項目數可以 看到，保守估計下近期(2018/2019-2020 年)規劃新增垃圾焚燒項目在 383 個左右，而遠期 (2021-2030 年)規劃中新增項目有所減少，預計在 292 個左右，相比 2020 年下降 23.76%，為 2020 年項目數的 76.24%。焚燒能力方面，近期規劃焚燒能力合計35.81 萬噸/日，遠期規劃焚 燒能力合計 21.22 萬噸/日，相比 2020年下降約40.76%。
項目增量萎縮預將促使行業整合加速。隨著 2020 年後項目增量減少，環保等成本進一 步提升行業壁壘，補貼力度退坡的情況下，預計垃圾焚燒行業將進入併購整合期。
2.2. 新基建背景下的 2020 年訂單強勢放量
伴隨著各地 2020 年重點項目名單的發佈，新基建成為市場關注的焦點。根據 E20 相關 數據，目前雲南、河南、福建、四川、陝西、河北、重慶“六省一市”的投資規模已近 25 萬億，2020 年度計劃完成投資也近 3.5 萬億元，25 萬億中將有 1.58 萬億歸屬於環境產業。 通過進一步統計，在目前公佈了 2020 年重點項目名單的地區中，共有 21 省市重點項目中包 含垃圾焚燒終端處理項目，項目數總計達 91 個。其中廣東省佔比突出，項目數達到 19 個， 位於全國第一。此外，天津、河南、河北、廣西、海南項目數位於全國前列。
2.3. 政策、城鎮化雙因素共振，市場空間仍可觀
目前，我國城鎮化進程不斷加快， “十三五”規劃提出到2020 年實現城鎮化率將達到60%。 2018 年，我國城市+縣城總垃圾清運量為2.96 億噸，假設 2019-2022 年均增速 4.5%，預計 到 2022 年城市+縣城垃圾清運量將達到 3.54 億噸。
生活水平的提高帶來居住環境清潔的需求提升，統計局數據顯示，從 2007 年到 2018 年，城市生活垃圾無害化率從 62.0%提高到 99%，而縣城生活垃圾無害化率從 7.0%提高到 93.3%，消費能力的提升為垃圾處理市場的持續增長提供了持續而穩定的動力。按照《“十三 五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，假設 2020 年城縣生活垃圾分類平均無害 化處理率按要求達到 95%，則 2020 年生活垃圾無害化處理量將達到 3.21 億噸。
根據我們的假設，可推算到 2020 年垃圾焚燒處理規模可達 1.73 億噸，到2022 年可達 2.03 億噸，以 70 元/噸的處理單價和 0.65 元/度上網電價計算，2020 年垃圾焚燒市場規模將 達 437 億元左右，2022 年超過 500億元，發展前景仍然廣闊。
3. 精選標的，產能佈局與垃圾發電效益對比
3.1. 產能投運快速釋放，佈局下沉中西部
目前主要垃圾發電上市公司存量產能主要分佈於經濟發達地區，產能下沉中西部趨勢明 顯。我們選取了典型垃圾發電上市公司旺能環境、綠色動力、上海環境、瀚藍環境、偉明環 保、中國天楹、粵豐環保、光大國際、康恆環境截止到 2019 年 H1 已投產項目，進行統計 分析。以上公司在手產能主要佈局於沿海經濟發達區域，其中產能佈局最多的四個省份為浙 江、廣東、江蘇、山東。其中光大國際、康恆環境、綠色動力、粵豐環保瀚藍環境、上海環 境新增產能靠前。
光大國際在手產能最多，項目分佈最廣。其已投運產能分佈於9 省，在建/籌建項目分佈 於 16 省，產能開拓有向中西部（陝西、江西、甘肅）及東北（黑龍江、遼寧）的趨勢。
瀚藍環境在手產能主要分佈於東南沿海地區（福建、廣東），並已於中西部（貴州、青 海）等地開拓產能。
康恆環境訂單增長強勢，分佈區域較廣。其在手已投運產能主要分佈於山西、山東、 浙江地區，總產能為 11550 噸/日，在建/籌建產能分佈於16 省，總產能達 38100 噸/日， 是已投產產能的三倍多。總在手產能主要分佈於河南、陝西、山東地區。
綠色動力在手產能集中經濟發達地區，向東北及中西部拓展步伐明顯。其產能分佈 最廣的區域為廣東、北京、湖北、浙江、江蘇等省市，並於江西、山西、遼寧、河南、 吉林等省市實現了產能從無到有的過程。
上海環境在手產能集中於上海，並於山西、四川等中西部省份佈局。上海環境位於 上海的在手產能為 17800 噸/日，遠高於其在其他省份佈局的產能，同時公司在浙江、山 西、四川、安徽等地佈局了新產能。
旺能環境產能新增步伐較快。旺能環境已投運產能主要分佈於浙江與湖北，在建/擬 建產能與已投運產能基本持平，未來兩年內或迎投產高峰。
偉明環保在手產能集中於浙江，在多地實現了產能的開拓。截至2019H1，偉明環 保在浙江佈局的產能近 16000 噸/日，佔公司總在手產能的 51.19%，同時公司在8 省進 行了首批產能的佈局，顯示出公司立足浙江走向全國的戰略。
粵豐環保立足於經濟發達的廣東地區。其在廣東的在手產能超過 20000 噸/日，佔公 司總在手產能的 53.62%。同時也顯現出了在中西部地區及東北地區拓展產能的意願。
3.2. 精選標的，關注垃圾處理費、垃圾熱值、項目噸投資
垃圾焚燒項目運營主要收入來源主要有（1）向政府收取的垃圾處理費和（2）向電網公 司收取垃圾焚燒發電的上網售電收入。在 BOT 模式下，如果企業自行承擔項目建設期的工 程或者提供相關設備，可以確認相應的建設工程或者設備收入。現金流角度，建設期項目公 司確認投資活動現金流流出和籌資活動現金流流入，工程/設備子公司確認一筆經營活動現金 流流入，其工程/設備回款主要來自項目公司的項目籌資，以項目貸款為主，因此在合併報表 層面不貢獻經營活動的內生淨增長。
3.2.1. 業務模式不同，對公司各項指標影響較大
