走勢評級：鐵礦石：看跌
報告日期：2020年4月21日
★ Vale公佈一季度財報，下調全年產量目標：
一季度，淡水河谷（Vale）生產粉礦5960萬噸，環比下降24%，同比下降18%，低於此前6300-6800萬噸的目標指導量（注：2019年末給出的預期為6800-7300萬噸，一季度已下調過一次）。同時，淡水河谷決定下調2020年全年粉礦和球團目標產量。粉礦目標產量從此前的3.4-3.55億噸下調到3.1-3.3億噸，球團目標產量從4400萬噸下調到3500-4000萬噸。2020年鐵礦石的銷量將視市場情況而定。
★ 一季報信息豐富，但核心的信息是什麼？：
閱讀完Vale一季度的財報全文，直觀感受是公佈了大量信息，但正因為信息較多，使得一些真正值得市場的信息受重視程度不夠。點大多集中在一季度產量和全年產量目標的下降，但有一些更微觀的信息更值得解讀。
需要重點的信息集中在三方面：1）一季度產量下降早在預期之中，但影響偏短期，且銷量遠低於產量；2）調低全年產量目標的背後，顯示出Vale此前過於樂觀；3）Q2產量預計為7800萬噸，Q3-Q4預計均值9000萬噸。
★ 投資建議：鐵礦中樞下移，但09合約貼水會收窄
我們在當前價位非常不看好鐵礦石，認為整體中樞將有明顯下移，保守預計巴西對中國的發貨量在二季度就將提高1700萬噸。即使不考慮澳洲總髮貨和對中國發貨比例的提升，以及日韓對中國鐵礦石的轉運等一系列額外利空因素，港口庫存也將至少回到1.3億噸附近，這將是近一年以來的庫存高點。在下跌過程中09合約的貼水將得到很大的修復。我們判斷到二季度末普氏指數將下移至75美金附近，再考慮到09合約30左右的貼水，預計二季度末09合約中樞將下移至550元/噸附近，不排除預期提前兌現的可能。
★ 風險提示：
疫情迅速緩解後海外鋼廠大規模復產。
1 Vale公佈一季度財報，下調全年產量目標
一季度，淡水河谷（Vale）生產粉礦5960萬噸，環比下降24%，同比下降18%，低於此前設定的6300-6800萬噸的目標指導量（注：2019年末給出的預期為6800-7300萬噸，一季度已下調過一次）。同時，淡水河谷決定下調2020年全年粉礦和球團目標產量。粉礦目標產量從此前的3.4-3.55億噸下調到3.1-3.3億噸，球團目標產量從4400萬噸下調到3500-4000萬噸。2020年鐵礦石的銷量將視市場情況而定。
2 一季報信息豐富，但核心的信息是什麼？
閱讀完Vale一季度的財報全文，個人感受是公佈了大量信息，但正因為信息較多，使得一些真正值得市場的信息受重視程度不夠。點大多集中在一季度產量和全年產量目標的下降，但有一些更微觀的信息更值得解讀。
一季度產量下降早在預期之中，但影響偏短期，且銷量遠低於產量
我們早在去年年底就提示過，以2019年的經驗為例，不必將Vale的產量預測當作金科玉律。事實也證明了，一季度產量預期不僅早先就下調過一次，且最終產量也仍然未及調低後的預期。然而市場其實對此也早有反應，根據淡水河谷的周度發貨量，大部分人早已意識到Vale在一季度必將不及預期，此前鐵礦石價格的強勁也得益於此。
此次Vale詳細說明了一季度產量不及預期的具體原因：1）S11D礦區經歷了較長時間的檢修，影響量約450萬噸；2）今年第一季度當地的降雨較往年持續的時間更長，一定程度上影響了生產；3）北部新採礦點Morro 1 礦區推遲投產；4）本季度從第三方採購的鐵礦石減少180萬噸；5）Itabira系統在運營上出現了問題，導致了210萬噸的減量。從這些原因看，一季度產量不及預期的因素都偏短期，2和4主要在於大雨的影響，而1和3北部產區的問題Vale也解釋的較為明確，主要由於莫桑比克煤炭產區引發的全球維護以及大雨，影響同樣短期。因此，我們預計後續幾個季度Vale產量環比提升的可行性是有保證的。
