近日，聯想之星合夥人冷豔受邀出席清科集團主辦的“精準醫療 甬創先機”——2019寧波精準醫療產業投資論壇，並發表主題演講《從對二代測序企業價值判斷，看IVD領域的創新與投資機會》。
冷豔認為，IVD領域是一個“江湖”，作為創始人要學會算三筆賬：幫醫院算賬，幫代理商算賬，給自己企業算賬。三筆賬有一筆沒算明白，公司發展就可能會不如預期。而在這個“江湖”中，作為投資人，選擇投資標的時，人事匹配最為重要。
冷豔同時分析了為何NGS腫瘤賽道能跑出來，如何判斷一家NGS公司的投資價值，以及影響腫瘤NGS企業盈虧平衡的因素，並對未來的投資機會做了深入探討。
以下為演講精選：
大家好，非常感謝清科的邀請，今天有機會在這裡和大家聊一聊，從對二代測序企業價值判斷，看IVD領域的創新與投資機會。
聯想之星是一家專注於早期投資的綜合基金，主要投資於人工智能、TMT、醫療健康三大領域，以天使輪及A輪的項目為主。2010年以來，我們投資了近300個項目，其中醫療方向50多個。我們針對醫療領域的投資策略，也從2013年之前考慮國內市場容量和技術領先為主，演化成近5年來，更關注可被國際合作檢驗的創新、有全球視野和經驗的創始人及團隊、產品是否圍繞未被滿足的臨床需求（獨特性）等。
先來回顧一下過去的十年。在2013年之前做醫療行業的早期投資，是一件挺困難的事。我本人2007-2013年在一家醫藥上市公司做併購，那段時間創業板推出，在一級市場上，預期能比較快速做出收入、利潤，且帶有一定科技概念的標的比較受歡迎，而作為產業併購，也會傾向於能夠合併利潤或其產品即將拿證的標的。
在那個階段，IVD行業的特點主要是：行業毛利高，企業呈諸侯割據分佈，微創新或微改進的進口替代為主，新技術對於行業的影響相對偏弱，投資人對於J curve平臺期的企業興趣不大，處於早期階段的企業很難融到錢，創業者往往會選擇從進入門檻相對低的行業開始。
2014年之後，情況發生了顯著的變化。其實對於一級市場來說，週期性波動始終存在，但是從圖中我們可以看到，2014年到2018年的這一波週期裡，一級市場可用資金當量數倍於之前的週期，因此資本對於可投標的的需求非常強烈，而對於估值並不敏感，再加上國家政策倡導創新創業，使得技術與資本雙重驅動下，湧現出快速發展的新賽道，比如IVD領域的NGS腫瘤伴藥診斷、創新藥領域的生物醫藥等，這個階段的創業企業，順勢而為、水大魚大。
從2019年開始的3.0階段，無論資本還是企業，都會面臨新的形勢。從挑戰的角度來說，一級市場的流動性比起前幾年有所緊縮，但機遇是，2018年的港股和2019年的科創板，給帶有創新標籤的醫療技術類企業明確的傾斜，無論對於早期投資人還是創業企業，都增加了明確的退出渠道。
近期，我也在參與聯想之星新一期基金的募集工作，我發現很多LP都非常關心行業變局下的投資策略。對於聯想之星來說，對行業持續研究、不斷加深理解，錘鍊對機會的識別度，對於現象級風口不盲目跟風、投資始終圍繞商業本質，是我們一直以來的投資紀律。早期投資和中後期投資屬性不同，中後期投資當量大，只要有回報都是賺錢，但早期投資如果回報倍數不夠，意義就不大。這使得在選擇標的時，我們非常看重“成長空間”這個要素。所以同樣是在IVD領域，早期機構和中後期機構對標的的選擇，邏輯就會有所不同。
IVD行業就是一個江湖：我們知道，最早國內IVD市場上幾乎沒有國產廠家，醫院多采用手工或半自動方式操作，檢驗技術落後，操作誤差較大。後來使用成本較高的進口產品，進口廠家一度佔據體外診斷市場的主流。
20世紀80年代後，開始出現進口替代。我們看到，2017年全球市場五大廠市場份額佔到55%，競爭格局穩定。而在中國市場，五大進口廠家佔到36.8%，說明我們這30年在IVD進口替代主題下，國產化成為主流。但同時也可以看到，這個行業的集中度非常低，600億的規模，有1000多家企業。
所以說，IVD市場，就是一個江湖。所謂江湖，就是有把劍就能走天涯。過去這個行業門檻相對低，有個獨門小秘籍夠吃十幾年。歸口到行業特點：集中度低、毛利高、代理商依賴程度高、存量格局不容易簡單打破、技術不是革新的最大驅動力、地區之間割據、不同層級醫院屬性差異較大。總結一下，IVD市場屬性就是兩個字：傳統。用四個字的話就是：非常傳統。
從細分行業領先企業的情況來看，行業龍頭邁瑞醫療1500億市值（當然邁瑞包含了監護等其他品類），其他細分行業的領先企業市值或估值都還遠不是一個數量級，內涵式增長仍然有較大空間，二級市場行業平均PE40倍，行業集中度低，存在較強併購驅動力。另外，除了NGS跑道外，IVD行業整體一二級市場估值倒掛現象並不顯著，在一級市場估值10億左右、收入1億左右的IVD企業，若能加上生物、智能或自動化屬性，將是科創板較理想的上市標的。
再來說一下NGS，腫瘤賽道為什麼能跑出來。NGS主題下已經跑出獨角獸的，有NIPT產篩和腫瘤伴藥診斷（及ctDNA早篩）方向，比如聯想之星2014年投資的燃石醫學，其他賽道如消費級基因檢測、CTC、微生物、遺傳病等，都還暫時沒有跑出來特別大的企業。