目前涉及垃圾焚燒領域的公司主要有三類：1）上下游兼顧的固廢全產業鏈公司 2）專注 末端處臵橫向拓展，佈局危廢醫廢等業務 3）多元化環保公司，業務包括水務、汙水處理、 土壤修復等其他環保業務。而業務不同，公司體現出的各項指標也不盡相同。我們選取了垃 圾焚燒行業的典型公司中國天楹（2018）、粵豐環保（2019）、偉明環保（2018）、綠色 動力（2019）、旺能環境（2018）、瀚藍環境（2018）、上海環境（2018）、光大國際（2019） 等 8 家公司進行對比，將其業務進行拆分如下圖所示，藍色系為垃圾相關業務。（注：上海 環境包括部分水務業務未單獨拆出）
預計項目運營收入佔比將提高，資本開支情況有望放緩。隨著投產高峰期到來，在建項 目多的公司有望進一步拉開差距，行業集中度持續提高。我們認為 2020 年將是訂單集中釋 放的一年，行業增速將繼續提高，2021 年後增速將放緩，公司的項目運營收入類佔比將提 高，工程建設類佔比將會下降。與之對應的是資本開支情況，我們注意到垃圾焚燒公司的資 本開支在近幾年持續擴大，今年可能達到峰值，資本開支情況有望在未來 1-2 年逐漸收窄。
涉足環保工程類公司負債率普遍較高，輕資產類公司毛利率更優。考慮到國補等對負債 的影響，我們通過計息負債/總資本來衡量公司的負債情況，不難發現自己做工程建設的光大 國際、綠色動力、瀚藍環境、粵豐環保相對負債較高。
上市公司層面，大部分垃圾焚燒運營的毛利率大概在 35%-60%之間，偉明環保、綠色 動力、旺能環境毛利率顯著高於其他和公司的經營模式以及會計準則有關。偉明環保 2018 年項目運營毛利率達 67.09%，為上市公司層面最高，主要原因為：（1）投運時間在 2012 年前的項目佔總處理規模近 60%，歷史上項目投資較小，項目設備（佔總投資 50%左右） 自制，節約項目投資，項目噸投資行業內較低（截止 2019H1 按項目處理規模加權平均達 41 萬元/（噸/日處理規模）），較長的項目運營時間提高了項目管理。（2）大部分項目處於浙 江，經濟較為發達，垃圾產生量大且熱值較高、噸垃圾上網電量較高（2019H1 達 298 千瓦 時/噸），地方財力較為雄厚，垃圾處理費較高（項目處理規模加權平均達 80 元/噸）。（3） 對項目大修費用進行預計負債處理，不影響項目後續折舊攤銷。（4）偉明環保在 BOT/BOO 等項目建造階段都採用外包模式，並不確認工程收入。除此之外，其工程所需設備均由子公 司偉明設備提供，屬於集團內部銷售，也不會確認設備收入。因此公司報表體現出來的營業 收入基本都是項目運營收入，屬於輕資產模式，毛利率相對較高。
綠色動力也是由於年報披露和港股保持一致，營收不計入建設工程收入和利潤，僅包括實際供電和垃圾處理費收入。旺能環境於 2017 年臵出印染資產，臵入旺能環保的垃圾發電 資產後業務單一，垃圾發電收入佔比達到 98%，是固廢裡面稀缺的純運營標的，隨著未來 的密集投產，有望實現規模效應，進一步推動毛利率增加。
盈利能力持續提高，輕資產模式或成未來趨勢。從目前市場實際情況來看，現存大項目 不斷減少，項目的獲取爭奪更加激烈，因此拿單能力為重中之重，我們認為綜合實力強的龍 頭企業更具備競爭優勢。而當本輪跑馬圈地搶單告一段落後，公司將會迴歸到經營的本質， 從收入端和費用端進行持續優化，提高盈利能力。
經濟發達地區垃圾熱值較高，從而噸垃圾發電量較高。根據知網資料顯示，溼垃圾佔比 每降低 1pct，噸垃圾發電量可以提升 0.95~1.27 千瓦時。假設垃圾分類流程可以完全分離出 全部溼垃圾，按照 50%佔比來測算，噸垃圾發電量可以提升 47.64~63.52 千瓦時。倘若按 照 0.4 元/千瓦時的上網電價計算，在溼垃圾全部分離後，噸垃圾發電量提升帶來的營業收入 增量約為 15~20 元/噸。而經濟發達地區由於垃圾中廚餘垃圾（溼垃圾）佔比較低，且垃圾 分類行動率先推進，其入爐垃圾中溼垃圾佔比較低，垃圾熱值較高，噸垃圾發電量較高。
根據知網文獻研究，不同省份數據對比發現，珠三角(廣東) 和長三角(上海、浙江、江蘇) 地區噸垃圾發電量最高，這是因為這些地區經濟更為發達，垃圾中紙類和塑料含量會上 升，垃圾熱值更高。北方省份數據表明，更靠近北方的遼寧、天津滲濾液產率低，噸垃圾發 電量也低。這是因為北方冬季取暖期間垃圾中渣土含量高，降低了垃圾熱值;同時在冬季低溫 下，垃圾倉發酵溫度低，一部分滲濾液未析出，入爐垃圾含水量高，噸垃圾熱值降低，噸垃 圾發電量下降。
整體上看，垃圾焚燒發電項目的盈利性受項目所處的地區經濟發展水平影響較大，在標 的選擇上，建議精選項目佈局偏重經濟發達地區的標的。入庫垃圾熱值方面，經濟發達地區 的生活垃圾塑料、包裝、紙張等高熱值垃圾佔比較大，餐廚等含水量較高的垃圾佔比較小， 垃圾熱值高，進而帶來較高上網電量，光大國際（415 度/噸，單位下同）、粵豐環保（399）、 瀚藍環境（368）、旺能環境（319）、項目集中在長三角或者珠三角經濟發達地區，噸垃圾 上網電量較高。經濟發達地區地方政府財力較雄厚，處理費較高，上海環境（109 元/噸，單 位下同）、光大國際（90）、瀚藍環境（83）、偉明環保（80）垃圾處理費行業內較高。
估值底部，訂單釋放後業績彈性大，看好板塊整體復甦。港股估值普遍較 A 股估值較低， 但是整體估值一路向下，處於歷史較低位。參考國外環保龍頭，其成長路徑主要為依靠運營 資產形成重資產壁壘，運營業務為主+高分紅成為其最終發展形態，PEttm 均在 20x左右。
3.2.2. 垃圾分類促進下游固廢處理獲益
