晨鸣纸业(000488)：融资租赁持续推进压缩 关注资产负债表修复
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：唐凯 日期：2020-04-21
事件：
公司发布2020年一季报，报告期内实现营收60.85 亿元，同比减少1.21%；实现归母净利润2.03 亿元，同比增长430.55%，扣非后同比增长708.79%(主要为政府补助)。经营活动现金流净额同比减少53.98%至6.56 亿元。
点评：
利润同比大幅回升，吨纸利润环比有所压缩。
①造纸主业：从收入端看，疫情对公司的物流及下游需求形成冲击，预计2020Q1 销量环比2019Q4 有所减少至110 万吨左右。得益于纸价的同比大幅回升，双胶/铜版/白卡纸2020Q1 均价分别同比增长6.9%/10.4%/ 15.0%，从而支撑营收规模基本持平。从盈利能力看，受开工率下滑以及原材料成本小幅上行影响，预计吨纸利润环比小幅压缩。
②融资租赁：持续推进存量业务压缩，一季度回款5.3 亿元，但下游客户受疫情冲击明显，信用减值损失增加1.2 亿元至1.8 亿元，预计融资租赁业务一季度无明显利润贡献。
行业景气短期有所承压，关注融资租赁业务压缩对公司资产负债表的改善作用。①文化纸价格近期下跌速度较快，从三月中旬至今，双胶纸/铜版纸较高点分别下跌700/600 元/吨。我们认为，在需求偏弱的环境下，恐慌情绪下纸价不排除仍有下行空间，但目前纸价已逼近中小纸厂成本线，建议重点关注后续中小产能的停工情况。②晨鸣纸业目前PB 为0.85X，横向对比估值优势明显。后续随融资租赁如期压缩，有望推动资产负债表修复，带来估值回升。
盈利预测与估值： 近期纸价下跌幅度较大，下调盈利预测，预计2020-2022 年EPS 分别为0.62、0.72、0.80 元，对应PE 分别为8.3X、7.2X、6.4X，给予“买入”评级。
风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。
光明乳业(600597)：2019年报整体符合预期 资产质量大幅改善
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/徐哲琪 日期：2020-04-21
事件：2019 年收入/归母净利/扣非后归母净利分别为226、4.98、4.65 亿，同比增7.52%/45.84%/41.12%，其中Q4 收入/归母净利/扣非后归母净利分别为54.26 亿、0.54 亿、-856万，收入增5.27%，归母净利扭亏为盈(2018Q4 亏损0.57 亿元)。收入利润均符合预期。
2019 年利润受到资产减值损失、所得税费用影响较大。2019 年公司计提资产减值损失合计1.96 亿元，其中存货跌价损失4863 万元、固定资产减值损失1.1 亿元(拟关停呼伦 贝尔光明乳品、新疆阿勒泰光明乳业公司形成减值3844 万元，退养牧场计提减值2912 万元)、生物资产减值损失3561 万元、在建工程减值损失156 万元。2019 年所得税率36.44%，其中Q4 72.28%，和计提资产减值损失等形成的可抵扣暂时性差异有关。若假设2019 年所得税率25%、剔除资产减值损失影响，归母净利可达7.68 亿元，净利率3.4%。
常温企稳，低温双位数增长。2019 年公司常温营销中心收入增6.7%，其中H2 增27.9%，大幅好于预期，公司2019 年以来的营销变革与产品升级效果积极：1)新签约刘昊然、品牌形象升级、新口味新包装推广下，莫斯利安销量下半年企稳回升；2)公司加强跨界合作，推出大白兔牛奶、冰激凌风味牛奶，销售良好；3)加快渠道下沉，加强渠道检查力度、优化渠道服务力，其他老品例如优加也实现较好增长。低温方面，2019 年低温奶收入增11%(新鲜+随心订营销中心)，主要系随心订推广、高端新品推出，“乐在新鲜”战略初现成效。新莱特收入双位数增长，新建产线部分投运。2019 年新莱特实现收入49.6 亿，同比增19.1%，主要系在婴配奶粉的基础上增加液态奶产品，前新建的液态乳品生产线及位于北岛的婴儿奶粉生产线已经部分投入运营，新西兰新莱特正在积极开辟新客户，期待尽快满产提升整体毛利。
