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1.复盘 2019：刚需无可替代，投产渐入佳境
1.1. 垃圾处理需求增加，焚烧渐成主流
我国城镇化进程加速推高垃圾处理需求，生活垃圾无害化处理市场前景大好。随着我国 城市化进程的不断推进，我国城市数量与城市规模不断扩大，城镇人口绝对数量与相对占比 大幅提高。2009 -2018 年，我国城镇化率从 48.30%增长至 59.58%，年复合增长率2.12%； 2019 年，我国城镇常住人口达 8.48 亿，城镇化率达 60.60%。城市化进程的推进导致我国 城市生活垃圾生产量与待处理量近年来持续增长，近年来我国城市生活垃圾生产量的复合增 长率约为 6%，城市人均垃圾生产量高达 1.0-1.2 千克/天。据国家统计局资料显示，2019 年 全国城市生活垃圾清运量达 2.40 亿吨，较2018 年同比增长 5.26%。由于垃圾焚烧发电受益 于城市生活垃圾清运量的持续增长，下游的生活垃圾末端处理行业将迎来巨大市场增长空间。 根据国家卫计委测算，我国城镇化率将在 2030 年达到70%左右，城镇化进程的不断推进势 必带动垃圾处理需求的可持续增长，生活垃圾无害化处理市场景气度有望持续高涨。
我国生活垃圾焚烧无害化处理能力显著提高，垃圾焚烧处理水平增长迅速，但与发达国 家仍有一定差距。我国垃圾焚烧发电行业持续扩张有三个主要驱动因素。1）需求持续扩张， 体现为垃圾产生量与清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由 2010 年的 1.58 亿吨上升到2018 年的 2.28 亿吨，年复合增速 4.16%；由于城镇化水平的不断提高，预计生活垃圾产生 量与清运量仍将保持增长趋势；2）供给端邻避效应减弱带动填埋转焚烧，垃圾焚烧占有率 快速提升：由于政策鼓励与土地成本走高，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从 2010 年的 19%增长到 2018 年的 45%，年复合增速10.21%。3）前端垃圾分类的推行与焚烧发电 技术的进步造就吨垃圾发电量的增长。
根据国家统计局公布的数据显示，截至 2018 年，生活垃圾无害化处理量达到 22,565.4 万吨，生活垃圾无害化处理厂接近 663 座，生活垃圾无害化处理能力增至 766,195 吨/日， 生活垃圾无害化处理率 99%。其中垃圾焚烧无害化处理量 10,184.9 万吨，生活垃圾焚烧无 害化处理厂 331 座，生活垃圾焚烧无害化处理能力 364,595 吨/日。相较于发达国家，我国 的垃圾焚烧处理占比仍相对较低，2018 年为 45%左右，而欧美大多数发达国家比例基本保 持在 70%以上。
垃圾焚烧发电市场显著优势造就巨量增长空间，未来必将成为生活垃圾无害化处理市场 主流。我国生活垃圾主要有填埋、焚烧与堆肥三种主要处理方式，目前主导的生活垃圾处理 方式为填埋处理。随着我国垃圾处理结构的不断优化调整，焚烧处理逐渐成为市场主流。相 比于填埋处理对后续封场恢复与日常防渗维护的高成本投入与潜在的地表及地下水资源二 次污染风险，以及堆肥处理项目建设高成本低收益与处理过程造成的重金属污染问题，焚烧 处理在经济效益、市场化程度、污染控制与可持续性等方面均较前两种处理方法有压倒性优 势。此外，由于近年来我国城镇化率升高，城市用地紧张造成土地供需矛盾，这不仅限制了 垃圾填埋场的基础设施用地面积，而且使得土地价格大幅上涨进而抬高垃圾填埋成本；加之 城市生活垃圾清运量持续增长导致“垃圾围城”问题突出，使得焚烧处理方式在经济、环境、 社会效益等方面的优越性更加突出，其主流地位在未来将更加明显。据中国统计年鉴的数据 显示，我国无害化垃圾处理量增速较快，其中，卫生填埋处理量占比由 2011 年的 77%下降 至 2018 年的48.7%，焚烧处理量占比由 2011 年的 20%提升至 2018 年的 45%。2016 年以 来，垃圾焚烧处理量及其占总处理量的比重持续快速上升。根据“十三五”规划，我国焚烧 产能将超过填埋产能占无害化处理比例提升至 54%，预计 2019 年其占比将超过填埋处理成 为第一大垃圾末端处理处臵方式。
政策方面，发改委、住建部发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，提出“十三五”期间城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 2518 亿元，其中无害化处理设 施建设 1699 亿元，收运转运体系建设 258 亿元，餐厨垃圾专项工程 184 亿元，垃圾分类类 示范工程 94 亿元，监管体系 42 亿元，存量整治 241 亿元。
《规划》计划到 2020 年底：1）生活垃圾无害化处理率显著提高，直辖市、计划单列市 和省会城市生活垃圾无害化处理率达到 100%，其他设市城市生活垃圾无害化处理率达到 95% 以上，县城生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，乡镇生活垃圾无害化处理率达到 70%以 上；2）垃圾焚烧逐步成为主流固废处理方式，直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃 圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖，设市城市生活垃圾焚烧处理能力 占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上；垃圾填埋处理设施规模为 47.71 万吨/日，焚烧处理设施规模为 59.14 万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到 54%。
我国焚烧发电行业历经风雨四十载，目前正处于行业高速发展黄金期。我国垃圾发电行 业前后主要经历了四个发展阶段，通过引进国外先进技术，并在产学研结合的步步助推下逐 步因地制宜国产化，焚烧发电行业日渐成为生活垃圾处理方式的主流。
第一阶段（1980s 末-1990s）：引进技术，探索道路。受益于 20 世纪 70 年代以来德、 法、美、日等发达国家对垃圾焚烧发电处理方式的探索，我国逐渐将国外焚烧分类易燃垃圾 的处理方式一步步打磨成具有中国特色的焚烧不分类混合垃圾的处理方式。1985 年，深圳 清水河垃圾焚烧发电厂引进日本三菱重工先进设备并进行炉型扩建改造，开辟了我国垃圾发 电行业的先河。
第二阶段（1990s 末-2005）：科研助力实业，加速国产化进程。20 世纪 90 年代末后， 随着垃圾发电技术和设备从海外大规模引进及行业自身的发展演变，我国各高校及科研机构 开始着手进行焚烧不分类混合垃圾处理的产业研究，先后对德国和美国的垃圾焚烧及烟气净 化技术进行了国产化吸收运用，同时进口了大批先进焚烧设备。
第三阶段（2005-2015）：政策制度逐步规范，BOT模式迅速推广。2005 年以来，PPP 模式获得的鼓励与推广促使民营资本广泛参与到环保领域的公共设施项目中，BOT 模式也因 此在垃圾发电领域得到大力推广。政策文件的相继出台有力推动了垃圾发电行业的发展，《国 务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发【2013】96 号）以及《关 于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89 号） 中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采 取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理 设施等项目的建设和运营”的政策，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的 指导意见》（国发【2014】60 号）对以上政策进一步的落实，明确将积极推动社会资本参 与市政基础设施建设运营。此外，2012 年发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的 通知》，明确全国统一垃圾发电标杆价格为每千瓦时 0.65 元，促使行业规模进一步扩张，加速了垃圾发电技术与市场的成熟。
