李湛：中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事
方鵬飛：中山證券研究員
一、海外經濟及市場形勢
（一）美國和歐洲經濟衰退風險上行
美國製造業PMI好於預期，非製造業PMI意外擴張，但均回落。美國3月ISM製造業指數為49.1%，較上月回落1個百分點，好於預期45.0%。從分項指數看，3月新訂單指數為42.4%，較上月大幅回落7.6個百分點，創2009年3月以來新低；產出指數為47.7%，較上月繼續回落2.6個百分點；就業指數為43.8%，較上月回落3.1個百分點，創2009年5月以來新低。美國3月ISM非製造業指數為52.5%，較上月回落4.8個百分點，雖高於預期44.0%，但創2016年8月以來新低。雖然美國3月製造業活動萎縮程度小於預期，但在新冠肺炎疫情大流行的影響下，新訂單指數跌至11月新低，美國經濟衰退風險增加。
美國非農就業人數銳減，失業率顯著走高。美國3月季調後非農就業人數銳減70.1萬人，遠遜預期的減少10萬人，前值為增加27.3萬人。其中，美國3月私營部門就業人口減少71.3萬人，前值為增加22.8萬人；美國3月失業率為4.4%，高於前值3.5%與預期值3.8%，創45年來最大單月增幅；3月勞動力參與率62.7%，前值為63.4%。3月平均每小時工資同比增長3.1%，高於預期和前值3%。3月美國非農就業人數大幅不及預期，接近2009年5月金融危機後的減少80萬的峰值，且由於3月數據還未完全反映美國加強對經濟活動限制後的情況，後續新增就業大概率進一步減少。
歐元區經濟前景惡化。歐元區3月製造業PMI為44.5%，低於前值49.2%，連續14個月低於榮枯線，為2012年7月以來的最低水平。歐元區3月服務業PMI為26.4%，大幅低於前值52.6%。具體數據來看，德國3月製造業PMI為45.4%，低於前值48.0%；法國3月製造業PMI43.2%，略高於預期值42.9%，但低於前值49.8%；意大利3月製造業PMI40.3%，低於預期值40.5%與前值48.7%，創2009年4月以來的最低水平；希臘3月製造業PMI為42.5%，大幅低於前值56.2%。自新冠肺炎疫情在歐洲大陸加劇蔓延以來，多個國家的嚴控措施已初現成效，世界衛生組織3月30日稱，處於震中的歐洲疫情已出現企穩態勢。但疫情對於歐元區的製造業與旅遊、餐飲等服務行業已造成巨大影響，致使3月歐元區製造業PMI全面下滑。而且，歐元區製造業萎縮尚未達到峰值，未來幾周，疫情防控措施將導致工廠訂單、企業和消費者支出等顯著減少，預計4月份製造業數據將持續疲軟。
美國和歐洲CPI同比增幅放緩，PPI環比回落。3月份，美國消費者物價指數（CPI）同比增長1.5%，預期1.6%，前值2.3%；季調後環比下降0.4%，前值增長0.1%，創2015年1月以來的新低。同比漲幅大幅放緩，因能源價格創出五年來最大跌幅，反映了油價暴跌帶來的影響。剔除食品和能源的核心CPI同比增長2.1%，前值2.4%；環比下降0.1%，前值增長0.2%，為2010年1月以來首次下滑。PPI環比下降0.2%，預期下降0.4%，前值下降0.6%；同比增長0.7%，預期0.5%，前值1.3%。歐元區方面，歐元區3月HICP（調和CPI）同比上漲0.7%，前值上漲1.2%；環比上漲0.5%，前值上漲0.2%。德國批發價格指數（WPI）同比下跌1.5%，前值下跌0.9%；環比下降0.4%，前值下降0.9%。經濟危機中物價形勢趨於通縮是普遍規律，隨著疫情帶來的經濟形勢惡化延續，預計物價形勢仍將向通縮方向發展。
（二）疫情衝擊下歐美財政貨幣政策進入危機應對模式
歐洲方面。4月9日，歐元區國家財長針對一項總規模為5400億歐元的應急計劃達成一致，具體包括：針對國家從現存的歐洲穩定機制（ESM）中提取的2400億歐元貸款；針對事業救濟準備的1000億歐元貸款計劃；以及針對小型企業準備的2000億歐元貸款。數量可謂龐大，但最終成效幾何仍難下定論。備受關注的歐洲各國是否要發行聯合債券應對新冠危機方面，各國財長仍未達成一致。意大利、西班牙、法國等八國，以及歐洲央行此前均呼籲歐元區各國應聯合發行債券，應對新冠疫情危機，而歐元區各國則聯合承擔債務擔保，但引發了主要國家間的明顯分歧。意大利、希臘等政府債務高、融資成本也很高的國家支持發債；但德國、荷蘭、奧地利、芬蘭等財政寬裕的國家則不願與政府債務水平較高的南歐國家共同發債。
