中國版原油期貨3月26日上市，東亞期貨研究中心能源化工研究總監劉琛瑞，第一時間通過萬得3C會議平臺，與投資者交流了INE原油概況、原油定價體系、全球原油供需、原油價格影響因素等，助投資者“點油成金”。
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以下為會議紀要：
大家早上好，首先感謝萬得邀請我來為大家說一下我對原油的一個投研邏輯。今天的會議主要分為五個部分：第一部分就是簡單介紹一下原油的概念，然後用萬得做一下相關性的分析；第二部分是說一下整個油價的定價體系；第三部分是簡單的供需狀況；第四部分是基本面的介紹；第五部分是價格影響因素的分析。
首先我們進入第一部分，我們把油按照三個種類來劃分，第一個是按組分來劃分，可以分為是石蠟基、環烷基跟中間基。所謂石蠟基、環烷基，就是碳鏈的區別，碳鏈偏短的歸為石蠟基原油，碳鏈偏長的歸為環烷基原油。大家有一個直觀的概念，就是說大家在去加油站加油的時候，有一個90號、93號、97號的區別，其實顯示的是辛烷值的概念，也就是碳鏈偏長的，辛烷值就會偏高。所以石蠟基原油煉出來的成品油，可能是品質偏低一點的汽油；環烷基可能是偏高一些的汽油。
第二部分是硫含量，硫含量就是低硫、含硫跟高硫。其實在國際上是沒有含硫原油這個概念的，只不過INE在上原油期貨的時候，把含硫加在裡面，介於低硫跟高硫之間，實際上是沒有這個概念的，國際上統一稱低硫原油跟高硫原油。
相對密度這個數可能也是越高越好，越高越成為輕質原油，就是越好的油，所謂的sweet oil；重質原油是sour oil，就是不好的油。硫含量的概念是越低越好，硫是一個不好的指標，相對密度越高，數值越高越是一個好的指標。
然後這一頁就是剛剛我說的那些，簡單的文字性表述，就是輕質原油跟重質原油，所謂的API，這個API數值越高，越是輕質原油，越是好油。數值越低，肯定就是越是重質原油，越是不好的油。硫含量是一個質量的指標，硫肯定是對油品的影響是比較大的，所以低硫原油肯定是一個好油，也就是這個數值越低越好，是這麼一個概念。
然後看一下全球原油產量按品質劃分的情況，從這個劃分上來看，我們看到INE定的這個中質高硫原油，其實它叫中質含硫原油，實際上按國際上的劃分，就一箇中質高硫的概念。它在全球產量的佔比還是非常高的，佔40%以上。WTI跟布倫特的輕質低硫原油也就佔18%左右的比例，所以說中質高硫這一塊，急需一個定價中心，去衡量它的定價。所以說INE上這個原油期貨還是有必要的。
我們簡單看一下原油與國內化工品的關聯性，我們這一頁PPT就顯示，大家能看到，就是三烯三苯，其實這個都是由石腦油，也就是原油最輕的一個組分去產生的。其實它這一塊跟國內的化工品，有比較強的相關性。剩下的成品油可能以後INE會上，但是目前來看，跟國內化工品，也就是石腦油有這樣一個比較強的相關性。石腦油我們暫且可以理解為碳5，碳5經過催化裂解就變成碳2、碳3、碳4，經過重整裝置就變成碳6、碳7、碳8，簡單地可以這麼去理解，幫助加強一下印象。
三烯也就是碳2，碳2這一塊跟國內化工品關聯比較高的就是塑料，也就是PE，它的單體是乙烯，它的聚合物就是聚乙烯。MEG這個大期貨一直在提，其實就是差臨門一腳，還沒有上市。PP就是聚丙烯這一塊，單體是碳3，聚合就是聚丙烯。丁二烯就是碳4，它跟合成橡膠有一定的關係。碳8是PTA，跟PX這邊有關係。
所以說從這張圖上可以看出，國內的化工品其實跟原油，下面的石腦油是一個產業鏈下來的，所以它的關聯性肯定是有一些的。我們看下面這一張，就是從萬得拉出來的關聯性列表。其實從近一個月看，它的關聯性，其實還是呈現負相關的。但是從長期的趨勢上來看，從三年的角度，或者說從一年的角度來看，其實它的關聯性還是比較高的。