第四阶段（2016-至今）：监管趋严聚焦排放，行业重心转向后端。2016 年，国家相继 出台《关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见》和《“十三五”生态环境保护规 划》等文件，表明垃圾焚烧发电是“十三五”的发展重点，并明确到 2017 年底将建立符合 我国国情的生活垃圾清洁焚烧标准和评价体系，到 2020 年底全国城市垃圾焚烧处理能力占 无害化生活垃圾总处理能力 50%以上，全部达到清洁焚烧标准。受政策影响，焚烧发电行业 将重心从前端项目建设转向后端运营管理及排污防控。
1.2. 产业布局继续拓展，产能稳定上升
1.2.1. 我国垃圾焚烧项目新增、建设投产的高峰已至
目前，生活垃圾焚烧发电项目已遍布全国 30 个省（市、区）。随着我国城镇化建设的 进一步深入，垃圾焚烧发电项目开发建设重点已经逐步由大中型城市向中小城镇转移。目前 全国的垃圾焚烧发电项目主要集中在华东和华南地区，尤以经济相对发达的华东地区的发展 规模为最大，其处理规模在全国垃圾焚烧发电装机容量中的占比过半。
从地域上看，垃圾发电项目主要集中在华东、华南地区。据生物质能产业促进会，经济 相对发达的华东地区发展规模较大，2018 年垃圾发电装机容量占全国的 53.3%。从处理产 能上看，根据中国统计年鉴，2018 年我国城市生活垃圾焚烧处理产能已达 36.5 万吨/日，比 2017 年增加 6.7 万吨/日。2017 年比上一年度增加了4.2万吨/日。
截至 2018年底，生活垃圾焚烧发电项目装机容量前十省份的总装机容量为696 万千瓦， 约占全国总装机容量的 76%。发电量前十省份总发电量为 378 亿千瓦时，约占全国发电量的 78%。上网电量前十省份总上网电量为 305 亿千瓦时，占全国总上网电量的78%。垃圾处理 量前十省份总处理垃圾量为 10,544 万吨，占全国处理量的 79%。目前，省份垃圾焚烧发电 累计装机容量占全国比例最高的四个地区分别为：江苏、广东、浙江和山东，而国内生产总 值最高的四个地区分别为：广东、江苏、山东和浙江。由此可见，垃圾焚烧发电项目的建设 与地区经济的发展程度密切相关。
垃圾焚烧项目竞争激烈，维持高景气度。主要城市土地供应量总体继续下降，东部沿海 地区表现尤为明显，并且随着生活水平的提高，生活垃圾的热值不断提高，增厚垃圾发电厂 利润，虽然垃圾填埋仍占到垃圾处理处臵的主要方式，但是垃圾焚烧有成为主流处臵方式。 十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，产能集中释放，精细化运营的重要性逐步放 大，仍为高景气度领域。垃圾焚烧项目受益于生活水平的不断提高，城镇化的高速推进，我 国生垃圾产生量和清运量持续提升，垃圾焚烧率仍有较大提升空间。
我们通过招投标网站和其他公开资料不完全统计，梳理出 2019 年全国新增中标垃圾焚 烧项目 125 个。平均每3 天上马一个项目，新增垃圾处理产能超过 13 万吨/日，中标垃圾处 理费用平均单价为 71.1 元/吨，总投资超 600 亿元。
即便从 2019 年初就弥漫着电价补贴退坡的消息，但并未阻挡新建产能的释放，各级 地方政府也是接踵出台生活垃圾焚烧中长期发展规划（2019-2030），将要兴建、改扩建 的垃圾焚烧项目纷纷纳入发展规划和省级重点项目中。因此呈现出 2019 年全国垃圾焚烧 市场的“火爆”。
1.2.2. 2019 订单释放：河南、河北、山东占据半壁江山
从项目分布的区域来看，2019 年新中标的 125 座垃圾焚烧厂，分布在河南、河北、山 东、辽宁、浙江、江西、云南、湖南等 20 省份，其中河南、河北、山东、东北等地，成为 全国兴建垃圾焚烧厂数量最多、新增规模最大的前四省。
从我们的统计可以看出，2019 河南新增 26 座垃圾焚烧项目，总处理规模累计 3.22 万 吨/日。2019 河北新增 22 座垃圾焚烧项目，总处理规模累计 2.75 万吨/日。2019 山东新增 12 座垃圾焚烧项目，总处理规模达 9250 吨/日。
1.2.3. 发展趋势：县域下沉与跨区域合作共建，处理费稳中回暖
县域下沉与跨区域合作共建趋势明显。从我们统计的 2019 年超过 120 座垃圾焚烧项目 可知，80%项目集中在中小城市及县域地区，规模多在 600 吨/日-1200 吨/日，少数项目处理规模过 2000 吨/日。由于我国城镇化水平的提高，县域经济条件也在提高，“垃圾围城” 现象逐渐凸显，正是补短板的时候；另一方面，经济较发达的地区，垃圾焚烧市场趋于饱和。 有的地区单个县垃圾量不足，于是出现了几个县跨区域合建垃圾焚烧厂的现象。比如，由河 北发改委 2019 年6 月印发关于调整《河北省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2018-2030 年）》的通知可知，取消8 个垃圾焚烧处理设施，原因多为运输距离较远、生活垃圾量不足 无法满足建设要求，政府鼓励相邻县市区域合作共同建设。
垃圾处理费“回暖”，低价竞争已成过往。我们从统计的 2019 年 117 个垃圾焚烧项目 （已除去未公开披露处理费的项目），平均处理费 71.06 元/吨，高于平均值 70 元/吨的项目 多达 50 个。也就是说，超 40%的项目垃圾处理费高于 70 元/吨，其中垃圾处理费过百元/吨 也有 11 个。
据我们的统计，垃圾处理费在 50 元/吨-70 元/吨的有 62 个，占据 53%。2019 年新增的 117 个垃圾焚烧项目中 96%的项目垃圾处理费超过 50 元/吨。可见前几年（尤其是2015 年） 开始的低价中标、恶性竞争行为得到缓解，行业逐渐回归理性。当然，近年来随着融资、人工、设备、土地等各种成本的上涨，加之垃圾发电项目规模趋小，垃圾焚烧项目的回报期也 在拉长，只有合理的垃圾处理费 “回暖”上升，才能一定程度上保证项目收益率水平。
1.2.4. 行业集中度进一步提升
垃圾发电行业市场集中度逐渐提高。据生物质能产业促进会，截至 2018 年底，全国垃 圾焚烧发电企业共 152 家中，装机容量前十企业总装机共计 406.2 万千瓦，约占全国垃圾发 电总装机容量的 45.7%。年处理垃圾量达到和超过 100 万吨的企业为 26 家，年处理垃圾量 前十企业共计处理垃圾 6,320 万吨，占全国垃圾发电处理垃圾量的47.5%，年发电量前十企 业发电量共计 226.2 亿千瓦时，占全国垃圾发电行业发电量的46.3%，年上网量前十企业上 网电量共计 188 亿千瓦时，占全国垃圾发电量的 47.8%。目前我国垃圾焚烧发电市场竞争格 局已经基本成型，市场逐渐向龙头靠拢，行业竞争强度显著降低，市场上的低价竞争现象近 年来有减少迹象。垃圾发电行业竞争转向理性助推垃圾处理费趋势回升，加之运营效率提高 带来的催化效用，行业回报改善明显，预计未来仍有提高空间。
根据我们的不完全统计，在 2019 年释放的 124 个垃圾焚烧项目中，光大国际、康恒环 境、中国环境保护、首创环境等头部企业，累计中标 60 座垃圾焚烧项目，占全国新增项目 的近 50%，日处理规模高达 66550 吨，约占全国新增处理规模的 52%。
政策利好垃圾焚烧处理量稳步增加，长期看好垃圾发电行业。发改委、住建部 2016 年 发布《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，《规划》计划到 2020 年 底全国范围内，焚烧处理设施规模为 59.14 万吨/日，焚烧所占无害化处理比例达到 54%。 规划要求释放出了更积极的信号：到 2020 年垃圾焚烧能力将占总无害化处理能力近 53.69%。 因此，我们认为我国垃圾焚烧处理规模仍存在较大的上升空间，总体来看垃圾焚烧处理量上 涨是长期趋势。