以腫瘤為例，我們梳理一下這個賽道快速發展的幾個邊界條件：NGS技術成熟（國外跑通有對標）、腫瘤疾病的特點、測序成本拐點、精準醫療概念、資本寬鬆的助推（2014-2018年大量資本湧入）等。
而其中腫瘤疾病自身特點，我認為最為關鍵，由於腫瘤的複雜性，使醫生對於在分子層面獲得更多信息有比較強烈的訴求。而腫瘤整體治療費用高，患者對可以指導用藥的方法付費意願非常強烈。更為有利的促進因素是，這幾年多種靶向藥先後上市，原有方法已經無法滿足臨床個性化藥物選擇的需求。正是由於具備了上述多個特點，這條原本不存在的賽道迅速發展。
那麼，如何判斷一家NGS公司的投資價值？
比如腫瘤賽道，頂峰的時候有上千家NGS公司圍繞這個領域提供服務，我在看這個領域的企業是否值得投資時，下面幾個點是我特別關注的：
首先是合規。坦率地說，這個行業是近幾年新興並快速發展起來的行業，任何新興行業，都會經歷規則模糊的時期，但是現在，隨著第一批NGS腫瘤註冊證的頒發，合規化是未來NGS企業存活的必要條件，包括試劑盒註冊證和NCCL（國家衛健委臨檢中心）頒發的高通量測序實驗室資質。
其次是收入和對應的銷售費用。目前的現狀是全行業燒錢，頭部企業收入超過5億才能打平，大多數非頭部企業按現有財務模型也許永遠不可能打平。一個NGS公司未來是否有機會勝出，就看一個公式：口袋深度（融資數量）+造血能力（收入）-流血程度（獲得收入相對應的銷售及管理費用），用高費用率換取的收入不可持續。
第三是院內銷售的佔比。當中小醫院樣本數量不足，或者在某個產品生命週期的早期，醫院暫無能力做的項目會選擇外送第三方，但是對於毛利高的項目，主流大醫院會傾向於積累自己的能力並在院內完成。另外對於企業來說，院內收入沉澱的是企業價值而非銷售員的個人價值。同時，院內收入商業投入少，單人產出大，對於企業來說，是相對含金量更高的收入。
另外，報證產品線和研發投入，這些代表公司的成長空間，說得直白一點，這個行業由於前幾年“水大魚大”，估值普遍存在一定泡沫，問題是，這個泡沫拿什麼去填？按照現在A股對NGS公司的估值規則倒推，收入低於3個億的NGS公司估值根本不該超過20億，否則中後期進入的投資人根本賺不到錢。
影響腫瘤NGS企業盈虧平衡的因素（為什麼NGS腫瘤全行業燒錢）有哪些呢？
其實這個行業燒錢一點也不奇怪，因為圍繞腫瘤科產品的各種費用，本來就比其他疾病領域要多。
首先是人才成本：醫學、研發、銷售的優秀人才都要匹配其在腫瘤藥廠的收入，圍繞腫瘤科的人才流動是相通的，也是各病種中最高的：腫瘤藥銷售大區經理年薪一般100萬起，總監150-200萬，而其他藥的大區經理大概是70-90萬，醫學人才方面，總監差不多要100萬起，CMO是150-200萬，這都還是腫瘤藥行業裡的常規水平。我推算了某家已上市大分子抗腫瘤藥研發企業的財務模型，可能做到10億銷售額公司還是虧的。
其次是團隊擴張與銷售額增長相比，會有滯後期。
另外數千萬的報證投入，以及每家情況不同但至少也是數千萬或上億的研發投入，是公司未來價值可以持續的支撐。
再來探討一下未來的投資機會。
首先，進口替代與創新方面，過去三十年進口替代主題下的增長主要靠微創新驅動，憑藉勞動力紅利，做性價比高的產品，或相對簡單複製的產品。未來，簡單進口替代的機會越來越少（前五家跨國公司佔國內市場比例為36.8%），高端領域存在部分進口替代空間，而驅動因素會變成外企研發人員流動而帶來的紅利。另外，圍繞未滿足臨床需求的新增市場會成為創業的主戰場，比如腫瘤個性化、中國式的落地場景（基層，+互聯網）等。
其次，圍繞新的標誌物或者新技術的投資機會：新的標誌物方面，腫瘤特異性診斷、微生物檢測、多種慢性疾病，都存在大量臨床未滿足需求，而對於新技術領域，微流控平臺按目前商業化程度和潛力技術儲備來看，還有較大增長空間，另外數字PCR國產拿證在即，單細胞測序等新的方法應用值得期待。
最後做個小結。
IVD這樣的“江湖”，替代存量市場比想象的難得多，初創企業選擇做增量市場可能更容易成功。IVD的創始人，要學會算三筆賬：幫醫院算賬，幫代理商算賬，給自己企業算賬。三筆賬有一筆沒算明白，公司發展可能就會不如預期。
最難的是算醫院的帳：創業者理解的醫院痛點，是否確實是痛點，還是癢點？這個直接關係到買單意願的強弱。比如我們經常會聽到創始人說醫院原來做這個檢測操作有多麻煩，我這個技術可以怎樣簡單等等，但是否醫院原來真的那麼麻煩？很多事情習慣了是否也就沒有那麼麻煩了？又或者，如果解決了他的這個麻煩，會不會隨之牽動其他問題？醫院是一個複雜的經濟體，雖然很多醫院是非盈利屬性。所以，醫院這本賬，其實比後面兩本賬難算得多。而做增量市場的好處是，第一筆賬的複雜度會顯著降低。
所以，IVD是個江湖，在這個行業裡選擇投資標的，我們認為：人事匹配最為重要。
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