美國方面。為應對新冠肺炎疫情的衝擊，美國特朗普政府與美聯儲陸續推出經濟刺激計劃和政策工具，開足馬力阻止經濟急速下滑。3月27日，特朗普簽署了美國曆史上最大的“紓困法案”，總額高達2.2萬億美元。“紓困法案”包括：向年收入不足7.5萬美元的單身成年人一次性發放1200美元，向年收入低於15萬美元的夫婦發放2400美元，他們的孩子將收到500 美元。這項內容的預算是2500億美元。失業救濟金每週增加600美元，最多可持續4個月。這項內容的預算是2500億美元。3500億美元用於給小公司的貸款；5000億美元用來補助受疫情影響的公司，包括給美國航空業的250億美元的直接援助；另外1300億美元給一線抗疫的醫院；還有1500億美元用於支持入不敷出的州政府。3月23日，美聯儲宣佈無限制擴大債券購買計劃，以支持美國經濟。4月9日，美聯儲主席鮑威爾宣佈將推出新一輪更大力度的貸款計劃，規模高達2.3萬億美元，旨在向企業和財政吃緊的政府提供貸款援助，並表示如果（市場）有需要，美國仍將繼續推出紓困計劃，並且不會考慮可能引發的通貨膨脹等相關問題。
同時，美聯儲連續釋放多種重磅政策工具，具體包括：①設立兩項信貸工具，以支持向大型僱主發放信貸：第一市場公司信貸工具（PMCCF）以發放新債券及貸款；第二市場公司信貸工具（SMCCF）為優質公司的債券提供流動資金。②設立定期資產支持證券貸款工具（TALF），以支持流向消費者和企業的信貸流動。③擴展貨幣市場共同基金流動性融資（MMLF）和商業票據融資工具（CPFF）。④將建立“大眾企業貸款計劃”，為符合條件的中小企業提供貸款，以補充企業管理局（SBA）。美聯儲表示將繼續使用各種可能的工具，支持信貸流向家庭和企業。在美聯儲非常規貨幣政策推動下，美聯儲資產負債表大幅擴張，至4月中旬，美聯儲資產負債表規模已超過6萬億美元，較疫情爆發前增長約50%。
在疫情影響下，受全球新冠肺炎疫情發酵與蔓延、原油價格戰等因素綜合影響，3月海外股市整體大幅收跌，美國債市收漲，歐元區債市收跌。3月，納斯達克指數大幅下跌10.12%，道瓊斯工業平均指數大幅下跌13.74%，德國DAX指數大幅下跌16.44%。3月，10年期美債收益率下行43BP至0.70%，10年期德債收益率上行14BP至-0.47%。歐洲和美國債市走勢出現差異和疫情進展差異有關。歐洲的疫情高峰出現在3月下旬，而美國的疫情高峰則遲至4月份才出現。
二、中國經濟及市場形勢
（一）一季度經濟增速為-6.8%，3月份主要經濟數據降幅收窄
3月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為52.0%，比上月回升16.3個百分點。從企業規模看，大、中、小型企業PMI分別為52.6%、51.5%和50.9%，比上月回升16.3、16.0和16.8個百分點。3月份，非製造業商務活動指數為52.3%，比上月回升22.7個百分點。其中，新訂單指數為49.2%，比上月回升22.7個百分點，仍處於分界線下方。3月財新中國製造業PMI回升至50.1%，服務業PMI回升至43，為歷史次低值。由於PMI統計為環比指標，2月份PMI數據為歷史極低水平，3月份PMI數據僅回升至榮枯分界線附近，表明3月份的經濟活力仍處於非常低的水平。這主要和3月份復產復工程度低、疫情逐漸在海外擴散有關。
3月份CPI漲幅回落，PPI降幅有所擴大。3月份，全國居民消費價格同比上漲4.3%，前值5.2%，環比下降1.2%，前值0.8%，時隔8個月再次出現環比負增長。3月份，全國工業生產者出廠價格同比下降1.5%，前值-0.5%，環比下降1.0%；工業生產者購進價格同比下降1.6%，前值-0.5%，環比下降1.1%。物價形勢趨於通縮是歷次經濟危機中的普遍規律，隨著新冠肺炎疫情對全球經濟帶來負面影響顯現，預計後續CPI和PPI數據將進一步回落。
一季度國內生產總值206504億元，按可比價格計算，同比下降6.8%。分產業看，第一產業增加值10186億元，下降3.2%；第二產業增加值73638億元，下降9.6%；第三產業增加值122680億元，下降5.2%。3月份規模以上工業增加值同比下降1.1%，降幅較1-2月份收窄12.4個百分點。3月份社會消費品零售總額26450億元，下降15.8%，降幅比1-2月份收窄4.7個百分點，一季度社會消費品零售總額78580億元，同比下降19.0%。一季度，全國固定資產投資（不含農戶）84145億元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4個百分點。3月份，全國城鎮調查失業率為5.9%，比2月份下降0.3個百分點。整體來看，消費、投資的增速仍處於非常低的水平。