2020 年新冠肺炎疫情对我国经济增长带来压力，但我们认为疫情对垃圾发电行业造成 的负面影响短期内可控，且长期看好垃圾发电行业发展。疫情发生后，国家迅速出台应急处 臵政策，要求垃圾焚烧处理企业在疫情期间积极提高应急处臵水平，确保企业平稳运行。同 时，国家加强了包括生活垃圾焚烧设施在内的环保基础设施及应急处臵设施运行情况的执法 监管强度，确保企业项目稳定达标运行、保障当地防疫期间公共服务。由于垃圾焚烧发电企 业的主要收入来源为垃圾处理服务费和垃圾焚烧发电上网售电收入，关键生产指标依赖生活 垃圾量及其热值，短期内受疫情影响，防疫期间部分地区居民日常消费量大幅下降导致生活 垃圾产量及热值降低，以及因疫情造成的项目建设复工达产进度受阻，对垃圾发电企业一季 度收入和利润指标造成直接负面影响。然而需要注意到的是，由于垃圾发电行业盈利模式本 身并未受到疫情冲击、也没有产生变化，同时垃圾焚烧发电炉排炉技术等技术不断成熟、前 端垃圾分类持续发力，各项指标稳定且优势显著，行业效益逐步提升，各项目建成后对周边 环境的大气、水和气体影响趋小，并通过对外选址公布有效应对邻避效应。此外，“46 城” 率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类主要将厨余垃圾与其他生活垃圾分开，提高垃圾热值， 减少渗滤液处理，有效提高了垃圾焚烧发电效益。因此待我们预计疫情解除、生活垃圾焚烧 处理量逐步恢复正常后，企业经营情况将随之改善，长期来看垃圾发电行业景气度仍将保持高涨态势。
2. 订单强势放量的 2020，长期规划的2030
2.1. 政策驱动中长期规划，2030 年基本建成焚烧型社会
目前已有 17 个省、自治区、直辖市推出垃圾焚烧处理中长期规划，设定2020 年近期任 务目标，以及 2030 年远期目标。根据现有数据初步测算，2020 年平均生活垃圾焚烧处理能 力占无害化处理比例计划达到 56%，较2019 年的45%上升 14 个百分点，规划出台有助 2020 年订单进一步释放。而 2030 年这一指标将进一步提升至81%，其中，海南、浙江、福建、江 苏地区焚烧处理占比规划较为领先，预计 2030 年分别可以达到 100%、100%、93%、85%。 从规划中可以看到，部分省份和发达市已经将焚烧作为垃圾处理处臵的主流手段，到 2030 年，我国基本建成垃圾焚烧型社会，实现原生垃圾“零填埋”。
预计未来十年新增项目规模有所下降。通过统计各省中长期规划中目标新增项目数可以 看到，保守估计下近期(2018/2019-2020 年)规划新增垃圾焚烧项目在 383 个左右，而远期 (2021-2030 年)规划中新增项目有所减少，预计在 292 个左右，相比 2020 年下降 23.76%，为 2020 年项目数的 76.24%。焚烧能力方面，近期规划焚烧能力合计35.81 万吨/日，远期规划焚 烧能力合计 21.22 万吨/日，相比 2020年下降约40.76%。
项目增量萎缩预将促使行业整合加速。随着 2020 年后项目增量减少，环保等成本进一 步提升行业壁垒，补贴力度退坡的情况下，预计垃圾焚烧行业将进入并购整合期。
2.2. 新基建背景下的 2020 年订单强势放量
伴随着各地 2020 年重点项目名单的发布，新基建成为市场关注的焦点。根据 E20 相关 数据，目前云南、河南、福建、四川、陕西、河北、重庆“六省一市”的投资规模已近 25 万亿，2020 年度计划完成投资也近 3.5 万亿元，25 万亿中将有 1.58 万亿归属于环境产业。 通过进一步统计，在目前公布了 2020 年重点项目名单的地区中，共有 21 省市重点项目中包 含垃圾焚烧终端处理项目，项目数总计达 91 个。其中广东省占比突出，项目数达到 19 个， 位于全国第一。此外，天津、河南、河北、广西、海南项目数位于全国前列。
2.3. 政策、城镇化双因素共振，市场空间仍可观
目前，我国城镇化进程不断加快， “十三五”规划提出到2020 年实现城镇化率将达到60%。 2018 年，我国城市+县城总垃圾清运量为2.96 亿吨，假设 2019-2022 年均增速 4.5%，预计 到 2022 年城市+县城垃圾清运量将达到 3.54 亿吨。
生活水平的提高带来居住环境清洁的需求提升，统计局数据显示，从 2007 年到 2018 年，城市生活垃圾无害化率从 62.0%提高到 99%，而县城生活垃圾无害化率从 7.0%提高到 93.3%，消费能力的提升为垃圾处理市场的持续增长提供了持续而稳定的动力。按照《“十三 五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，假设 2020 年城县生活垃圾分类平均无害 化处理率按要求达到 95%，则 2020 年生活垃圾无害化处理量将达到 3.21 亿吨。
根据我们的假设，可推算到 2020 年垃圾焚烧处理规模可达 1.73 亿吨，到2022 年可达 2.03 亿吨，以 70 元/吨的处理单价和 0.65 元/度上网电价计算，2020 年垃圾焚烧市场规模将 达 437 亿元左右，2022 年超过 500亿元，发展前景仍然广阔。
3. 精选标的，产能布局与垃圾发电效益对比
3.1. 产能投运快速释放，布局下沉中西部
目前主要垃圾发电上市公司存量产能主要分布于经济发达地区，产能下沉中西部趋势明 显。我们选取了典型垃圾发电上市公司旺能环境、绿色动力、上海环境、瀚蓝环境、伟明环 保、中国天楹、粤丰环保、光大国际、康恒环境截止到 2019 年 H1 已投产项目，进行统计 分析。以上公司在手产能主要布局于沿海经济发达区域，其中产能布局最多的四个省份为浙 江、广东、江苏、山东。其中光大国际、康恒环境、绿色动力、粤丰环保瀚蓝环境、上海环 境新增产能靠前。
光大国际在手产能最多，项目分布最广。其已投运产能分布于9 省，在建/筹建项目分布 于 16 省，产能开拓有向中西部（陕西、江西、甘肃）及东北（黑龙江、辽宁）的趋势。
瀚蓝环境在手产能主要分布于东南沿海地区（福建、广东），并已于中西部（贵州、青 海）等地开拓产能。
康恒环境订单增长强势，分布区域较广。其在手已投运产能主要分布于山西、山东、 浙江地区，总产能为 11550 吨/日，在建/筹建产能分布于16 省，总产能达 38100 吨/日， 是已投产产能的三倍多。总在手产能主要分布于河南、陕西、山东地区。
绿色动力在手产能集中经济发达地区，向东北及中西部拓展步伐明显。其产能分布 最广的区域为广东、北京、湖北、浙江、江苏等省市，并于江西、山西、辽宁、河南、 吉林等省市实现了产能从无到有的过程。
上海环境在手产能集中于上海，并于山西、四川等中西部省份布局。上海环境位于 上海的在手产能为 17800 吨/日，远高于其在其他省份布局的产能，同时公司在浙江、山 西、四川、安徽等地布局了新产能。
旺能环境产能新增步伐较快。旺能环境已投运产能主要分布于浙江与湖北，在建/拟 建产能与已投运产能基本持平，未来两年内或迎投产高峰。
伟明环保在手产能集中于浙江，在多地实现了产能的开拓。截至2019H1，伟明环 保在浙江布局的产能近 16000 吨/日，占公司总在手产能的 51.19%，同时公司在8 省进 行了首批产能的布局，显示出公司立足浙江走向全国的战略。
粤丰环保立足于经济发达的广东地区。其在广东的在手产能超过 20000 吨/日，占公 司总在手产能的 53.62%。同时也显现出了在中西部地区及东北地区拓展产能的意愿。
3.2. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资
垃圾焚烧项目运营主要收入来源主要有（1）向政府收取的垃圾处理费和（2）向电网公 司收取垃圾焚烧发电的上网售电收入。在 BOT 模式下，如果企业自行承担项目建设期的工 程或者提供相关设备，可以确认相应的建设工程或者设备收入。现金流角度，建设期项目公 司确认投资活动现金流流出和筹资活动现金流流入，工程/设备子公司确认一笔经营活动现金 流流入，其工程/设备回款主要来自项目公司的项目筹资，以项目贷款为主，因此在合并报表 层面不贡献经营活动的内生净增长。
3.2.1. 业务模式不同，对公司各项指标影响较大