毛利率下滑与费用核算有关，报表质量转好。2019 年公司液态奶/其他乳制品毛利率分别下滑3.81pct/3.08pct，液态奶毛利率下滑与经销商渠道支持费用计入成本有关，其他乳制品毛利率下滑主要系新莱特产品结构调整；但公司报表质量转好：1)公司2019 年偿还借款，借款减少18 亿元，财务费用减少1 亿元；2)经营性净现金流24 亿元(2018 年14.5 亿元)，同比大幅上升，且显著高于净利润(4.98 亿元)；3)2019 年再次计提近2 亿资产减值，历史包袱减轻；4)落后资产淘汰提升资产整体运营效率，减少潜在的固定运营成本，落实“优化全国”
战略。
Q1 受到疫情影响，横向对比影响较小，巴氏奶恢复快。疫情下莫斯利安销售受到影响、武汉工厂减产，预计公司Q1 收入有所下滑，但是低温巴氏奶具有居家消费属性，疫情期间上海工厂加班加点生产保障供应、3 月送奶入户恢复很快，相较于其他乳制品企业，预计公司下滑幅度较小。全年维度看，2019 年底公司推出莫斯利安即饮旋盖包装“米其林星厨甜品系列”新品，虽在2020 年初莫斯利安受到疫情影响，但后期随着库存去化、新品发力，有望带来业绩弹性；与阿里云正式达成战略合作，加快数字化转型、新零售渠道渗透。长期，巴氏奶行业壁垒高，符合消费升级趋势，光明收购辉山乳业及辉山牧业资产，围绕核心城市群的牧场资源稀缺，此次收购有利于完善公司华东、华北地区奶源基地布局，加速开拓市场。
投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.56、0.65 元，给与6 个月目标价14.17元，对应2020 年PE 30 倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：行业竞争激烈、原奶成本大幅上涨、公司内部管理改革不及预期。
恒力石化(600346)2019年年报点评：盈利超预期 一体化突显成本优势
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：龚诚/商艾华 日期：2020-04-21
事件：公司公布2019 年年报，全年实现营入1007.82 亿元(+68%)，归母净利润100.25 亿元(+202%)，经营活动现金流净额169.37 亿元(+310%)。2020Q1 业绩预增，归母净利润21 亿左右(约+315%)。主要因为2000 万吨/年炼化一体化项目投产后业绩同比大增。
全产业链成本优势显著，配套设备综合运营能力突出
2019 年公司化工品销量达到900 万吨，占到营收30.1%，PTA 销量568 万吨，聚酯销量269 万吨，成品油实现销量316 万吨。石化领域，公司年产450 万吨PX 产能基本满足自用需求。PTA 领域，公司是全球单体最大的PTA 生产基地。聚酯方面公司原材料议价能力强，功能化和差异化优势明显。公司全产业链布局，在上中下游都具备较强的产业优势，同时依托于国家政策和地理位置优势，其一体化项目拥有国际领先的工艺水平和设备，和港口、码头等配套成本优势。
2020 年乙烯项目全面投产，进一步锁定全产业链利润
2020 年150 万吨乙烯项目投产将最大程度发挥了炼化一体化的规模集成优势，预计年贡献净利约43 亿元。新建500 万吨PTA 产能有望在年内先后投产，公司行业领先地位进一步提升。2020 年初聚酯产业链虽然受疫情影响较大，但公司利用最低的总运行成本和最优的产品结构锁定最丰厚的全产业链盈利，在行业下行周期也可获得超额回报。
公布投资者回报计划，兼顾公司长远发展和股东利益保障
公司公布未来五年股东回报规划，根据资产负债率调整分红比例，资产负债率大于80%，现金分红不少于可分配利润的35%。分红计划充分体现了公司对投资者长期回报的坚定信心，引导投资者树立长期投资和理性投资的理念，为公司营造了良好的投资环境。
投资建议：