進出口方面。按人民幣計，一季度我國貨物貿易進出口總值6.57萬億元人民幣，比去年同期下降6.4%。其中，出口3.33萬億元，下降11.4%；進口3.24萬億元，下降0.7%；貿易順差983.3億元，減少80.6%。其中，3月份，我國外貿進出口2.45萬億元，同比下降0.8%，降幅較1-2月收窄8.7個百分點。其中出口1.29萬億元，下降3.5%；進口1.16萬億元，增長2.4%。由於疫情在海外蔓延，自3月下旬海外主要經濟體的經濟運行顯著放緩，世界貿易組織預測今年全球貨物貿易下滑較大，今年中國經濟的出口形勢不容樂觀。
在央行下調公開市場操作利率、降準等逆週期調節政策引導下，3月金融數據好於預期。3月末，社會融資規模存量為262.24萬億元，同比增長11.5%，增速比上年末和上年同期高0.8個和0.3個百分點。一季度社會融資規模增量累計為11.08萬億元，比上年同期多2.47萬億元。3月末，廣義貨幣(M2)餘額208.09萬億元,同比增長10.1%，增速分別比上月末和上年同期高1.3個和1.5個百分點，M2同比增速自2017年3月以來再次回升至兩位數水平。
需要注意的是，雖然新冠肺炎疫情在中國基本得到控制，但疫情防控對經濟負面影響仍然存在。國內新冠肺炎疫情單日新增數已經連續多日低於100，現有確診病例回落至2000例左右，但由於海外疫情仍處於高峰階段、無症狀感染者的存在以及國內政治對疫情防控的高度重視等因素，各地疫情防控政策仍然較為嚴格。嚴格的疫情防控政策給餐飲、旅遊、社消零等行業將帶來持續性的負面影響，進而造成經濟下行壓力。
（二）決策層提出加大宏觀政策調節和實施力度，穩住經濟基本盤，兜住民生底線
在一季度經濟數據出爐的背景下，政治局於4月17日召開會議，對經濟形勢和後續政策做了最新定調。對於經濟形勢，決策層認為“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難、風險和不確定性”。對於政策目標，決策層在六穩之外新提出“六保”，即“保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉”，“六保”的提出也同樣印證了當前經濟形勢的嚴峻程度。在政策措施方面，最新的政治局會議延續了此前提出的“加大宏觀政策調節和實施力度”的基調，並做了更進一步的細化。比如，要求財政政策通過提高赤字率、發行抗疫特別國債、增加地方政府專項債券、提高資金使用效率等手段真正發揮穩定經濟的關鍵作用；要求貨幣政策運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。整體來看，決策層認為當前中國經濟面臨嚴峻挑戰，財政貨幣政策將積極加碼，以“保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉”。
（三）債券市場收益率曲線陡峭化下行
一季度，銀行間人民幣市場以拆借、現券和回購方式合計成交 283.42萬億元，日均成交4.8萬億元，日均成交同比增長2.6%。其中，同業拆借日均成交同比下降19.7%，現券日均成交同比增長14.6%，質押式回購日均成交同比增長5%。3月份同業拆借加權平均利率為1.4%，分別比上月和上年同期低0.43個和1.02個百分點；質押式回購加權平均利率為1.44%，分別比上月和上年同期低0.37 個和1.03個百分點。3月，債券市場收益率曲線呈陡峭化下行，高評級信用債下行幅度大於低評級信用債。1年期國債單月下行24.21BP，5年期國債下行18.94BP，10年期國債下行14.77BP；1年期AA中票單月下行8.09BP，3年期AA中票下行4.26BP，5年期AA中票下行4.93BP。
三、債券市場後續走勢判斷
債市仍有一定機會，後續需關注疫情防控力度變化。疫情對經濟的負面影響主要通過疫情防控影響經濟運行秩序實現，雖然新冠肺炎疫情在中國已經基本得到控制，在海外也出現了緩和勢頭，但由於海外疫情仍處於高峰階段、無症狀感染者存在等因素，包括中國在內的各國仍採取了較為嚴格的疫情防控舉措。即使在中國，官方和輿論都在強調避免不必要的外出和聚集性活動，這些疫情防控舉措不可避免會對經濟運行，如餐飲、旅遊等行業形成負面影響，而影響時間越長，就會帶來越大的經濟下行壓力，積極的財政貨幣政策又將會持續更久、力度更大。因此，雖然就疫情數據而言可能已經處於拐點附近，但由於疫情防控壓力存在和疫情防控持續干擾經濟運行秩序，經濟走勢有可能呈U型，並且在U型底部停留一段時間，進而對債市走勢形成利好。由此來看，疫情防控力度的變化可能比疫情數據本身更為重要，短期內債市仍有一定機會，後續需密切關注疫情防控力度的變化情況。