目前涉及垃圾焚烧领域的公司主要有三类：1）上下游兼顾的固废全产业链公司 2）专注 末端处臵横向拓展，布局危废医废等业务 3）多元化环保公司，业务包括水务、污水处理、 土壤修复等其他环保业务。而业务不同，公司体现出的各项指标也不尽相同。我们选取了垃 圾焚烧行业的典型公司中国天楹（2018）、粤丰环保（2019）、伟明环保（2018）、绿色 动力（2019）、旺能环境（2018）、瀚蓝环境（2018）、上海环境（2018）、光大国际（2019） 等 8 家公司进行对比，将其业务进行拆分如下图所示，蓝色系为垃圾相关业务。（注：上海 环境包括部分水务业务未单独拆出）
预计项目运营收入占比将提高，资本开支情况有望放缓。随着投产高峰期到来，在建项 目多的公司有望进一步拉开差距，行业集中度持续提高。我们认为 2020 年将是订单集中释 放的一年，行业增速将继续提高，2021 年后增速将放缓，公司的项目运营收入类占比将提 高，工程建设类占比将会下降。与之对应的是资本开支情况，我们注意到垃圾焚烧公司的资 本开支在近几年持续扩大，今年可能达到峰值，资本开支情况有望在未来 1-2 年逐渐收窄。
涉足环保工程类公司负债率普遍较高，轻资产类公司毛利率更优。考虑到国补等对负债 的影响，我们通过计息负债/总资本来衡量公司的负债情况，不难发现自己做工程建设的光大 国际、绿色动力、瀚蓝环境、粤丰环保相对负债较高。
上市公司层面，大部分垃圾焚烧运营的毛利率大概在 35%-60%之间，伟明环保、绿色 动力、旺能环境毛利率显著高于其他和公司的经营模式以及会计准则有关。伟明环保 2018 年项目运营毛利率达 67.09%，为上市公司层面最高，主要原因为：（1）投运时间在 2012 年前的项目占总处理规模近 60%，历史上项目投资较小，项目设备（占总投资 50%左右） 自制，节约项目投资，项目吨投资行业内较低（截止 2019H1 按项目处理规模加权平均达 41 万元/（吨/日处理规模）），较长的项目运营时间提高了项目管理。（2）大部分项目处于浙 江，经济较为发达，垃圾产生量大且热值较高、吨垃圾上网电量较高（2019H1 达 298 千瓦 时/吨），地方财力较为雄厚，垃圾处理费较高（项目处理规模加权平均达 80 元/吨）。（3） 对项目大修费用进行预计负债处理，不影响项目后续折旧摊销。（4）伟明环保在 BOT/BOO 等项目建造阶段都采用外包模式，并不确认工程收入。除此之外，其工程所需设备均由子公 司伟明设备提供，属于集团内部销售，也不会确认设备收入。因此公司报表体现出来的营业 收入基本都是项目运营收入，属于轻资产模式，毛利率相对较高。
绿色动力也是由于年报披露和港股保持一致，营收不计入建设工程收入和利润，仅包括实际供电和垃圾处理费收入。旺能环境于 2017 年臵出印染资产，臵入旺能环保的垃圾发电 资产后业务单一，垃圾发电收入占比达到 98%，是固废里面稀缺的纯运营标的，随着未来 的密集投产，有望实现规模效应，进一步推动毛利率增加。
盈利能力持续提高，轻资产模式或成未来趋势。从目前市场实际情况来看，现存大项目 不断减少，项目的获取争夺更加激烈，因此拿单能力为重中之重，我们认为综合实力强的龙 头企业更具备竞争优势。而当本轮跑马圈地抢单告一段落后，公司将会回归到经营的本质， 从收入端和费用端进行持续优化，提高盈利能力。
经济发达地区垃圾热值较高，从而吨垃圾发电量较高。根据知网资料显示，湿垃圾占比 每降低 1pct，吨垃圾发电量可以提升 0.95~1.27 千瓦时。假设垃圾分类流程可以完全分离出 全部湿垃圾，按照 50%占比来测算，吨垃圾发电量可以提升 47.64~63.52 千瓦时。倘若按 照 0.4 元/千瓦时的上网电价计算，在湿垃圾全部分离后，吨垃圾发电量提升带来的营业收入 增量约为 15~20 元/吨。而经济发达地区由于垃圾中厨余垃圾（湿垃圾）占比较低，且垃圾 分类行动率先推进，其入炉垃圾中湿垃圾占比较低，垃圾热值较高，吨垃圾发电量较高。
根据知网文献研究，不同省份数据对比发现，珠三角(广东) 和长三角(上海、浙江、江苏) 地区吨垃圾发电量最高，这是因为这些地区经济更为发达，垃圾中纸类和塑料含量会上 升，垃圾热值更高。北方省份数据表明，更靠近北方的辽宁、天津渗滤液产率低，吨垃圾发 电量也低。这是因为北方冬季取暖期间垃圾中渣土含量高，降低了垃圾热值;同时在冬季低温 下，垃圾仓发酵温度低，一部分渗滤液未析出，入炉垃圾含水量高，吨垃圾热值降低，吨垃 圾发电量下降。
整体上看，垃圾焚烧发电项目的盈利性受项目所处的地区经济发展水平影响较大，在标 的选择上，建议精选项目布局偏重经济发达地区的标的。入库垃圾热值方面，经济发达地区 的生活垃圾塑料、包装、纸张等高热值垃圾占比较大，餐厨等含水量较高的垃圾占比较小， 垃圾热值高，进而带来较高上网电量，光大国际（415 度/吨，单位下同）、粤丰环保（399）、 瀚蓝环境（368）、旺能环境（319）、项目集中在长三角或者珠三角经济发达地区，吨垃圾 上网电量较高。经济发达地区地方政府财力较雄厚，处理费较高，上海环境（109 元/吨，单 位下同）、光大国际（90）、瀚蓝环境（83）、伟明环保（80）垃圾处理费行业内较高。
估值底部，订单释放后业绩弹性大，看好板块整体复苏。港股估值普遍较 A 股估值较低， 但是整体估值一路向下，处于历史较低位。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营 资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态，PEttm 均在 20x左右。
3.2.2. 垃圾分类促进下游固废处理获益
垃圾分类工作由点到面、逐步启动。2019 年6 月 25 日，《固体废物污染环境防治法（修 订草案）》提请全国人大常委会审议。草案第三十八条明确，国家强制推行生活垃圾分类制 度。草案同时提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度，和建立覆盖农村的生 活垃圾分类制度的有关要求。2019 年 11 月 15 日发布了《生活垃圾分类标志》相比 2008 版标准，新标准适用范围进一步扩大目前我国 237 个地级及以上城市已经启动垃圾分类，全 国 46 个垃圾分类重点城市居民小区垃圾分类覆盖率达到 53.9%，其中上海、厦门、宁波、 广州等 14 个城市生活垃圾分类覆盖率超过 70%。
保底供应量机制对冲进场垃圾数量减少。若末端设施能够满足完全的分类处臵，则处理 量将仅剩干垃圾，以及少量其他设施二次分拣出的垃圾。即使是末端设施尚不能满足完全的 分类处臵，通过一定的分类收集和运输阶段也会减少直接进入焚烧厂的垃圾量。当进场垃圾 量的大幅变化时，考虑到实践中垃圾焚烧项目普遍设臵保底供应量机制，则合同会对垃圾处 理贴费收入和收益水平起到基本的保障作用。另外，实际焚烧数量的减少，也有助于降低设 施设备的维护修理成本，提高使用寿命。
垃圾分类工作理论上有助于垃圾热值提高，从而提高垃圾焚烧盈利能力。日常生活垃圾 共分为四类：可回收物、有害垃圾、湿垃圾、干垃圾。对于垃圾焚烧产业来说，垃圾分类能 够提高焚烧热值，实从而增强企业盈利能力。垃圾分类将湿垃圾分离，降低生活垃圾整体含 水率，一方面提高末端的分选效率，另一方面能够提升进场垃圾的低位热值，从而理论上进 一步提高吨垃圾发电量，有效增强焚烧处理盈利能力。
但是，据公开资料显示，目前来看总发电量在垃圾分类前后变化不明显。可能原因有热 值和热效率两方面。热值：进场垃圾热值提升不等于入炉垃圾热值提升，总发电量影响可能 有限。即使在分类前，垃圾焚烧厂也已经普遍将生活垃圾入炉前进行一段时间的堆酵，以析 出较多水分，提高热值。据济邦咨询，经过5~7d 堆放后的垃圾含水率即可由原来的 60%～ 70%降至 10%～15%，从而大幅提高入炉垃圾的热值。这类后端预处理工艺带来的效果和前 端垃圾分类在降低含水率提升入炉垃圾低位热值上具有一定程度的等价性。差别只是在处理 环节上和成本分担上的变化，并不能必然带来总发电量的上升。热效率：原有焚烧厂设计指 标可能无法实现热值提升的全部优势。在国内存量的垃圾焚烧厂的设计上，设计阶段对低位 热值的取值往往偏低，当用于高热值垃圾焚烧时原有的设备、工艺很可能无法完全匹配至最 优状态，最而导致全厂热效率下降，影响总发电量的提升。
