_她夏了夏天丶
全球IPO总量处于下跌通道,唯独港股和A股IPO 依然活跃,港股IPO也是以内地公司为主,曾经有一年一段时间IPO太多了,交易所的锣不够用。
美国是最开放的资本市场,不仅仅对全球投资者开放,也对全球公司开放上市,并不断降低上市门槛,吸引更多公司上市,可结果并不理想,美国IPO并不是很多,经常性不如A股IPO多融资数量大。
问题出在哪儿,美国是IPO容易,可是维持上市地位很难,成本也很高。美国有一部令上市公司闻风丧胆的萨班斯法案,有无处不在的集体诉讼机制,有强大的做空机构,这对于中概股而言,是一个巨大的威胁。
最近瑞幸咖啡率先被浑水发布做空报告,职责财务数据造假,接着瑞幸咖啡自爆交易数据有问题,4月2日,瑞幸咖啡在公告中承认,公司在对2019财年的财务报表的内部审计中发现,从2019年第二季度到第四季度,时任瑞幸首席运营官(COO)刘剑和他手下的几名员工一直存在虚构成交数据等“不当行为”,虚报额达人民币22亿元。这对于已经被美国律所发起集体诉讼的瑞幸咖啡来说,赔钱已经是板上钉钉,关键就在于赔多少钱的问题。
不仅仅瑞幸咖啡造假案发,其他中概股也被一些做空机构盯上,美国证交会还专门发出警告,新兴国家IPO信息披露存在问题。
美国盯上中概股,一些中概股已经准备从美国市场私有化,私有化以后大概率就是回归A股上市,中概股远赴美国上市大概率会有所忌惮。
很多IPO更愿意在A股上市,在于A股监管要比美国宽松得多,做空机构敢于发布做空报告,质疑财务造假,等待的可能就是会有损害商誉罪名来临,就会被某些机关调查。
A股对财务造假给予更多宽容度,处罚也更轻,即使新政券法已经大幅度提高违法成本,可是与萨班斯法案相比,依然有不小的距离,尤其是集体诉讼机制的建立,上需要很多的努力,国内独有的法律氛围,投资者维权依然步履维艰。
杜坤维
在刚刚过去的2019年,全球金融市场发生了一个值得一提的明显变化,那就是:IPO上市的公司数量,明显减少了。
根据Dealogic的统计显示,截至12月29日,全球股票交易所在2019年共完成了1,237桩IPO,比2018年少了20%。这些IPO一共募集了1,888亿美元,比2018年少了10%。
公众和市场对IPO热情不高,背后有很多原因。比如中美之间发生的贸易纠纷,导致很多中资企业不再谋求在美国的证券交易所上市。英国在脱欧谈判进程中的种种不确定因素,导致欧洲最大的证券交易所之一,伦敦证券交易所上IPO的公司数量大幅度降低。几家高调的科技独角兽,在IPO后股价大跌(比如优步在IPO后股价下跌30%),让很多投资者在购买IPO前三思而后行。所有这些原因叠加起来,导致2019年成为全球IPO的一个”淡季“。
IPO数量和规模下降,主要发生在欧美的股票市场。而其中的美国股市,更不是第一天发生这种情况。事实上,选择通过IPO上市的公司数量越来越少,这个趋势在美国已经持续了20多年。
美国的证券交易所上,拥有的上市公司数量巅峰,需要追溯到20多年前的1996年。当时,在全美国,大约有8,000多家上市公司。而截至2019年10月,美国的上市公司数量,为4,400家左右,仅为巅峰时期的一半左右。
为什么在过去的20多年间,美国的上市公司几乎少了一半?大致来说,主要有这么几个原因。
首先,有一些新经济公司,对于资金的需求,不像之前的”旧经济“公司那么旺盛。
举例来说,2016年,亚马逊基于190亿美元的投资额,获得了1360亿美元的销售额。也就是说每一块钱的投资,带来差不多7块1毛钱的销售额。而同期沃尔玛的投资额和销售额,分别为1350亿和4860亿美元,也就是每一块钱投资,产生3块6的销售,差不多仅为亚马逊的一半。
亚马逊和沃尔玛,一个代表新零售,另一个代表传统零售,而他们对资金的使用效率,对比差别非常明显。代表新经济的亚马逊,对于资金的渴求,并不像沃尔玛这样的传统经济公司那么强烈,因此也解释了为什么类似公司奔赴IPO的需求并没有那么迫切。
第二,私募股权一级市场,向未上市公司提供了更多的融资途径和股票的流动性。
在2008年金融危机发生后,英美各国的股票二级市场,受到了重大打击。而与之形成鲜明对比的,则是蓬勃发展的私募股权一级市场。从2008年金融危机算起,全世界的大学基金会、养老基金和主权基金等机构投资者,大约往一级市场里投了差不多2万亿美元。越来越多的公司,在一级市场就能够获得公司发展需要的资金,因此推迟了他们的上市时间表。