在Vale一季度產量下降的基礎上，銷量卻仍遠不及產量。根據Mysteel的Vale周度發貨量測算，今年前13周發貨量僅為5000萬噸，遠低於5960萬噸的產量，說明淡水河谷已積累了一定量的庫存。這也符合我們年報裡的判斷：2019年Vale已經將原有庫存消耗殆盡。在一季度有效補充了可用庫存，銷量持續低於產量的空間較為有限。
調低全年產量目標的背後，顯示出Vale此前過於樂觀
Vale在年初給出2020年產量預期3.4-3.55億噸時，市場一片譁然，紛紛看空今年的鐵礦石價格。而在調低全年產量目標後，本週一開盤後鐵礦石走強，顯示出一定的預期修正。
09合約大幅貼水背後的一個重要因素就在於市場始終擔心Vale會復產，但這樣的擔憂目前來看會有緩解。在一季度僅暫時損失800萬噸的情況下，全年目標下調達到了2500萬噸以上，剩下的1600-1700萬噸減量，源於三個方面：1）一季度已經推遲生產的Morro 1在二季度仍然受到影響，全年有300萬噸的減量；2）由於疫情因素，Timbopeba和Fabrica的復產推遲，影響700萬噸；3）Brucutu尾礦進展受阻，二季度預計不能達到預先估計的80%產能運行，仍以40%產能運行，損失600萬噸產量。
從這些因素看，Vale下調全年產量目標的核心原因在於疫情導致的復產推遲，顯示出此前對於復產進度過於樂觀。但由於這些因素在Q1同樣存在，因此環比上的產量恢復是毫無疑問的，只是後續恢復程度將不如此前預期，由Vale復產擔憂所影響的遠期貼水需要修正，因此週一的上漲顯示了一定程度的預期修復，盤面走向較為合理。
Q2產量預計為7800萬噸，Q3-Q4預計均值9000萬噸
根據全年減量目標，預計Q3-Q4季度均值相比Q2高出約1200萬噸，如果以此計算，為了達到當前的產量目標，Q2產量預計會達到7800萬噸，Q3-Q4均值在9000萬噸附近。相加的2020年總產量在3.18億噸附近，處於3.1-3.3億噸的中值附近。
風險點主要在兩個：1）Vale在3.1-3.3億噸的年度目標內，認為3.3億到3.1億這2000萬噸的關鍵是在於下半年Brucutu能否提高至80%產能利用率，否則產量會額外影響600萬噸，以及由疫情可能會進一步影響1500萬噸產量。這些風險因素連Vale自己都沒法判斷，在當前時點去猜測無濟於事。2）Vale取消了今年的銷量目標，銷量和產量可能不匹配，實際發貨量仍有可能像一季度一樣遠低於產量。
3 投資建議：鐵礦中樞下移，但09合約貼水會收窄
如果單單從新信息給出的預期差角度，Vale這份季報對於09合約是偏多的，畢竟二季度產量恢復將低於此前市場的預期。
然而，我們在當前價位非常不看好鐵礦石，認為整體中樞將有明顯下移，因為我們認為市場過於痴迷於短期鋼材的高表需，而忽略了鐵礦石庫存拐點甚至是大幅累庫。ValeQ2產量環比增加約2000萬噸，發貨量增幅還有很大概率高於這個數字。考慮到其它國家鋼廠紛紛關停，保守預計Q2巴西對中國發貨比例提升5個百分點，單單巴西對中國的發貨量在二季度就將提高1700萬噸。即使不考慮澳洲總髮貨和對中國發貨比例的提升，以及日韓對中國鐵礦石的轉運等一系列額外利空因素，港口庫存也將至少回到1.3億噸附近，這將是近一年以來的庫存高點。更何況Q3-Q4巴西的發貨量還將繼續提升，單單從供應端來看，預期幾乎不存在改善的可能。
我們認為在下跌過程中09合約的貼水將得到很大的修復。一方面是利空兌現，另一方面是對Vale復產的擔憂會再次延後至2101合約，09合約的預期反而會有所修復。在1.3億噸的庫存預期下，我們判斷到二季度末普氏指數將下移至75美金附近，再考慮到09合約30左右的貼水，預計二季度末09合約中樞將下移至550元/噸附近，當然不排除預期提前兌現的可能。
4 疫情迅速緩解後海外鋼廠大規模復產。
朱豪高級分析師(黑色產業)