垃圾分類工作由點到面、逐步啟動。2019 年6 月 25 日，《固體廢物汙染環境防治法（修 訂草案）》提請全國人大常委會審議。草案第三十八條明確，國家強制推行生活垃圾分類制 度。草案同時提出了按照產生者付費原則實行生活垃圾處理收費制度，和建立覆蓋農村的生 活垃圾分類制度的有關要求。2019 年 11 月 15 日發佈了《生活垃圾分類標誌》相比 2008 版標準，新標準適用範圍進一步擴大目前我國 237 個地級及以上城市已經啟動垃圾分類，全 國 46 個垃圾分類重點城市居民小區垃圾分類覆蓋率達到 53.9%，其中上海、廈門、寧波、 廣州等 14 個城市生活垃圾分類覆蓋率超過 70%。
保底供應量機制對沖進場垃圾數量減少。若末端設施能夠滿足完全的分類處臵，則處理 量將僅剩幹垃圾，以及少量其他設施二次分揀出的垃圾。即使是末端設施尚不能滿足完全的 分類處臵，通過一定的分類收集和運輸階段也會減少直接進入焚燒廠的垃圾量。當進場垃圾 量的大幅變化時，考慮到實踐中垃圾焚燒項目普遍設臵保底供應量機制，則合同會對垃圾處 理貼費收入和收益水平起到基本的保障作用。另外，實際焚燒數量的減少，也有助於降低設 施設備的維護修理成本，提高使用壽命。
垃圾分類工作理論上有助於垃圾熱值提高，從而提高垃圾焚燒盈利能力。日常生活垃圾 共分為四類：可回收物、有害垃圾、溼垃圾、幹垃圾。對於垃圾焚燒產業來說，垃圾分類能 夠提高焚燒熱值，實從而增強企業盈利能力。垃圾分類將溼垃圾分離，降低生活垃圾整體含 水率，一方面提高末端的分選效率，另一方面能夠提升進場垃圾的低位熱值，從而理論上進 一步提高噸垃圾發電量，有效增強焚燒處理盈利能力。
但是，據公開資料顯示，目前來看總髮電量在垃圾分類前後變化不明顯。可能原因有熱 值和熱效率兩方面。熱值：進場垃圾熱值提升不等於入爐垃圾熱值提升，總髮電量影響可能 有限。即使在分類前，垃圾焚燒廠也已經普遍將生活垃圾入爐前進行一段時間的堆酵，以析 出較多水分，提高熱值。據濟邦諮詢，經過5~7d 堆放後的垃圾含水率即可由原來的 60%～ 70%降至 10%～15%，從而大幅提高入爐垃圾的熱值。這類後端預處理工藝帶來的效果和前 端垃圾分類在降低含水率提升入爐垃圾低位熱值上具有一定程度的等價性。差別只是在處理 環節上和成本分擔上的變化，並不能必然帶來總髮電量的上升。熱效率：原有焚燒廠設計指 標可能無法實現熱值提升的全部優勢。在國內存量的垃圾焚燒廠的設計上，設計階段對低位 熱值的取值往往偏低，當用於高熱值垃圾焚燒時原有的設備、工藝很可能無法完全匹配至最 優狀態，最而導致全廠熱效率下降，影響總髮電量的提升。
4. 國內趨勢：國補退坡與補貼新政
4.1. 垃圾焚燒發電補貼對可再生能源電價補貼總量擠佔較小
目前市場對於垃圾焚燒發電補貼電價退坡有所擔憂，通過對前七批《全國徵收的可再生 能源電價附加目錄》進行梳理，我們發現，無論從資金佔用還是裝機容量佔比來看，垃圾焚 燒發電項目在補貼目錄中佔比很小。此外，考慮到垃圾焚燒發電是推行垃圾無害化、減量化 的重要方式之一，核心在於垃圾處臵，其推廣仍然受到國家鼓勵，補貼電價為鼓勵垃圾焚燒 的重要手段之一，受支持力度有望不減。
我國現行的垃圾焚燒發電補貼政策主要參照發改委 2012 年發佈的《關於完善垃圾焚燒 發電價格政策的通知》，生活垃圾焚燒發電項目的含補貼上網電量為 0.65 元/千瓦時，享受 補貼的上網電量按入廠垃圾處理量和每噸垃圾上網電量 280 千瓦時結算，其餘上網電量執行 當地同類燃煤發電機組上網電價。
垃圾焚燒發電上網電價高出當地燃煤標杆上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省 級電網負擔每千瓦時 0.1 元（省補），電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導，其餘部分納入全國徵收的可再生能源電價附加解決（國補）。2006 年起核准的垃圾焚燒發 電項目均按規定執行。
自 2012 年以來，可再生能源電價附加資金庫大部分年份能夠實現當年盈餘，即使 2015 年和 2017 年出現了虧空，歷史上累計的盈餘能夠保障資金正常週轉，2012-2017 年，可再 生能源電價附加累計實現盈餘 90 億元，可再生能源電價附加資金較為充實。
2017 年全國垃圾焚燒處理量 1.02 億噸，按照 280 千瓦時/噸折算享受補貼的上網電量為 284.41 億千瓦時，由此推算 2017 年全年垃圾焚燒發電所需國補為 41.92 億元，所需省補為 28.44 億元。而 2017 年全國可再生能源電價附加收入安排的支出達712.09 億元，垃圾焚燒 發電相關電價補貼僅佔 5.9%。
根據財政部網站發佈財政部《對十三屆全國人大二次會議第 8443 號建議的答覆》，在 固定電價補貼政策支持下，我國可再生能源發電行業快速發展。目前我國風電、光伏新增裝 機和累計裝機均持續領跑全球。2016 年~2019 年，中央財政共撥付可再生能源電價附加補 助資金超過 3000 億元，其中用於生物質發電（含垃圾發電項目）378 億元，佔比 12%。而 2019 年財政部 866 億元可再生能源補貼預算及分配計劃中，生物質發電佔比為僅為 7.2%。
目前，行業內大部分垃圾焚燒發電的特許經營協議存在調價機制，調價的一種情況為因 不可抗力（如，國家對垃圾焚燒發電的補貼下調）導致項目盈利和運營受到影響，在這種情況下，企業可以與政府協商調整垃圾處理價格來對沖垃圾焚燒上網補貼電價下調的風險，有 望繼續保持垃圾焚燒發電業務的盈利能力。
4.2. 存量和增量項目劃分逐漸清晰，運營能力強的企業有望脫穎而出