尤其是甲醇，甲醇其實是通過聚丙烯、聚乙烯這一塊負反饋過來的。其實PTA是直接的產業鏈關係，但是PTA這一塊，它上游還有石腦油跟PX，還有中間兩個環節，這兩個環節的供需，又決定了它的裂解價差是一個什麼樣的狀態，所以說它也不是一個完全傳導的關係。但是從產業鏈上來說，都是可以去理清的。
第二部分我們說一下整個原油的定價體系。當今全球是怎麼把這些區域的定價，做一個劃分的。這張圖就可以看到，CME上了WTI，ICE上了布倫特，應該是目前市場上比較主流的兩個定價體系。一個是定美洲的價，就是WTI的價格。歐洲、非洲是用布倫特去定價。整個亞太地區，以及中東地區，是參照迪拜的價格。DME雖然上了歐曼原油，準備去定整個中東跟亞太地區的價，實際上它的成交性跟活躍度其實是不盡人意的。所以說上海期貨交易所，上期能源也是想把整個定價定在中國。
看一下這張圖，就是一個餅狀的圖，WTI跟布倫特我們知道，其實都是由消費地來定價的，像美國，它是一個主消費地；像歐洲，也是一個原油成品油的主消費地。但是中東這一塊，目前採用的是迪拜的價格去定價，它是一個主產區，主產區去定價，跟WTI以及布倫特的定價體系，肯定是不一樣的。所以需要中國去定這個價，也就是一個主消費地區定這個價，中國現在差不多需求在1200萬桶/天，美國在1800萬桶/天，這是大概的量。
所以說這兩大經濟體急需去按需求地來定價，可以看到其實國內的像化工品，包括一些工業品，我們也看到，其實大部分都是以環渤海，或者是長三角、珠三角這些地方的價格去定價，並不是採用西北的價格去定價，原因就在於此，還是以消費地區去定價是比較合理的。
簡單看一下上市油品的幾個合約對比，WTI、布倫特，我們剛剛說了，就是一個輕質的一流原油，INE是一箇中質的含硫原油，就是剛剛所說的，API越高，說明這個油品越好，硫含量越低，說明這個油品越好，這樣一對比就很明顯。INE對的中東原油，實際上肯定比WTI跟布倫特的品質要差。整個合約規格都統一了，本來INE準備上一百桶，其實還是不跟國際上接軌，為了儘量做到跟國際上接軌，還是做到了一千桶，報價體系前面兩個都是用美元計價的，中國是用人民幣計價和人民幣結算。
最小報價也就是一個TICK，一個TICK國內稍微來得大一些，因為布倫特跟WTI乘以6，也就是6分錢一跳，國內是一毛錢一跳。整個漲跌停板是中國特色，是有一個漲跌停板限制的，保證金也是。交割方式國內跟WTI以及布倫特是不一樣的，WTI是一個內陸的，內陸含稅的交割，就是當交割日的時候，通過庫欣地區，通過管道打到買方的地方。布倫特是現金的交割，國內因為大家也知道，“三桶油”這一塊還是有一定的政策壁壘，所以說採用了保稅交割，其實就相當於把這個交割庫放在了國外，放在了一個離岸地區，做保稅交割，交割地主要是港口的保稅倉庫。
上市合約，國內的原油也沒有上得像國外的WTI、布倫特這麼遠，也就是當年的連續月，加後兩年的季月合約，其實也基本上就是在三年左右，掛了這麼多合約。這個合約通過INE的調研，其實是符合國內這些生產企業定長約期限的，所以他們覺得上這麼多合約，應該是足夠整個實體經濟去使用了。然後INE的交易時間是有夜盤，跟黃金、白銀是同步的，是到晚上半夜的兩點半。
國內這一塊，其實一方面是定INE這個原油，一方面等於是歐曼的原油，加上運費的概念。其實整個中東的定價中心，還有一個普氏的價位，也是非常重要的一個價格。它每天公佈一個參考價，集合競價窗口是四點到四點半，這個價格目前沒有覆蓋到國內原油的交易時間段裡面，因為結算一方面原因，因為INE它雖然是新開了一個交易所的概念，實際上它還是跟上期所共用一套結算體系的，所以它現在還不具備這種條件，包括銀行這一塊，它都不具備這種條件，去覆蓋四點到四點半，這樣一個普氏集合競價的重要時間窗口了。所以說當夜盤開的時候，可能會有一定的跳空存在。