4. 国内趋势：国补退坡与补贴新政
4.1. 垃圾焚烧发电补贴对可再生能源电价补贴总量挤占较小
目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批《全国征收的可再生 能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容量占比来看，垃圾焚 烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行垃圾无害化、减量化 的重要方式之一，核心在于垃圾处臵，其推广仍然受到国家鼓励，补贴电价为鼓励垃圾焚烧 的重要手段之一，受支持力度有望不减。
我国现行的垃圾焚烧发电补贴政策主要参照发改委 2012 年发布的《关于完善垃圾焚烧 发电价格政策的通知》，生活垃圾焚烧发电项目的含补贴上网电量为 0.65 元/千瓦时，享受 补贴的上网电量按入厂垃圾处理量和每吨垃圾上网电量 280 千瓦时结算，其余上网电量执行 当地同类燃煤发电机组上网电价。
垃圾焚烧发电上网电价高出当地燃煤标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省 级电网负担每千瓦时 0.1 元（省补），电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决（国补）。2006 年起核准的垃圾焚烧发 电项目均按规定执行。
自 2012 年以来，可再生能源电价附加资金库大部分年份能够实现当年盈余，即使 2015 年和 2017 年出现了亏空，历史上累计的盈余能够保障资金正常周转，2012-2017 年，可再 生能源电价附加累计实现盈余 90 亿元，可再生能源电价附加资金较为充实。
2017 年全国垃圾焚烧处理量 1.02 亿吨，按照 280 千瓦时/吨折算享受补贴的上网电量为 284.41 亿千瓦时，由此推算 2017 年全年垃圾焚烧发电所需国补为 41.92 亿元，所需省补为 28.44 亿元。而 2017 年全国可再生能源电价附加收入安排的支出达712.09 亿元，垃圾焚烧 发电相关电价补贴仅占 5.9%。
根据财政部网站发布财政部《对十三届全国人大二次会议第 8443 号建议的答复》，在 固定电价补贴政策支持下，我国可再生能源发电行业快速发展。目前我国风电、光伏新增装 机和累计装机均持续领跑全球。2016 年~2019 年，中央财政共拨付可再生能源电价附加补 助资金超过 3000 亿元，其中用于生物质发电（含垃圾发电项目）378 亿元，占比 12%。而 2019 年财政部 866 亿元可再生能源补贴预算及分配计划中，生物质发电占比为仅为 7.2%。
目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一种情况为因 不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响，在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的风险，有 望继续保持垃圾焚烧发电业务的盈利能力。
4.2. 存量和增量项目划分逐渐清晰，运营能力强的企业有望脱颖而出
补贴如若退坡则对垃圾发电企业提出更高要求，但去补贴问题仍有待政策落锤。早在 2019 年7 月，财政部对垃圾发电补贴问题的人大提案进行回复，明确提出拟对已有项目延续 现有补贴政策，并逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例，通过垃圾处理费等市场化方式对 垃圾发电产业予以支持。目前市场对于垃圾焚烧发电补贴电价退坡有所担忧，通过对前七批 《全国征收的可再生能源电价附加目录》进行梳理，我们发现，无论从资金占用还是装机容 量占比来看，垃圾焚烧发电项目在补贴目录中占比很小。此外，考虑到垃圾焚烧发电是推行 垃圾无害化、减量化的重要方式之一，核心在于垃圾处臵，其推广仍然受到国家鼓励。
在去补贴大背景下，运营能力强的企业有望脱颖而出。预计的补贴退坡方式包括（1） 调整标杆电价：采取直接调整上网标杆电价的形式，即改变“0.65 元/千瓦时”的标准，改变 下限不会低于燃煤发电标杆电价与省补之和，也就是改变幅度最多为国补 0.15-0.3 元中的部 分；（2）国家补助转移为省补：将垃圾焚烧发电国补支出从可再生能源基金中剔除，转为 由省级政府安排相关补贴资金（可能保持原价，可能部分降价，由省级统筹管理）；（3） 调整处理费用：目前，行业内大部分垃圾焚烧发电的特许经营协议存在调价机制，调价的一 种情况为因不可抗力（如，国家对垃圾焚烧发电的补贴下调）导致项目盈利和运营受到影响， 在这种情况下，企业可以与政府协商调整垃圾处理价格来对冲垃圾焚烧上网补贴电价下调的 风险，地方财政压力较大。实力较强、与地方政府谈判能力较强的企业更具优势。同时去补 贴背景下仍要维持较高的盈利水平更加考验项目运营管理能力，已有项目仍延续现有补贴政 策则利好现有优质垃圾发电运营企业。
4.2.1. 2020 年政策文件齐发，行业或迎新阶段
2019 年是垃圾焚烧发电补贴争议激烈的一年。由于国家可再生能源基金缺口加大，光伏、 风电等新能源补贴持续下滑甚至取消，原属于可再生能源基金补贴范围内的垃圾焚烧行业， 也“无辜受伤”，补贴滑坡负面消息延续到今年。然而开年三大政策齐发，相对来说稳定了 业界预期。
1 月22 日，国家财政部、发改委、能源局发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展 的若干意见》（以下简称《意见》），同时发布《可再生能源电价附加资金管理办法》（以 下简称《办法》）。
2 月3 日，国家财政部经济建设司发布《关于的解读》（以下简称《解读》）。
2月12日，国家发改委发布《关于贯彻落实促进非水可再生能源发电健康发展若干意见， 加快编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划的通知》（以下简称《通知》））。
要点总结包括：
第一，承认垃圾焚烧与风电、光伏本质属性不同，需单独制定差异化价格。如上述《意 见》指出“当前风电、光伏等可再生能源已基本具备与煤电等传统能源平价的条件。垃圾焚 烧方面，价格主管部门将根据行业发展需要和成本变化情况，及时完善垃圾焚烧发电价格形 成机制。此次发改委的发文中也提到“专项规划必须单独编制，不得与其他生物质发电规划 联合编制”，便是为制定垃圾焚烧“分类型”的管理办法前的存量摸底。目的在于摸清 2030 年前各地可能新增的垃圾焚烧项目数量及规模，有助于根据“以收定支”的原则安排可再生 能源电价附加补助，更好的推动垃圾焚烧行业发展。
其二、保障存量垃圾焚烧发电项目平稳运行。《意见》提出要“充分保障政策延续性和 存量项目合理收益” 。
其三，大多数地区加速专项规划，有望继续受益。上述《通知》提到“加快编制生活垃 圾焚烧发电中长期专项规划”并非新鲜事物，据不完全统计，目前我国 31 个省(自治区、直辖市)中，已有安徽、福建、海南、河北、河南、湖南、江苏、青海、山西、陕西、四川、新 疆、云南、浙江、江西等省(自治区、直辖市)编制了专项规划。另外文件中提到“2020 年 3 月 31 日前发改委未收到专项规划的省(区、市)，其新建生活垃圾焚烧发电项目所需补贴资金 原则上由所在省(区、市)自行解决”。可以进一步理解为，2020年3 月31 日前列入专项规划 的垃圾焚烧项目，或有望继续享受一定的可再生能源电价补助。
3 月 3 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导 意见》，再次深化强调建立健全“污染者付费+第三方治理”等机制，按照补偿处理成本并 合理盈利原则，完善并落实污水垃圾处理收费政策。我们认为在此原则导向下，未来污水和 垃圾处理行业付费机制将向终端用户/排放者转移，长期来看处理企业的收费和盈利模式趋 于成熟稳定，垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理费、内部成本优化、国补转地补等方式确 保新项目的投资回报率。