補貼如若退坡則對垃圾發電企業提出更高要求，但去補貼問題仍有待政策落錘。早在 2019 年7 月，財政部對垃圾發電補貼問題的人大提案進行回覆，明確提出擬對已有項目延續 現有補貼政策，並逐步減少新增項目納入補貼範圍的比例，通過垃圾處理費等市場化方式對 垃圾發電產業予以支持。目前市場對於垃圾焚燒發電補貼電價退坡有所擔憂，通過對前七批 《全國徵收的可再生能源電價附加目錄》進行梳理，我們發現，無論從資金佔用還是裝機容 量佔比來看，垃圾焚燒發電項目在補貼目錄中佔比很小。此外，考慮到垃圾焚燒發電是推行 垃圾無害化、減量化的重要方式之一，核心在於垃圾處臵，其推廣仍然受到國家鼓勵。
在去補貼大背景下，運營能力強的企業有望脫穎而出。預計的補貼退坡方式包括（1） 調整標杆電價：採取直接調整上網標杆電價的形式，即改變“0.65 元/千瓦時”的標準，改變 下限不會低於燃煤發電標杆電價與省補之和，也就是改變幅度最多為國補 0.15-0.3 元中的部 分；（2）國家補助轉移為省補：將垃圾焚燒發電國補支出從可再生能源基金中剔除，轉為 由省級政府安排相關補貼資金（可能保持原價，可能部分降價，由省級統籌管理）；（3） 調整處理費用：目前，行業內大部分垃圾焚燒發電的特許經營協議存在調價機制，調價的一 種情況為因不可抗力（如，國家對垃圾焚燒發電的補貼下調）導致項目盈利和運營受到影響， 在這種情況下，企業可以與政府協商調整垃圾處理價格來對沖垃圾焚燒上網補貼電價下調的 風險，地方財政壓力較大。實力較強、與地方政府談判能力較強的企業更具優勢。同時去補 貼背景下仍要維持較高的盈利水平更加考驗項目運營管理能力，已有項目仍延續現有補貼政 策則利好現有優質垃圾發電運營企業。
4.2.1. 2020 年政策文件齊發，行業或迎新階段
2019 年是垃圾焚燒發電補貼爭議激烈的一年。由於國家可再生能源基金缺口加大，光伏、 風電等新能源補貼持續下滑甚至取消，原屬於可再生能源基金補貼範圍內的垃圾焚燒行業， 也“無辜受傷”，補貼滑坡負面消息延續到今年。然而開年三大政策齊發，相對來說穩定了 業界預期。
1 月22 日，國家財政部、發改委、能源局發佈《關於促進非水可再生能源發電健康發展 的若干意見》（以下簡稱《意見》），同時發佈《可再生能源電價附加資金管理辦法》（以 下簡稱《辦法》）。
2 月3 日，國家財政部經濟建設司發佈《關於的解讀》（以下簡稱《解讀》）。
2月12日，國家發改委發佈《關於貫徹落實促進非水可再生能源發電健康發展若干意見， 加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃的通知》（以下簡稱《通知》））。
要點總結包括：
第一，承認垃圾焚燒與風電、光伏本質屬性不同，需單獨制定差異化價格。如上述《意 見》指出“當前風電、光伏等可再生能源已基本具備與煤電等傳統能源平價的條件。垃圾焚 燒方面，價格主管部門將根據行業發展需要和成本變化情況，及時完善垃圾焚燒發電價格形 成機制。此次發改委的發文中也提到“專項規劃必須單獨編制，不得與其他生物質發電規劃 聯合編制”，便是為制定垃圾焚燒“分類型”的管理辦法前的存量摸底。目的在於摸清 2030 年前各地可能新增的垃圾焚燒項目數量及規模，有助於根據“以收定支”的原則安排可再生 能源電價附加補助，更好的推動垃圾焚燒行業發展。
其二、保障存量垃圾焚燒發電項目平穩運行。《意見》提出要“充分保障政策延續性和 存量項目合理收益” 。
其三，大多數地區加速專項規劃，有望繼續受益。上述《通知》提到“加快編制生活垃 圾焚燒發電中長期專項規劃”並非新鮮事物，據不完全統計，目前我國 31 個省(自治區、直轄市)中，已有安徽、福建、海南、河北、河南、湖南、江蘇、青海、山西、陝西、四川、新 疆、雲南、浙江、江西等省(自治區、直轄市)編制了專項規劃。另外文件中提到“2020 年 3 月 31 日前發改委未收到專項規劃的省(區、市)，其新建生活垃圾焚燒發電項目所需補貼資金 原則上由所在省(區、市)自行解決”。可以進一步理解為，2020年3 月31 日前列入專項規劃 的垃圾焚燒項目，或有望繼續享受一定的可再生能源電價補助。
3 月 3 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於構建現代環境治理體系的指導 意見》，再次深化強調建立健全“汙染者付費+第三方治理”等機制，按照補償處理成本並 合理盈利原則，完善並落實汙水垃圾處理收費政策。我們認為在此原則導向下，未來汙水和 垃圾處理行業付費機制將向終端用戶/排放者轉移，長期來看處理企業的收費和盈利模式趨 於成熟穩定，垃圾焚燒企業有望通過提升垃圾處理費、內部成本優化、國補轉地補等方式確 保新項目的投資回報率。
從長遠來看，我們一方面希望垃圾分類收費機制貫徹落實，彌補電價取消的收益損失， 另一方面，也希望隨著行業技術、商業模式的逐步成熟，以及盈利水平的進一步提高，為了 更好的促進全產業鏈可持續發展，未來能夠通過差異化退補方式優化行業發展方向。
4.2.2. 增量項目：新增垃圾發電項目補貼事項徵求意見稿出臺，垃圾發電或迎新階段
2020 年4 月3 日，國家發改委起草公開了《關於有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有 關事項的通知（徵求意見稿）》，並於 4 月3 日至4 月10 日向社會公開徵求意見。《徵求意 見稿》是在近兩月來的多個文件基礎上，針對垃圾焚燒領域的具體辦法，對“以收定支”原 則在垃圾焚燒領域中的實施指出了方向。
以 2020 年1 月20 日併網發電作為分段管理，新老劃定、避免搶裝。根據《徵求意見稿》， 2020 年 1 月 20 日後併網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，按照以 收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。由於此前市場對存量和增量項目界 定的時間點存爭議，此次的時間點劃分意味著計劃在 2020 年搶裝的項目均會劃入增量，垃圾 處理費補貼和補貼收入或需根據後續政策調整。