至於普氏價格是怎麼定價的，就是五個基準油去定價的，後面括號裡面是它們分別加入的時間。因為隨著體量的增大，油品定價的體系，定價的規模也在同時擴大。所以我們這邊還是需要去了解一下普氏價格的定價體系。
後面這張PPT，就是說到的INE標準合約，剛剛我們基本上也都談到了，這裡就不再贅述了。說一下交割的問題，中東原油肯定是INE的一個主要交割力量，我們從這張圖上可以看，橫座標是API，縱座標是含硫量。我們看中東原油基本上是落在交易所給的質量區間，就是API在32左右，含硫量在1.5左右。其實這個交割標準不是一個非常定量的概念，我們後面這張圖會說到，其實它是按一個油品一個油品規定的，我們不需要簡單地理解為一定要滿足這個標準，滿足不了這個標準，我們調油也要調到這個標準，其實不是這麼一個概念。實際上是一個油品，一種原油，一個API，一個含硫量，有一個限高或者限低的限制。我們看布倫特跟WTI，它們是落在輕質低硫這個區間，說明它們整個油品還是非常好的。中東的原油主要是落在中質含硫的區間裡面。
下面這張圖就是INE公佈的幾個可交割的油，大概是七種。紅色標的也是在普氏價格體系裡面的，上扎庫姆、迪拜跟阿曼，也是在普氏價格裡面的。然後下面四個等於是INE加入的，這個地方我們主要看一下阿曼原油跟巴士拉輕油，這兩個油的產量，我們從底下這個圖上可以看到，是非常大的，也是國內進口的一個非常主力的油。
阿曼原油我們看到它這個API是30，還是蠻高的。巴士拉輕是28，其實中東有這樣一個規定，API每降低一個單位，折價0.4美元/桶。所以說巴士拉輕油相對阿曼原油，其實理論上應該折0.8美金，0.8美金也就是5塊錢左右的價格。就是我們上期所設置的升貼水這樣一個概念。所以說在市場去揣測未來可交割油品最大的可能，可能就是因為有一個CTD，就是cheapest to delivery，就是以最便宜的油去交割，也就是劣幣驅逐良幣的這樣一個概念。所以說大家時常認為，可能巴士拉輕油是未來交割的一個主要力量。
勝利原油這一塊就更差了，它的API只有24，硫含量也是這裡面最大的，所以說勝利原油肯定是七種交割油品裡面質量最差的一個。但是，因為國內這一塊，相當於它去做出口交割的概念，因為勝利原油要把貨放到保稅庫，國內這一段航程，其實它的運費還是偏貴的，可能後期還是不合算的。所以說巴士拉輕油可能是未來一個主要的交割力量，這個地方大家做一個瞭解。
交割倉庫有八個，就是長三角、珠三角、環渤海，全部都覆蓋到了。一期核定庫容大概有595萬立方，啟用的庫容大概在315萬立方，這個庫容摺合1980萬桶，相當於大概兩萬手的持倉。這個持倉雖然看著不大，但畢竟這個價值還是非常高的，所以說大家應該不用太擔心庫容的問題，而且它的啟用庫容實際上只有核定庫容的一半左右，還有二期的庫容，還有一些備用的庫容，其實這個量是比較大的。
但是我們用黑體劃出來這一個段落，就顯示在同一保稅油罐內，不得混裝其他油種的原油，所以實際庫容可能會比1980萬桶的量更少，還是有一定的擠倉風險的。
我們說完前兩部分，進入到第三部分，就是全球原油簡單的供需狀況。我們先看一下儲量的概念，全球探明的儲量，這是2015年的數據，是從BP上劃下來的，大概是1.7萬億桶。近35年，其實它的儲量翻了一倍，還出去了。右面這張圖顯示，2015年到2050年，累計石油需求，其實是不及目前技術可以開採量的一半，所以說大家在日常生活中，也會聽到一些新聞說，可能原油50年就要用完了，或者說80年以後就要用完了。