举例来说,在2000年以前,美国上市公司的中位数年龄,大约在8岁。也就是说,IPO新上市的公司,平均创立了8年左右。而在2000年以后,IPO上市公司的中位数年龄,上升到了11岁左右。并不是这些公司没有募资需求,而是他们在一级市场上募得了需要的资金,因此在公司规模更大以后再选择上市。
未上市公司的股票,在一级市场上的流通性,也得到了显著提高。二级市场相比于一级市场的最大优势之一,就是其流动性。参与二级市场的投资者包括散户,基金,保险公司,养老金,大学基金会,主权基金等各种类型的投资者。由于证交所的披露要求,公司的财务信息透明度更高,因此要想卖掉任何一家公司的股票,二级市场远比一级市场方便有效的多。这也是很多公司选择IPO上市的最重要原因之一。
然而在最近几年,一级市场的流动性也得到了很大改善。举例来说,爱彼迎在2016年第三季度完成一轮融资,公司估值300亿美元,融资额8.5亿美元。而当时公司的员工,卖出了价值2亿美元的股份。如此规模的融资活动,全部在一级市场完成,因此延缓了像爱彼迎这样的公司的IPO的紧迫性。
第三,公司上市的合规成本更高。
2002年,作为对安然公司和世界通信公司的财务造假丑闻的应对,美国国会通过Sarbanes–Oxley法案。为了防止类似于安然事件的重演,Sarbanes–Oxley法案对于所有上市公司的财务披露要求有了新的更加严格的规定,明确要求上市公司CEO和CFO对于公司的财务报告负全部责任,确保财报不含有任何不实或者误导信息。这一法案的通过,提高了公司上市的合规要求,间接增加了公司的上市成本。对于一些公司来说,除非万不得已要去二级市场IPO,否则他们宁愿在一级市场完成融资需求。
上面这些原因,解释了过去20多年,美国股市上市公司数量越来越少的变化。那么,这些变化意味着什么呢?大致来说,主要有以下影响。
第一、平均来说每家上市公司的市值规模,变得更大了。
之前提到,选择IPO上市的公司的平均年龄,从8岁增加到了11岁。因此到最后实现IPO上市的公司,平均来讲是那些年龄和规模更大的公司。
举例来说,1997年,成立3年的亚马逊上市,IPO市值为6.2亿美元左右。2004年,成立6年的谷歌上市,IPO市值为287亿美元左右。而2012年,成立8年的脸书上市,IPO市值为1100亿美元左右。在这里,我们可以看到一个很清晰的规律:上市公司的年龄越长,上市后的市值规模就越大。2017年,美国上市公司的平均市值,大约为73亿美元左右,是20年前(1996,16亿美元)上市公司平均市值的4倍多。背后主要的原因,就是很多公司在等待了更长时间后再选择上市。
一般来说,市值规模越大,可以投资该公司股票的投资者,范围就越广,因此公司也就被研究的越透,股价的有效程度越高。因此上市公司的平均规模更大,提高了市场的有效程度,使得战胜市场变得愈加困难。
第二、想要战胜市场的机构投资者,不得不扩大投资范围,从上市公司扩展到非上市公司。
像富达、T.Row Price、惠灵顿等本来主要专注于二级市场的大型基金公司,都发起了能够投资一级市场的股票型公募基金,其原因就在于二级市场竞争激烈,机会有限,因此需要扩展到一级市场去寻找更好的投资机会,提高基金的投资回报。
当然,这样的趋势也导致一级市场投资资金充沛,推高了未上市公司在一级市场上的估值。如果一级市场上的估值脱离了理性程度,那么这种变化也会增加这些公司在未来IPO时,股价破发的风险。2019年Wework决定放弃本来的IPO计划,背后主要的原因就是在一级市场上估值太高,导致公司如果在二级市场上发行股票,其股价很可能被腰斩,迫使公司管理层不得不放弃原定的IPO计划。那些在一级市场上购买了Wework股票的投资者,只有很少数能从中获利。
纵观美国股市过去20年, IPO上市融资对公司的吸引力不足,成本增加,因此导致在证交所挂牌的上市公司数量,不断下降。这样的变化,导致上市公司的平均规模更大,年龄更长,市场也更加有效。同时,有更多的投资者被倒逼去一级市场投资,寻求更高的投资回报,从而推高了一级市场未上市公司的估值水平。这些变化对于美国股市造成的影响,值得我们关注。
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Michael Mauboussin, Dan Callahan, Darius Majd, The incredible shrinking universe of stocks, March 2017
Richard Henderson, Global drop in IPOs stirs fears for shrinking public markets, Dec 29, 2019