从长远来看，我们一方面希望垃圾分类收费机制贯彻落实，弥补电价取消的收益损失， 另一方面，也希望随着行业技术、商业模式的逐步成熟，以及盈利水平的进一步提高，为了 更好的促进全产业链可持续发展，未来能够通过差异化退补方式优化行业发展方向。
4.2.2. 增量项目：新增垃圾发电项目补贴事项征求意见稿出台，垃圾发电或迎新阶段
2020 年4 月3 日，国家发改委起草公开了《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有 关事项的通知（征求意见稿）》，并于 4 月3 日至4 月10 日向社会公开征求意见。《征求意 见稿》是在近两月来的多个文件基础上，针对垃圾焚烧领域的具体办法，对“以收定支”原 则在垃圾焚烧领域中的实施指出了方向。
以 2020 年1 月20 日并网发电作为分段管理，新老划定、避免抢装。根据《征求意见稿》， 2020 年 1 月 20 日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目，按照以 收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。由于此前市场对存量和增量项目界 定的时间点存争议，此次的时间点划分意味着计划在 2020 年抢装的项目均会划入增量，垃圾 处理费补贴和补贴收入或需根据后续政策调整。
根据年初提出的“以收定支”相关要求，就已经明确了新增项目将由财政部根据可再生 能源电价附加补助资金年度增收水平等情况，确定补助资金当年支持的新增项目补贴总额。 新增项目是否能纳入补贴目录极大程度取决于每年补助资金的增量。此次征求意见稿中虽未 明确 2020 年新增项目补贴规模，但这一数字有望在文件正式出台时进行公布，届时将明确 2020 年 1 月 20 日以后并网发电的垃圾焚烧项目中有多少可以进入2020 年的补贴目录。
严格标准，排队有序纳入补贴名录。根据《征求意见稿》，新增项目纳入专项规划清单 管理，未纳入专项规划的项目，所需补贴资金原则上由项目所在省（区、市）负责解决。不 完全统计目前已有 21 个省区市完成了中长期规划。此外还提出了要求所在城市实行垃圾处 理收费制度，预计未来垃圾处理行业付费机制有望向终端用户/排放者转移。
此次《征求意见稿》明确了可以申请进入补贴名单的新增项目需要满足的要求：1）纳 入中长期规划；2.）所在省（区、市）已明确对项目的电价补贴政策，上年度省级补贴拨付 到位；3）申请国补需省补首先到位，对地方政府相关补贴政策的执行能力提出要求；4）项 目建设规模和吨垃圾处理补贴合理，所在城市已实行垃圾处理收费制度。
因此可以看出，对新增项目的前期工作提出了更高的要求，过度规划、不合理规划等将 使项目面临得不到国补的风险。而首次提出“所在城市已实行垃圾处理收费制度”凸显终端 付费机制重要性，国家多次提出要建立基于“污染者付费”的垃圾处理收费机制，但各地进 展缓慢。此次在垃圾焚烧补贴相关政策文件中提出，意图明显，要将“污染者付费”落到实 处，居民产生垃圾就要承担垃圾处理的责任。生活垃圾焚烧处理设施实际上是政府替居民处 理垃圾所建的市政公用设施，居民缴纳的生活垃圾处理费用于补贴垃圾处理成本合情合理。 基于此，我们认为垃圾焚烧及居民生活垃圾处理费的关系有望进一步向污水处理及居民污水 处理费的关系靠拢。多年来，污水的居民收费标准都是始终难以覆盖实际成本，垃圾收费更 是差距甚大，业内判断也是这方面始终雷声大雨点小，然而转折期逐步来到，从这个文件来 判断，未来几年中央将更大力度地要求地方政府落实向居民收取其应分担的污水及垃圾处理 成本，这方面利好于相关服务企业尤其是市场化的投资运营企业的收款保障。
稳增量导向凸显，“以收定支”保障行业健康发展。 根据《征求意见稿》，“自 2021 年起，申请补助资金需求超过补贴总规模一倍时启动预警制度，各地应暂缓审核拟申请补助 的新增项目，未开工的暂缓开工建设”。选择这种控制方式，既可以把有限的资金更加有效 利用，也给予地方政府和企业一定缓冲时间，引导理性投资。
加强补贴资金使用监管，保障项目充分发挥环保效益。根据《征求意见稿》，针对违规 掺烧、违规排放、厂用电使用不规范等问题，进一步加强新增项目监管，核查结果将作为补 贴发放的重要依据。这也是对去年财政部对垃圾发电补贴问题人大提案回复的呼应，未来也 将积极提升垃圾焚烧发电项目效率、发挥生态效益。
4.2.3. 存量项目：垃圾发电补贴工作继续推进，18年 1月前并网项目有望入篮
近几年来，生物质发电电价附加资金累计拖欠情况不容乐观。根据生物质能产业促进会 数据，截止 2018 年底，未纳入可再生能源发电补贴目录的生物质发电项目装机容量约为 604.3万千瓦。其中农林生物质发电装机容量约为 203.2 万千瓦，垃圾焚烧发电装机容量约为 379.5 万千瓦，沼气发电装机容量为 21.6 万千瓦。截止 2018 年底，生物质发电产业未下发的可再 生能源补贴资金金额约为 136.8 亿元，其中，16 年 23.2 亿元，17 年57 亿元，18 年为 56.6 亿 元。
3 月12 日，财政部办公厅发布《关于开展可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的 通知》，推进可再生能源发电补贴相关工作。可再生能源发电补贴项目清单即将出台。2018 年 1 月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单。
保障垃圾发电项目平稳运行，国补调整方案定调。近期垃圾焚烧发电补贴政策改革的预 期不断发酵，市场存在垃圾焚烧发电项目盈利水平将受影响的猜测。2020 年以来《关于促进 非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（以下简称《意见》）、《可再生能源电价附加 补助资金管理办法》与此次的通知有望为国补调整方案定调。此次通知指出，此前第一批至 第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目经审核后直接纳入补贴清单， 2018 年1 月底前并网发电的项目有望纳入首批新的补贴清单。通知有助于保障存量垃圾焚烧 发电项目平稳运行。
补贴清单由电网审核推进，新增项目有望加快兑付。通知对存量项目及新增项目的入篮 做了明确解读，国家不再发布可再生能源电价附加补助目录，而由电网企业确定并定期公布 符合条件的可再生能源发电补贴项目清单。存量项目审核后将直接纳入补贴清单，首批新增 项目纳入补贴清单的审核发布工作将于 2020 年6 月30 日前完成，2018 年1 月前完成并网的 生物质发电项目有望入篮。结合《意见》，电网在支付上有望获一定决定权，或将加快补贴 兑付进度，保证资金有效率拨付。同时在“成熟一批、公布一批”的原则下，下一批补贴清 单审核发布的准备工作将推进。此次通知有望给垃圾焚烧发电新增项目的入篮做出指导，有 助于新增项目入篮的有序进行及市场预期的稳定。
4.3. 国补退坡对项目盈利能力影响
为测算国补退坡对垃圾焚烧发电项目 IRR 的影响，我们以市场中性条件构建了一个典型 垃圾焚烧发电项目模型。该项目部分基本参数设臵为：产能 1000 吨/日，产能利用率80%， 吨垃圾发电量 350 千瓦时/吨，吨处理投资额为 50.48 万元，垃圾处理费70 元/吨，均处于接 近市场平均水平。
经测算，我们得到该项目运营毛利率为 39,93%，项目 IRR为 7.95%，基本处于行业平均 水平。
由于当前国补规则为补齐项目限额内上网发电量的电价至 0.65 元/吨，我们假定标杆电 价与省补之和为 0.5 元/吨。故以下使用了国补退坡改为补齐电价至 0.6 元/吨、补齐电价至 0.55 元/吨以及取消国补三种假设来测算 IRR 的敏感性。