Q1 受疫情影响较大，我们略调低盈利预期，预计公司2020-2022 年归母净利润103/133/164 亿元，同比+3/29/24%，EPS=1.46/1.88/2.33元，当前股价对应PE=9.5/7.4/6.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求低于预期；原油价格大幅波动。
安井食品(603345)：收入平稳 利润超预期高增长
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2020-04-21
业绩总结：公司发布2020年一季报，实现收入12.8亿元，同比+16.6%；归母净利润8780 万元，同比+35.3%，收入符合预期，利润超预期高增长。
BC 兼顾、双轮驱动。1、分产品来看：米面制品收入3.4 亿元，同比+11%，速冻火锅料收入8.4 亿元，同比+20%(其中鱼糜+21.1%，肉制品+16.5%)，菜肴制品收入1.1 亿元，同比+17.3%。2、渠道来看，针对疫情的“BC 兼顾、双轮驱动”渠道及产品策略初见成效，带动收入端稳健增长。同时电商收入同比+115%，疫情之下，加大电商运作，亦是消费者主动选择需求。
毛利率提升明显，费用率受激励费用影响有所增加，盈利能力持续提升。一季度毛利率大幅增加2.3 个百分点，主要是：1、提价效应：19 年9/10/11 月连续提价三次，幅度达8%-10%；20 年3 月千夜豆腐提价；2、费用和货折减少：
疫情之下，C 端商超大量缺货，公司减少货折和费用投入。费用率整体上升1.9个百分点，主要是限制性股票带来管理费用率上升2.6 个百分点，一季度整体净利率6.9%，同比提升0.9 个百分点，盈利能力持续提升。
行业稳定增长，空间广阔，龙头企业优势明显，安井处于市占率和盈利能力快速提升阶段，高速成长无忧。1、B 端来看，餐饮行业稳健增长，火锅是增长最快子板块，消费升级和品牌连锁依然是方向，对于火锅速冻制品需求增速快，且品牌和品质要求高；预制菜亦是餐饮的主流方向；同时，米面制品在餐饮和酒店发展快速。C 端来看，快节奏生活对于品牌速冻食品需求增加，家庭聚餐对于火锅需求亦呈现爆发态势。2、速冻火锅制品行业集中度低，CR5 仅25%左右，大行业小公司，且安井一家独大，优势明显。近2-3 年安井证实了两个方面的能力：1)确立了龙头企业地位，快消品龙头优势在安井身上均有体现；2)新品推广持续加强(18 年、19 年相继推出速冻先生、锁鲜装等)，成本转嫁能力优势明显；因此，从行业竞争格局来看，安井处于市占率快速提升阶段，同时龙头地位和消费品属性决定了盈利能力将显著增强，利润端进入高速增长阶段。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别为63 亿元、76.6 亿元、92.5亿元，归母净利润分别为4.4 亿元、6.5 亿元、8.4 亿元，对应动态估值56 倍、39 倍、30 倍，维持“买入”评级。
风险提示：餐饮复苏不及预期风险。
中牧股份(600195)：业绩拐点已现 未来市占率稳步提升
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：徐卿 日期：2020-04-21
业绩总结：公司2019年全年实现营业收入41.2亿元，同比下滑7.1%；实现归母净利润2.6 亿元，同比下降38.5%。
行业受非瘟影响严重，业绩符合预期。公司报告期内实现扣非后归母净利润2.3亿元，同比下滑44.5%。主要是由于受到非瘟影响，公司各项业务均有下滑。
依据农业农村部公开发布的数据，2019 年，全国共报告发生了63 起非洲猪瘟疫情，共扑杀生猪39 万头。2019 年末，我国生猪存栏3.1 亿头，下降27.5%；生猪出栏5.4 亿头，下降21.6%。导致报告期内生物制品板块实现营收11.4 亿元，同比下滑9.4%，兽药板块实现营收8.1 亿元，同比下滑10.3%，饲料板块实现营收9.5 亿元，同比下滑15.5%。另外，2019 年Q4 单季度归母净利润为-1631.3 万元，其主要原因为金达威计提大额商誉和无形资产减值及维生素原料产品销售价格下降所致。金达威单Q4 归母净利润为-7736.3 万元，公司对应净利润约为-1700 万元，扣除金达威后主营利润略微增长。我们认为在整体行业受到冲击的背景下，公司凭借优秀产品质量和管控能力加快市场开拓，整体业务下滑幅度明显低于行业下滑幅度。在生猪母猪产能去化的过程中稳步提升市占率，未来在整体行业恢复过程中，亦将迎来业绩快速增长。