根據年初提出的“以收定支”相關要求，就已經明確了新增項目將由財政部根據可再生 能源電價附加補助資金年度增收水平等情況，確定補助資金當年支持的新增項目補貼總額。 新增項目是否能納入補貼目錄極大程度取決於每年補助資金的增量。此次徵求意見稿中雖未 明確 2020 年新增項目補貼規模，但這一數字有望在文件正式出臺時進行公佈，屆時將明確 2020 年 1 月 20 日以後併網發電的垃圾焚燒項目中有多少可以進入2020 年的補貼目錄。
嚴格標準，排隊有序納入補貼名錄。根據《徵求意見稿》，新增項目納入專項規劃清單 管理，未納入專項規劃的項目，所需補貼資金原則上由項目所在省（區、市）負責解決。不 完全統計目前已有 21 個省區市完成了中長期規劃。此外還提出了要求所在城市實行垃圾處 理收費制度，預計未來垃圾處理行業付費機制有望向終端用戶/排放者轉移。
此次《徵求意見稿》明確了可以申請進入補貼名單的新增項目需要滿足的要求：1）納 入中長期規劃；2.）所在省（區、市）已明確對項目的電價補貼政策，上年度省級補貼撥付 到位；3）申請國補需省補首先到位，對地方政府相關補貼政策的執行能力提出要求；4）項 目建設規模和噸垃圾處理補貼合理，所在城市已實行垃圾處理收費制度。
因此可以看出，對新增項目的前期工作提出了更高的要求，過度規劃、不合理規劃等將 使項目面臨得不到國補的風險。而首次提出“所在城市已實行垃圾處理收費制度”凸顯終端 付費機制重要性，國家多次提出要建立基於“汙染者付費”的垃圾處理收費機制，但各地進 展緩慢。此次在垃圾焚燒補貼相關政策文件中提出，意圖明顯，要將“汙染者付費”落到實 處，居民產生垃圾就要承擔垃圾處理的責任。生活垃圾焚燒處理設施實際上是政府替居民處 理垃圾所建的市政公用設施，居民繳納的生活垃圾處理費用於補貼垃圾處理成本合情合理。 基於此，我們認為垃圾焚燒及居民生活垃圾處理費的關係有望進一步向汙水處理及居民汙水 處理費的關係靠攏。多年來，汙水的居民收費標準都是始終難以覆蓋實際成本，垃圾收費更 是差距甚大，業內判斷也是這方面始終雷聲大雨點小，然而轉折期逐步來到，從這個文件來 判斷，未來幾年中央將更大力度地要求地方政府落實向居民收取其應分擔的汙水及垃圾處理 成本，這方面利好於相關服務企業尤其是市場化的投資運營企業的收款保障。
穩增量導向凸顯，“以收定支”保障行業健康發展。 根據《徵求意見稿》，“自 2021 年起，申請補助資金需求超過補貼總規模一倍時啟動預警制度，各地應暫緩審核擬申請補助 的新增項目，未開工的暫緩開工建設”。選擇這種控制方式，既可以把有限的資金更加有效 利用，也給予地方政府和企業一定緩衝時間，引導理性投資。
加強補貼資金使用監管，保障項目充分發揮環保效益。根據《徵求意見稿》，針對違規 摻燒、違規排放、廠用電使用不規範等問題，進一步加強新增項目監管，核查結果將作為補 貼發放的重要依據。這也是對去年財政部對垃圾發電補貼問題人大提案回覆的呼應，未來也 將積極提升垃圾焚燒發電項目效率、發揮生態效益。
4.2.3. 存量項目：垃圾發電補貼工作繼續推進，18年 1月前併網項目有望入籃
近幾年來，生物質發電電價附加資金累計拖欠情況不容樂觀。根據生物質能產業促進會 數據，截止 2018 年底，未納入可再生能源發電補貼目錄的生物質發電項目裝機容量約為 604.3萬千瓦。其中農林生物質發電裝機容量約為 203.2 萬千瓦，垃圾焚燒發電裝機容量約為 379.5 萬千瓦，沼氣發電裝機容量為 21.6 萬千瓦。截止 2018 年底，生物質發電產業未下發的可再 生能源補貼資金金額約為 136.8 億元，其中，16 年 23.2 億元，17 年57 億元，18 年為 56.6 億 元。
3 月12 日，財政部辦公廳發佈《關於開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的 通知》，推進可再生能源發電補貼相關工作。可再生能源發電補貼項目清單即將出臺。2018 年 1 月底前併網發電的項目有望納入首批新的補貼清單。
保障垃圾發電項目平穩運行，國補調整方案定調。近期垃圾焚燒發電補貼政策改革的預 期不斷髮酵，市場存在垃圾焚燒發電項目盈利水平將受影響的猜測。2020 年以來《關於促進 非水可再生能源發電健康發展的若干意見》（以下簡稱《意見》）、《可再生能源電價附加 補助資金管理辦法》與此次的通知有望為國補調整方案定調。此次通知指出，此前第一批至 第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目經審核後直接納入補貼清單， 2018 年1 月底前併網發電的項目有望納入首批新的補貼清單。通知有助於保障存量垃圾焚燒 發電項目平穩運行。
補貼清單由電網審核推進，新增項目有望加快兌付。通知對存量項目及新增項目的入籃 做了明確解讀，國家不再發布可再生能源電價附加補助目錄，而由電網企業確定並定期公佈 符合條件的可再生能源發電補貼項目清單。存量項目審核後將直接納入補貼清單，首批新增 項目納入補貼清單的審核發佈工作將於 2020 年6 月30 日前完成，2018 年1 月前完成併網的 生物質發電項目有望入籃。結合《意見》，電網在支付上有望獲一定決定權，或將加快補貼 兌付進度，保證資金有效率撥付。同時在“成熟一批、公佈一批”的原則下，下一批補貼清 單審核發佈的準備工作將推進。此次通知有望給垃圾焚燒發電新增項目的入籃做出指導，有 助於新增項目入籃的有序進行及市場預期的穩定。
4.3. 國補退坡對項目盈利能力影響