经测算我们得到，若国补完全取消，典型垃圾焚烧发电项目 IRR 降至 5.79%，IRR 降幅 达 27.25%。下面我们将测算三种国补退坡情况下使用提高垃圾处理费、提高省补的方法弥补 国补退坡对 IRR 的影响。
经测算我们得到，若国补完全取消后，垃圾处理费需提升至 112 元/吨（增幅达60%） 以达到国补退坡前项目IRR水平。下面将测算以省补提高来弥补国补退坡对IRR的影响。
经测算我们得到，用提高省补的方法弥补国补退坡较为困难，若国补取消，省补需提高 150%以使该项目恢复至原有 IRR 水平。
5. 国外概览：海外的垃圾焚烧的发展之路
5.1. 垃圾焚烧经历了三个发展阶段
历史上最早的垃圾处理出现在英国，由于工业革命的兴起，城市化进程加快，大量农民 流入城镇导致英国城市人口剧增，生活垃圾、污水和粪便等垃圾爆发式增长，污染城市土地、 水源和空气，传染病也随之而来。英国政府为了改善环境卫生状况，于 1848 年首先制定并 实施了《公共卫生法》，在各地建立了公共卫生局，开始实行把垃圾集中起来后送到离居住 地较远的地方堆放或者填满，也是世界上最早的垃圾填埋处理。
垃圾填埋占地面积大且无法满足垃圾处理需求，同时城市生活垃圾、污水、饮用水供应 系统往往环装连接，填满不当反而会引发传染病蔓延，1874 年英国发明了第一批生活垃圾 焚烧炉，1890 年后以法国细菌学家巴斯德和德国细菌学家郭霍为代表的细菌学诞生，明确 了欧洲许多传染病的病原、传播途径以及防治方法，推动了垃圾焚烧方法的出现。1896 年德国汉堡建设了世界第一座垃圾焚烧处理厂，开启了生活垃圾焚烧技术的工程应用，垃圾处 理方式从填埋到焚烧过渡，人类开始了对垃圾进行科学处理和资源化利用的新里程。但是早 期垃圾焚烧技术并不成熟，产生的浓烟和臭味会造成大量二次污染，直到 20 世纪 60 年代垃 圾焚烧并没有成为主要的垃圾处理方法。
随着科学技术的不断发展，焚烧技术得到改善，德国威斯巴登市在 1902 年建造了第一 座立式焚烧炉，随后在欧洲各国得到推广。目前很多国家已经把垃圾定义为“新能源”，通 过焚烧发电不仅回收能源，而且垃圾属于生物质能源，焚烧能够实现资源化、无害化、减量 化。如今欧洲大部分国家、日本、新加坡等地垃圾焚烧的处理率已经超过垃圾填埋。整体来 看，垃圾焚烧经历了三个阶段：
5.2. 日本是全球垃圾焚烧占比最高的国家
政策推进垃圾焚烧逐步发展。日本于 1900 年制定了第一部垃圾处理相关的法律《污物 扫除法》，规定各地政府有义务进行垃圾收集处理，为垃圾焚烧提供了发展的基础。1930 年政府对《污物扫除法》进行修改，规定各地政府有义务进行垃圾焚烧，日本开始由政府主 导垃圾焚烧。1963 年和 1970 年分别出台了《生活环境设施整备紧急措施法》及《废弃物处 理及清扫相关法律》，各地区自行处理垃圾以及垃圾焚烧技术的进步，使得垃圾的处理效率 大幅提高。1924 年东京建成了首座垃圾焚烧厂，1965 年大阪建立了最早的垃圾发电站，彼 时焚烧比例不足 40%，受国土资源匮乏且为岛国的限制，仅靠填埋无法满足快速增长的垃 圾产生量，大量垃圾被填埋或者直接倾倒，产生二次污染。1965 年 7 月东京都湾岸地域的 江东区海上垃圾填埋地，梦之岛苍蝇大量繁殖，造成了严重的梦之岛苍蝇之灾。政府决心大 力推进垃圾焚烧，从 20 世纪 70 年代以来逐步发展。最早起源于欧洲的垃圾焚烧技术，在日 本得到了最广泛的运用，日本是目前垃圾焚烧占比最高的国家，2017 年 72%的垃圾由焚烧 处理，填埋处理的占比为 1%，剩下均为资源化回收。
垃圾分类：从源头减量，促进垃圾无害化，提高焚烧产能。随着废弃物排放进一步增加 并呈现多样化的特点，废弃物非法排放经常出现。为应对日趋严重的垃圾危机，日本政府及 时调整垃圾管理政策，开始实行垃圾分类回收。在政府和民众共同努力下，逐渐建立起完善 的垃圾分类处理机制，由末端处理转向源头治理。日本垃圾分类极为细致，不同垃圾须按规 定时间、规定包装方式投放。日本将废弃物分成一般废弃物、产业废弃物和有毒有害废弃物 三大类。生活垃圾则属于一般废弃物。生活垃圾分类为可燃物、不可燃物、资源类、粗大类 四种类别，每个类别再细分为若干子项目，每个子项目又可分成若干个小项目。在使用上述 垃圾分类方法进行分类之后，日本国内各地区垃圾类别至少也达到 10 类以上，多者如上胜 町把垃圾分成了 44 类。通过详细的分类，不仅垃圾的处理和回收就更加方便，用于焚烧的 垃圾热值也得到相应的提高。进入垃圾焚烧厂的垃圾，属于可燃垃圾中热值较高的，日本部 分垃圾焚烧厂吨垃圾发电量达到 500 度/吨以上。
数量多，单厂规模小是日本垃圾焚烧行业的特点。日本的焚烧厂数量在世界范围内始终 保持第一，也是全球第一大垃圾焚烧炉市场。但是垃圾焚烧厂的数量呈下降趋势，日本最多曾有 6000 多座大小不一的垃圾焚烧厂，2017 年只剩下 1103 个，一方面是由于政府强力垃 圾焚烧厂的合并，行业加速整合，另一方面主要是因为随着焚烧厂的增加，垃圾焚烧所产生 的废气、废水、灰渣等污染问题也日益严重，引起日本国民极大关注，不达标的垃圾焚烧厂 则会被关停。尽管焚烧厂数量众多，但是单厂的处理能力并不大，仅一半以上的焚烧厂日处 理能力超过了 100 吨，而产能高于 600 吨/日的大中型焚烧厂数量约 50 座。而 1103 个垃 圾焚烧项目中，有 754 个项目开发了余热利用，占比 68%，376 个项目用于发电，占比 34%， 大型焚烧项目的用于发电的比例较高。
技术革新，发电效率逐年提升的同时二噁英得到有效控制。日本焚烧炉技术大致经历了 批次炉、机械化批次炉、准连续炉和全连续炉 4 个阶段。目前全连续炉排炉是现在使用度最 高，2001 年以来发电效率和吨垃圾发电量逐年提升都逐年提升。由于在 20 世纪 50-60 年 代进行过垃圾的大量无序焚烧，产生的二噁英严重超标，对空气和土壤造成极大的危害。1997 年日本垃圾焚烧厂排放的二噁英总量达到了 6500 克，大气中测得的二噁英水平达到了其它 工业国家的 10 倍。政府随后推出相关政策来规范二噁英的排放，并且对排放标准做出了明 确要求。日本的垃圾焚烧厂在 2011 年排放二噁英总量仅为 59 克，较1997 年降低了 99%， 取得了显著成效。目前，日本垃圾焚烧厂排放物基本实现了无污染，二噁英的含量几乎为 0。
中央政府和地方政府积极推广是日本高效的垃圾综合管理系统的重要原因。主要体现在 3 个方面：1.透明的数据库管理：每年国家环境部都会进行年度垃圾治理调查。各地方政府 的数据汇总在一个综合数据库中，国家和地方政府都可以使用该数据库来制定战略计划和相 关政策。调查的信息包括产生的垃圾量，通过回收，堆肥和焚烧处理的垃圾量等，并且会向 公众公布。地方政府能够通过这些信息来评估并不断改进其流程，而群众和学术组织也可以 使用这些数据来评估垃圾管理系统的有效性。2.财政大力支持：日本中央政府根据地方政府 提交的垃圾管理计划，向地方政府提供补贴，以开发和改善垃圾处理设施。补贴最多可支付 项目基础设施成本的 1/3，而对于先进设备，例如高效的垃圾转换能源（WtE：waste-to-energy） 设备，补贴通常可达成本的一半。剩余的资金成本则是地方政府的责任，通常由地方债券提 供资金。因此约 60％的初始项目成本由中央政府提供资金支持，40％由地方政府支付。而 设施的运营成本完全由地方政府直接承担。3.信息化交流：日本的公务员负责促进中央政府 与地方政府之间的联系和知识交流。除此之外，地方政府还通过其他机制定期向中央政府报 告反馈，其中包括日本垃圾管理协会（JWMA：Japan Waste Management Association）以 及国家理事协会。整体来看，日本高效的垃圾管理关键在于以数据驱动的方式进行规划，足 够的财政支持，确保各项政策在全国范围得到落地，以可持续化的方式进行垃圾处理。
5.3. 欧洲：政策加码推进垃圾焚烧
政策收紧填埋，助推焚烧发展。欧洲于 1999 年出台了《欧洲垃圾填埋法令》，由于当 时垃圾填埋的渗透液造成巨大污染且土地资源受限，政策限制新建垃圾填埋场，同时明确运 营标准。紧接着在 2000 年出台《欧洲垃圾焚烧法案》，鼓励垃圾焚烧替代原有的垃圾填埋 处理方式，但也明确了垃圾焚烧的末端排放标准，行业更加规范化。2003 年出台了《欧洲 填埋场废物接收条例》，从源头减量，要求生活垃圾必须进行焚烧、堆肥等稳定化的处理后 才能填埋。