长期养殖龙头企业集中化趋势不改。2019 年上半年生猪及能繁母猪存栏数据受非洲猪瘟影响持续下滑。但从国内规模厂二元母猪补栏数据看，从3 月份开始补栏意愿有明显回升趋势，补栏绝对量与2018 年上半年几乎持平。自2019 年11 月以来，国内400 个定点县监测生猪和能繁母猪已连续5 个月环比增长，预计2020 年下半年补栏热情仍将维持，从而拉动疫苗需求回暖。另外，在非洲猪瘟疫病不断侵袭的背景下，对各地方省份之间猪调度提出了更高的要求。我们认为长期来看利好国内龙头养殖企业，规模养殖场集中度提升趋势或将持续。
我们认为未来两年养殖量及渗透率将快速提升，公司盈利能力有望继续增强。
盈利预测与投资建议。考虑行业受到非洲猪瘟影响产能去化严重，2020 年主要呈现恢复态势，我们下调对公司的盈利预测。预计2020-2022 年EPS 分别为0.44 元、0.56 元、0.63 元，对应动态PE 分别为30、24、21 倍。同行业2021年平均PE 为30 倍，给予公司2021 年30 倍PE，目标价16.8 元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、非瘟疫情或加剧。
城发环境(000885)：高速公路业务受疫情影响 静待21年垃圾焚烧放量
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢 日期：2020-04-21
事件：公司发布2019 年年度报告，全年实现营业收入22.63 亿元，同比+11.58%；实现归母净利润6.24 亿元，同比+7.40%(调整后)。此前，公司发布2020 一季报业绩预告，亏损8000 万元-1.2 亿元。
2019 年公司传统高速公路业务经营平稳，同时大举进入环保领域。公司高速公路业务实现营收16.96 亿元，同比+6.73%，毛利率为66.91%，基本维持稳定。此外，凭借河南省地缘优势，截至2019 年底公司中标垃圾焚烧项目共计11 个，中标污水处理项目3 个，涉及总投资约64 亿元。我们预计，2021 年将是公司产能落地大年：其中，垃圾焚烧项目或将投运约0.95 万吨/日，将显著增厚业绩；建议重点关注公司新项目建设进度以及公司未来估值切换。
高速公路业务受疫情影响较大，2020 年上半年业绩将受显著影响，但随疫情好转，下半年盈利将恢复。由于当前公司主体资产是河南省的三条高速公路；在新冠肺炎疫情防控期间(从2020 年2 月17 日0 时起至疫情防控工作结束)，免收全国收费公路车辆通行费，根据交通运输部，结束日期预计是6 月30 日；故子公司许平南高速通行费收入较上年同期明显下降，进而2020 年Q1 业绩受影响较大。2019 年Q1 及Q2 营业收入分别为4.55、6 亿元，归母净利润分别为1.46、1.92 亿元，分别占全年比例为23.36%、30.72%。
维持“买入”评级。受疫情影响，公司高速公路业务在2020 年受到较大冲击，但是中长期看随着公司高速公路业务恢复稳定运营、垃圾焚烧项目投运后持续贡献业绩、以及污水处理领域的持续开拓，公司有望重回增长轨道。我们下调20 年、上调21 年、新增22 年的盈利预测，预计公司2020-22 年归母净利润为4.48/8.85/10.70 亿元(20-21 年原值为6.78/7.94亿元)，20-22 年对应EPS 为0.90/1.78/2.16 元，当前股价对应20 年PE为11 倍。我们认为公司20 年恐受疫情影响业绩增速承压，但长期发展趋势向好，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济承压致车流量不及预期；垃圾焚烧运营标准提升致成本上升，补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响；新项目投产进度不及预期；公司存在信批再次疏漏的可能。