為測算國補退坡對垃圾焚燒發電項目 IRR 的影響，我們以市場中性條件構建了一個典型 垃圾焚燒發電項目模型。該項目部分基本參數設臵為：產能 1000 噸/日，產能利用率80%， 噸垃圾發電量 350 千瓦時/噸，噸處理投資額為 50.48 萬元，垃圾處理費70 元/噸，均處於接 近市場平均水平。
經測算，我們得到該項目運營毛利率為 39,93%，項目 IRR為 7.95%，基本處於行業平均 水平。
由於當前國補規則為補齊項目限額內上網發電量的電價至 0.65 元/噸，我們假定標杆電 價與省補之和為 0.5 元/噸。故以下使用了國補退坡改為補齊電價至 0.6 元/噸、補齊電價至 0.55 元/噸以及取消國補三種假設來測算 IRR 的敏感性。
經測算我們得到，若國補完全取消，典型垃圾焚燒發電項目 IRR 降至 5.79%，IRR 降幅 達 27.25%。下面我們將測算三種國補退坡情況下使用提高垃圾處理費、提高省補的方法彌補 國補退坡對 IRR 的影響。
經測算我們得到，若國補完全取消後，垃圾處理費需提升至 112 元/噸（增幅達60%） 以達到國補退坡前項目IRR水平。下面將測算以省補提高來彌補國補退坡對IRR的影響。
經測算我們得到，用提高省補的方法彌補國補退坡較為困難，若國補取消，省補需提高 150%以使該項目恢復至原有 IRR 水平。
5. 國外概覽：海外的垃圾焚燒的發展之路
5.1. 垃圾焚燒經歷了三個發展階段
歷史上最早的垃圾處理出現在英國，由於工業革命的興起，城市化進程加快，大量農民 流入城鎮導致英國城市人口劇增，生活垃圾、汙水和糞便等垃圾爆發式增長，汙染城市土地、 水源和空氣，傳染病也隨之而來。英國政府為了改善環境衛生狀況，於 1848 年首先制定並 實施了《公共衛生法》，在各地建立了公共衛生局，開始實行把垃圾集中起來後送到離居住 地較遠的地方堆放或者填滿，也是世界上最早的垃圾填埋處理。
垃圾填埋佔地面積大且無法滿足垃圾處理需求，同時城市生活垃圾、汙水、飲用水供應 系統往往環裝連接，填滿不當反而會引發傳染病蔓延，1874 年英國發明瞭第一批生活垃圾 焚燒爐，1890 年後以法國細菌學家巴斯德和德國細菌學家郭霍為代表的細菌學誕生，明確 了歐洲許多傳染病的病原、傳播途徑以及防治方法，推動了垃圾焚燒方法的出現。1896 年德國漢堡建設了世界第一座垃圾焚燒處理廠，開啟了生活垃圾焚燒技術的工程應用，垃圾處 理方式從填埋到焚燒過渡，人類開始了對垃圾進行科學處理和資源化利用的新里程。但是早 期垃圾焚燒技術並不成熟，產生的濃煙和臭味會造成大量二次汙染，直到 20 世紀 60 年代垃 圾焚燒並沒有成為主要的垃圾處理方法。
隨著科學技術的不斷髮展，焚燒技術得到改善，德國威斯巴登市在 1902 年建造了第一 座立式焚燒爐，隨後在歐洲各國得到推廣。目前很多國家已經把垃圾定義為“新能源”，通 過焚燒發電不僅回收能源，而且垃圾屬於生物質能源，焚燒能夠實現資源化、無害化、減量 化。如今歐洲大部分國家、日本、新加坡等地垃圾焚燒的處理率已經超過垃圾填埋。整體來 看，垃圾焚燒經歷了三個階段：
5.2. 日本是全球垃圾焚燒佔比最高的國家
政策推進垃圾焚燒逐步發展。日本於 1900 年制定了第一部垃圾處理相關的法律《汙物 掃除法》，規定各地政府有義務進行垃圾收集處理，為垃圾焚燒提供了發展的基礎。1930 年政府對《汙物掃除法》進行修改，規定各地政府有義務進行垃圾焚燒，日本開始由政府主 導垃圾焚燒。1963 年和 1970 年分別出臺了《生活環境設施整備緊急措施法》及《廢棄物處 理及清掃相關法律》，各地區自行處理垃圾以及垃圾焚燒技術的進步，使得垃圾的處理效率 大幅提高。1924 年東京建成了首座垃圾焚燒廠，1965 年大阪建立了最早的垃圾發電站，彼 時焚燒比例不足 40%，受國土資源匱乏且為島國的限制，僅靠填埋無法滿足快速增長的垃 圾產生量，大量垃圾被填埋或者直接傾倒，產生二次汙染。1965 年 7 月東京都灣岸地域的 江東區海上垃圾填埋地，夢之島蒼蠅大量繁殖，造成了嚴重的夢之島蒼蠅之災。政府決心大 力推進垃圾焚燒，從 20 世紀 70 年代以來逐步發展。最早起源於歐洲的垃圾焚燒技術，在日 本得到了最廣泛的運用，日本是目前垃圾焚燒佔比最高的國家，2017 年 72%的垃圾由焚燒 處理，填埋處理的佔比為 1%，剩下均為資源化回收。
垃圾分類：從源頭減量，促進垃圾無害化，提高焚燒產能。隨著廢棄物排放進一步增加 並呈現多樣化的特點，廢棄物非法排放經常出現。為應對日趨嚴重的垃圾危機，日本政府及 時調整垃圾管理政策，開始實行垃圾分類回收。在政府和民眾共同努力下，逐漸建立起完善 的垃圾分類處理機制，由末端處理轉向源頭治理。日本垃圾分類極為細緻，不同垃圾須按規 定時間、規定包裝方式投放。日本將廢棄物分成一般廢棄物、產業廢棄物和有毒有害廢棄物 三大類。生活垃圾則屬於一般廢棄物。生活垃圾分類為可燃物、不可燃物、資源類、粗大類 四種類別，每個類別再細分為若干子項目，每個子項目又可分成若干個小項目。在使用上述 垃圾分類方法進行分類之後，日本國內各地區垃圾類別至少也達到 10 類以上，多者如上勝 町把垃圾分成了 44 類。通過詳細的分類，不僅垃圾的處理和回收就更加方便，用於焚燒的 垃圾熱值也得到相應的提高。進入垃圾焚燒廠的垃圾，屬於可燃垃圾中熱值較高的，日本部 分垃圾焚燒廠噸垃圾發電量達到 500 度/噸以上。