欧洲是垃圾焚烧以及资源化利用较大的的市场。根据欧洲垃圾发电联合统计，2001-2015 欧洲垃圾焚烧发电项目从 402 个增长到 504 个，年处理能力从 5284 万吨上升到 9060 万 吨。但是到 2017 年垃圾焚烧厂减少至 492 个，垃圾焚烧占比从 2001 年的17%提高至 2017年的 27%。
因地制宜，不同国家垃圾处臵方式各不相同。 欧洲国家垃圾管理有四项主要原则：防止 原则—应该在源头上限制垃圾的产生；“污染者付费”原则—处理废物的成本由生产废物的 个人或机构承担；预防原则——预防可能发生的问题；邻近原则—尽可能在源头处对废品进 行处理。因此欧洲各具体国家优先次序原则为阻止产生、准备再利用、循环使用、能量回收、 填埋。目前欧盟国家在推进生活垃圾资源化进程中，已经提高到社会可持续发展的战略高度。 但是人口密度较高的法国、德国、英国、意大利等地仍有大量垃圾焚烧厂。但是整体来看， 欧洲正在逐渐像垃圾资源化处理推进，从源头解决问题。
5.4. 美国：焚烧推行受阻，垃圾填埋为主，资源化为辅
美国垃圾处臵以填埋为主。美国早在 1885 年就在纽约建了第一个垃圾焚烧厂，由于经 济发达，居民生活水平高，产生的生活垃圾庞大且可再生利用的成分占比高，于是美国开始 尝试将垃圾处理方式从填埋转变为焚烧。 20世纪80年代起，美国垃圾焚烧发电进入黄金期。 政府大力投资超过 70 亿美元用于建设约90 座焚烧厂，年处理能力达到了 3000 万吨。2000 年后行业进入稳定期，垃圾焚烧厂维持在 80 个左右，几乎全部建于至少15 年前。目前美国 主要处臵方式还是填埋，2017 年美国垃圾处臵共 2.68 亿吨，其中填埋占比 52%，而垃圾焚 烧占比仅为 13%。
区域化分布明显，单厂处理规模较大。美国目前有垃圾焚烧厂共 75 家，覆盖了全美 21 个州，主要集中在人口较密集的东部，其中纽约多达 10 家，弗洛里达有 11 家。而中部地区 许多州并没有建设垃圾焚烧厂。单厂的平均焚烧量为 1075 吨/日，单台炉平均处理量为 418 吨/日。根据美国能源信息署统计，2015 年美国生活垃圾焚烧发电项目有 71 个，总处理能力 8.6 万吨/日，总装机 255 万千瓦，总发电量达到 2.3 千兆瓦，美国通过垃圾焚烧发电厂的 发电量占总发电量约 0.4%。
地理优势和政府推进不到位是美国垃圾焚烧推广受阻的原因。政府焚烧垃圾发电厂在美 国无法推广的原因主要有几个：1.美国地域广阔，垃圾填埋场成本更低；2.税收优惠政策改 变，美国逐步废除了对垃圾发电厂的税收抵免，使垃圾焚烧提供的电力在价格上没有了优势， 并且一些州政府官员担心垃圾发电厂会对垃圾回收计划造成影响；3.公众反对。美国通常由 州和城市自行决定如何处理当地垃圾，若民众抗议或者游行，政府最后往往会妥协。
5.5. 一带一路上的新机遇：垃圾产生量和用电需求的增长加速焚烧发电推广
垃圾产生量和 GDP 以及城镇化率呈正相关关系，发展中国家有巨大潜力。参考发达国 家的发展路径，都是由于经济快速发展时期导致垃圾产生量急剧上升，而垃圾填埋满足不了 处臵需求，于是逐渐向垃圾焚烧和垃圾资源化迁移。根据世界银行的数据，垃圾产生量和人 均 GDP 以及城镇化率呈正相关，目前发展中国家的人均垃圾产生量低于 0.49 千克，而发达 国家的人均垃圾产量高于 1.5 千克。随着地区经济的快速发展以及城镇化进程加快，垃圾产 能会进一步扩大，那么对垃圾处臵的需求有望进一步的增加，发展垃圾焚烧是必然的趋势。
亚洲新兴发展地区，人均垃圾产能增速高于发达国家，且垃圾焚烧率较低。根据世界银 行的预测，目前亚洲地区的发展中国家如印度尼西亚、菲律宾、印度的人均垃圾产生量为 0.52， 0.50，0.34，预计 2025 年增长至 0.85，0.9和 0.7，增速高达 64%，80%，106%。而根据 世界银行的数据，一带一路的 65 个国家，在 2016 年仅 20%的国家建设了垃圾焚烧厂，绝 大多数垃圾发电处于发展初期，平均焚化率不到 1%。比如印度在 2013 年才建成全国第一 个垃圾发电厂，印度尼西亚政府正全力推进全国 12 个城市的垃圾项目于 2021 年投产。
“带路”国家对可再生能源电力需求大，多国出台垃圾焚烧发电政策扶持。东亚和南亚 的国家目前以传统石化能源为主，但是水电火电难以满足每年新增电力缺口，新增用电量、 装机量缺口较大。据 E20 统计，2017 年我国 149 份环保合同里面有 62%的订单在“一带 一路”国家，而其中有 30%是属于固废处理类。多国已经出台了相关政策来助力垃圾焚烧， 比如泰国能源部将按照 AEDP 2015 计划将提供每度电力 5.08-6.34 泰铢的资金扶助，越南 也出台政策对环保行业的企业提供所得税优惠。
5.6. 理性参考海外发展经验，垃圾分类和人口密度影响后端垃圾处臵
不同城市垃圾处臵方式有较大区别，中国或出现欧洲路线以及日本路并存的局面。在过 去几十年，几乎所有发达国家在城市生活垃圾处理问题都从单纯的处理向综合治理方向转变， 注重源头减量和综合利用，从而有效控制污染、回收资源，从根本上改变垃圾处理的本质。 按照 2018 年世界人口数据，澳大利亚、加拿大、美国、中国、日本、新加坡每平方公里的 人口密度分别为 3、4、35、148、347、7952 人。纵观各国的垃圾处理方式，不难发现地小 人多的北欧国家、日本和新加坡等，倾向于垃圾焚烧，而地广人稀的美国、加拿大和澳大利 亚等则愿意更简单的垃圾填埋。根据世界银行的统计表明，我国人均垃圾产生量具发达国家 还有一定差距，还有较大的增量空间，那么垃圾处理的方式和技术都是值得长期关注的问题。
厨余垃圾的分类是造成垃圾焚烧和资源化处理区别的重要原因。根据前文，发达国家在 当时特有历史背景下均建立了垃圾分类体系，主要目的是实现可回收垃圾材料再利用以及更 好的处理不可回收垃圾。对于具备回收价值的垃圾，发达国家均采用分类单独回收模式，标准基本统一，而对于不具料回收价值的垃圾则分歧较大，主要在于餐厨垃圾是否应该单独区 分，分类餐厨垃圾可以提高垃圾热值，提高焚烧效率，同时餐厨垃圾又可以生成生物柴油， 并且通过厌氧发酵生成沼气发电。但是单独区分餐厨垃圾提高前端成本，是否比混烧更具有 经济效益存在争议。日本和欧洲对于不具备回收价值的垃圾的区别体现在：欧洲区分是否可 降解，日本区分是否可燃。我们选择了已经实现了垃圾零填埋，达成 100%垃圾无害化处理 的日本和德国进行对比。日本垃圾焚烧占比超过 70%，资源化利用仅约 20%，相反的是德 国垃圾焚烧占比约 30%，资源化利用达到 70%。两国资源化利用率的差别较大主要是由于 餐厨垃圾的处理方式不同，日本不单独分类餐厨垃圾，统一焚烧处理，而德国对有机垃圾普 遍采用厌氧发酵或堆肥处理，归类在资源化处理范围。若剔除餐厨垃圾的影响，两者在垃圾 资源化利用率相当。
垃圾强制分类后，焚烧发电为我国最确定性的处理方式。目前垃圾填埋仍然是我国生活 垃圾最主要的处理方式，2017 年占比高达 57%。焚烧发电在土地使用，垃圾无害化程度方 面都占优势，因此采用焚烧发电代替填埋为短期内最可行的垃圾无害化处理方案。焚烧发电 单位投资额约在 30-50 万元/吨之间，而单独处理餐厨垃圾投资额在 50 万元/吨以上，从经 济性来看垃圾焚烧更具优势，我们预计短期仅试点城市有望单独处理餐厨垃圾，其余城市仍 将采用混烧模式。
6. 推荐标的（略，详见报告原文）
6.1. 瀚蓝环境：精耕细作，引领“无废城市”模范发展
6.2. 旺能环境：稀缺的纯运营垃圾焚烧标的，优质项目储备+健康报表质量奠定 成长基础
6.3. 上海环境：背靠国资大股东，“2+4”布局打造环保全产业链
6.4. 伟明环保：焚烧发电项目持续落地贡献增速，餐厨及清运市场不断开拓
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：安信证券）
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