數量多，單廠規模小是日本垃圾焚燒行業的特點。日本的焚燒廠數量在世界範圍內始終 保持第一，也是全球第一大垃圾焚燒爐市場。但是垃圾焚燒廠的數量呈下降趨勢，日本最多曾有 6000 多座大小不一的垃圾焚燒廠，2017 年只剩下 1103 個，一方面是由於政府強力垃 圾焚燒廠的合併，行業加速整合，另一方面主要是因為隨著焚燒廠的增加，垃圾焚燒所產生 的廢氣、廢水、灰渣等汙染問題也日益嚴重，引起日本國民極大關注，不達標的垃圾焚燒廠 則會被關停。儘管焚燒廠數量眾多，但是單廠的處理能力並不大，僅一半以上的焚燒廠日處 理能力超過了 100 噸，而產能高於 600 噸/日的大中型焚燒廠數量約 50 座。而 1103 個垃 圾焚燒項目中，有 754 個項目開發了餘熱利用，佔比 68%，376 個項目用於發電，佔比 34%， 大型焚燒項目的用於發電的比例較高。
技術革新，發電效率逐年提升的同時二噁英得到有效控制。日本焚燒爐技術大致經歷了 批次爐、機械化批次爐、準連續爐和全連續爐 4 個階段。目前全連續爐排爐是現在使用度最 高，2001 年以來發電效率和噸垃圾發電量逐年提升都逐年提升。由於在 20 世紀 50-60 年 代進行過垃圾的大量無序焚燒，產生的二噁英嚴重超標，對空氣和土壤造成極大的危害。1997 年日本垃圾焚燒廠排放的二噁英總量達到了 6500 克，大氣中測得的二噁英水平達到了其它 工業國家的 10 倍。政府隨後推出相關政策來規範二噁英的排放，並且對排放標準做出了明 確要求。日本的垃圾焚燒廠在 2011 年排放二噁英總量僅為 59 克，較1997 年降低了 99%， 取得了顯著成效。目前，日本垃圾焚燒廠排放物基本實現了無汙染，二噁英的含量幾乎為 0。
中央政府和地方政府積極推廣是日本高效的垃圾綜合管理系統的重要原因。主要體現在 3 個方面：1.透明的數據庫管理：每年國家環境部都會進行年度垃圾治理調查。各地方政府 的數據彙總在一個綜合數據庫中，國家和地方政府都可以使用該數據庫來制定戰略計劃和相 關政策。調查的信息包括產生的垃圾量，通過回收，堆肥和焚燒處理的垃圾量等，並且會向 公眾公佈。地方政府能夠通過這些信息來評估並不斷改進其流程，而群眾和學術組織也可以 使用這些數據來評估垃圾管理系統的有效性。2.財政大力支持：日本中央政府根據地方政府 提交的垃圾管理計劃，向地方政府提供補貼，以開發和改善垃圾處理設施。補貼最多可支付 項目基礎設施成本的 1/3，而對於先進設備，例如高效的垃圾轉換能源（WtE：waste-to-energy） 設備，補貼通常可達成本的一半。剩餘的資金成本則是地方政府的責任，通常由地方債券提 供資金。因此約 60％的初始項目成本由中央政府提供資金支持，40％由地方政府支付。而 設施的運營成本完全由地方政府直接承擔。3.信息化交流：日本的公務員負責促進中央政府 與地方政府之間的聯繫和知識交流。除此之外，地方政府還通過其他機制定期向中央政府報 告反饋，其中包括日本垃圾管理協會（JWMA：Japan Waste Management Association）以 及國家理事協會。整體來看，日本高效的垃圾管理關鍵在於以數據驅動的方式進行規劃，足 夠的財政支持，確保各項政策在全國範圍得到落地，以可持續化的方式進行垃圾處理。
5.3. 歐洲：政策加碼推進垃圾焚燒
政策收緊填埋，助推焚燒發展。歐洲於 1999 年出臺了《歐洲垃圾填埋法令》，由於當 時垃圾填埋的滲透液造成巨大汙染且土地資源受限，政策限制新建垃圾填埋場，同時明確運 營標準。緊接著在 2000 年出臺《歐洲垃圾焚燒法案》，鼓勵垃圾焚燒替代原有的垃圾填埋 處理方式，但也明確了垃圾焚燒的末端排放標準，行業更加規範化。2003 年出臺了《歐洲 填埋場廢物接收條例》，從源頭減量，要求生活垃圾必須進行焚燒、堆肥等穩定化的處理後 才能填埋。
歐洲是垃圾焚燒以及資源化利用較大的的市場。根據歐洲垃圾發電聯合統計，2001-2015 歐洲垃圾焚燒發電項目從 402 個增長到 504 個，年處理能力從 5284 萬噸上升到 9060 萬 噸。但是到 2017 年垃圾焚燒廠減少至 492 個，垃圾焚燒佔比從 2001 年的17%提高至 2017年的 27%。
因地制宜，不同國家垃圾處臵方式各不相同。 歐洲國家垃圾管理有四項主要原則：防止 原則—應該在源頭上限制垃圾的產生；“汙染者付費”原則—處理廢物的成本由生產廢物的 個人或機構承擔；預防原則——預防可能發生的問題；鄰近原則—儘可能在源頭處對廢品進 行處理。因此歐洲各具體國家優先次序原則為阻止產生、準備再利用、循環使用、能量回收、 填埋。目前歐盟國家在推進生活垃圾資源化進程中，已經提高到社會可持續發展的戰略高度。 但是人口密度較高的法國、德國、英國、意大利等地仍有大量垃圾焚燒廠。但是整體來看， 歐洲正在逐漸像垃圾資源化處理推進，從源頭解決問題。
5.4. 美國：焚燒推行受阻，垃圾填埋為主，資源化為輔
美國垃圾處臵以填埋為主。美國早在 1885 年就在紐約建了第一個垃圾焚燒廠，由於經 濟發達，居民生活水平高，產生的生活垃圾龐大且可再生利用的成分佔比高，於是美國開始 嘗試將垃圾處理方式從填埋轉變為焚燒。 20世紀80年代起，美國垃圾焚燒發電進入黃金期。 政府大力投資超過 70 億美元用於建設約90 座焚燒廠，年處理能力達到了 3000 萬噸。2000 年後行業進入穩定期，垃圾焚燒廠維持在 80 個左右，幾乎全部建於至少15 年前。目前美國 主要處臵方式還是填埋，2017 年美國垃圾處臵共 2.68 億噸，其中填埋佔比 52%，而垃圾焚 燒佔比僅為 13%。
區域化分佈明顯，單廠處理規模較大。美國目前有垃圾焚燒廠共 75 家，覆蓋了全美 21 個州，主要集中在人口較密集的東部，其中紐約多達 10 家，弗洛裡達有 11 家。而中部地區 許多州並沒有建設垃圾焚燒廠。單廠的平均焚燒量為 1075 噸/日，單臺爐平均處理量為 418 噸/日。根據美國能源信息署統計，2015 年美國生活垃圾焚燒發電項目有 71 個，總處理能力 8.6 萬噸/日，總裝機 255 萬千瓦，總髮電量達到 2.3 千兆瓦，美國通過垃圾焚燒發電廠的 發電量佔總發電量約 0.4%。
地理優勢和政府推進不到位是美國垃圾焚燒推廣受阻的原因。政府焚燒垃圾發電廠在美 國無法推廣的原因主要有幾個：1.美國地域廣闊，垃圾填埋場成本更低；2.稅收優惠政策改 變，美國逐步廢除了對垃圾發電廠的稅收抵免，使垃圾焚燒提供的電力在價格上沒有了優勢， 並且一些州政府官員擔心垃圾發電廠會對垃圾回收計劃造成影響；3.公眾反對。美國通常由 州和城市自行決定如何處理當地垃圾，若民眾抗議或者遊行，政府最後往往會妥協。
5.5. 一帶一路上的新機遇：垃圾產生量和用電需求的增長加速焚燒發電推廣
垃圾產生量和 GDP 以及城鎮化率呈正相關關係，發展中國家有巨大潛力。參考發達國 家的發展路徑，都是由於經濟快速發展時期導致垃圾產生量急劇上升，而垃圾填埋滿足不了 處臵需求，於是逐漸向垃圾焚燒和垃圾資源化遷移。根據世界銀行的數據，垃圾產生量和人 均 GDP 以及城鎮化率呈正相關，目前發展中國家的人均垃圾產生量低於 0.49 千克，而發達 國家的人均垃圾產量高於 1.5 千克。隨著地區經濟的快速發展以及城鎮化進程加快，垃圾產 能會進一步擴大，那麼對垃圾處臵的需求有望進一步的增加，發展垃圾焚燒是必然的趨勢。
亞洲新興發展地區，人均垃圾產能增速高於發達國家，且垃圾焚燒率較低。根據世界銀 行的預測，目前亞洲地區的發展中國家如印度尼西亞、菲律賓、印度的人均垃圾產生量為 0.52， 0.50，0.34，預計 2025 年增長至 0.85，0.9和 0.7，增速高達 64%，80%，106%。而根據 世界銀行的數據，一帶一路的 65 個國家，在 2016 年僅 20%的國家建設了垃圾焚燒廠，絕 大多數垃圾發電處於發展初期，平均焚化率不到 1%。比如印度在 2013 年才建成全國第一 個垃圾發電廠，印度尼西亞政府正全力推進全國 12 個城市的垃圾項目於 2021 年投產。
“帶路”國家對可再生能源電力需求大，多國出臺垃圾焚燒發電政策扶持。東亞和南亞 的國家目前以傳統石化能源為主，但是水電火電難以滿足每年新增電力缺口，新增用電量、 裝機量缺口較大。據 E20 統計，2017 年我國 149 份環保合同裡面有 62%的訂單在“一帶 一路”國家，而其中有 30%是屬於固廢處理類。多國已經出臺了相關政策來助力垃圾焚燒， 比如泰國能源部將按照 AEDP 2015 計劃將提供每度電力 5.08-6.34 泰銖的資金扶助，越南 也出臺政策對環保行業的企業提供所得稅優惠。
5.6. 理性參考海外發展經驗，垃圾分類和人口密度影響後端垃圾處臵
不同城市垃圾處臵方式有較大區別，中國或出現歐洲路線以及日本路並存的局面。在過 去幾十年，幾乎所有發達國家在城市生活垃圾處理問題都從單純的處理向綜合治理方向轉變， 注重源頭減量和綜合利用，從而有效控制汙染、回收資源，從根本上改變垃圾處理的本質。 按照 2018 年世界人口數據，澳大利亞、加拿大、美國、中國、日本、新加坡每平方公里的 人口密度分別為 3、4、35、148、347、7952 人。縱觀各國的垃圾處理方式，不難發現地小 人多的北歐國家、日本和新加坡等，傾向於垃圾焚燒，而地廣人稀的美國、加拿大和澳大利 亞等則願意更簡單的垃圾填埋。根據世界銀行的統計表明，我國人均垃圾產生量具發達國家 還有一定差距，還有較大的增量空間，那麼垃圾處理的方式和技術都是值得長期關注的問題。
廚餘垃圾的分類是造成垃圾焚燒和資源化處理區別的重要原因。根據前文，發達國家在 當時特有歷史背景下均建立了垃圾分類體系，主要目的是實現可回收垃圾材料再利用以及更 好的處理不可回收垃圾。對於具備回收價值的垃圾，發達國家均採用分類單獨回收模式，標準基本統一，而對於不具料回收價值的垃圾則分歧較大，主要在於餐廚垃圾是否應該單獨區 分，分類餐廚垃圾可以提高垃圾熱值，提高焚燒效率，同時餐廚垃圾又可以生成生物柴油， 並且通過厭氧發酵生成沼氣發電。但是單獨區分餐廚垃圾提高前端成本，是否比混燒更具有 經濟效益存在爭議。日本和歐洲對於不具備回收價值的垃圾的區別體現在：歐洲區分是否可 降解，日本區分是否可燃。我們選擇了已經實現了垃圾零填埋，達成 100%垃圾無害化處理 的日本和德國進行對比。日本垃圾焚燒佔比超過 70%，資源化利用僅約 20%，相反的是德 國垃圾焚燒佔比約 30%，資源化利用達到 70%。兩國資源化利用率的差別較大主要是由於 餐廚垃圾的處理方式不同，日本不單獨分類餐廚垃圾，統一焚燒處理，而德國對有機垃圾普 遍採用厭氧發酵或堆肥處理，歸類在資源化處理範圍。若剔除餐廚垃圾的影響，兩者在垃圾 資源化利用率相當。
垃圾強制分類後，焚燒發電為我國最確定性的處理方式。目前垃圾填埋仍然是我國生活 垃圾最主要的處理方式，2017 年佔比高達 57%。焚燒發電在土地使用，垃圾無害化程度方 面都佔優勢，因此採用焚燒發電代替填埋為短期內最可行的垃圾無害化處理方案。焚燒發電 單位投資額約在 30-50 萬元/噸之間，而單獨處理餐廚垃圾投資額在 50 萬元/噸以上，從經 濟性來看垃圾焚燒更具優勢，我們預計短期僅試點城市有望單獨處理餐廚垃圾，其餘城市仍 將採用混燒模式。
6. 推薦標的（略，詳見報告原文）
6.1. 瀚藍環境：精耕細作，引領“無廢城市”模範發展
6.2. 旺能環境：稀缺的純運營垃圾焚燒標的，優質項目儲備+健康報表質量奠定 成長基礎
6.3. 上海環境：背靠國資大股東，“2+4”佈局打造環保全產業鏈
6.4. 偉明環保：焚燒發電項目持續落地貢獻增速，餐廚及清運市場不斷開拓
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：安信證券）
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