其實，隨著技術的發展，可開採量是在同步提升的。所以說，當需求起來的時候，其實不及開採量爆發的速度，我們不必過分擔心原油在某一天會開採完，一定有新的技術，就比如說像現在的頁岩油開採出新的，還有油砂，或者是其他的一些品種，就是非常規的一些原油會被開採出來，所以大家大可不必擔心原油在短時間內會被消耗完畢。
說完儲量，我們說一下原油貿易的概念，從這張圖能看到貿易流向，我們看到亞洲地區、亞太地區，尤其是中國，肯定是一個淨流入的地方。美國這一塊也是流入比較多的，中東呈橘色的部分，你看到它是淨留出的。所以說從這張圖中，全球貿易流向可以看出，第一大經濟體和第二大經濟體，也就是中國、美國這一塊，對原油整個的需求量還是非常大的。中東作為一個石油輸出組織，作為一個淨輸出的過程，它往外走的量也是非常大的。
這裡劃了一個豎的虛線，這個豎的虛線其實就是在亞洲跟中東這邊，這裡有一個蘇伊士運河，我們以蘇伊士運河為界，把市場分為西方市場跟東方市場，就是中國、中東、亞太這一塊的市場，是一個東部市場，以美洲、歐洲、非洲這一塊為主導的，是一個西方市場。把這個市場分開之後，我們就得到這樣一個圖，就做一個簡單的供需平衡，左邊這張顯示的是產量，右邊這張圖顯示的是需求。其實整個從圖表上來看，產銷是平衡的，整個全球供需基本上是平衡的。可能2016年還有點略緊缺的狀態。
東西市場是平衡的，下半部分就是歐亞地區、中南美洲、北美洲，它們三個地區的產量跟需求基本上是平衡的，整個東區也是平衡的，但是中東跟亞太的供需，其實是有一定失衡的。橙色部分這條線，就是說中東的產量是非常大的，其實它的需求是非常小的。整個亞太地區產量是小，需求是非常大的，所以存在這一塊不匹配的現象。
這裡是一張全球原油的供需平衡表，是EIA做的一個預測，也就是美國的能源局做的一個預測，每月會公佈一個月報，這個數據也是在不停修正的。右邊的三欄，就是2017年、2018年、2019年，對全球原油做的供需預測。可以看到，今年是2018年，它的total world supply是100.62，total world consumption是100.20，也就是說，今年大概過剩42萬桶/天的概念，簡單給大家一個直觀的認識。
這個表也是每月有一個更新的，從近期趨勢來看，EIA，也就是美國能源局，不停在上調非OPEC的產出，上調全球原油的需求。相當於供需都是有在增的，但是非OPEC國家的供給，可能增得會更快一點，可能年初的時候，市場預測今年可能過剩也就在十幾、二十萬桶一天的量，目前可能增到四五十萬桶的量，所以整個過剩量可能是超出市場預期的。2017年我們簡單看一下，total world supply是97.95，total world consumption是98.5，實際上是去庫存。
然後這是全球原油的供需，三月的EIA報告顯示，2018年的原油產出增速預期是80萬桶，現在把2018年的產出日均值，調到了1070萬桶。這個報告在去年12月份的時候，只有1000萬桶，現在調到了1070萬桶。最新的週報我們也看到了，美國的產量現在是1040萬桶，其實增速是非常快的，我們後面也有圖，就是看美國的產量，它增速是非常快的，也是超出市場預期的。所以說市場在年初的時候，其實對原油的上漲是非常有信心的。但是目前來看，可能市場的信心有所下降，就是覺得可能會是震盪偏強的概念，而不只是看一個趨勢性的上漲。
非OPEC產出增速，現在已經調到251萬桶，這個是非常大的量。疊加上OPEC可能的增產，全球的產出增速可能達到267萬桶。全球的需求增速現在只有170萬桶，雖然說比2017年的需求增量要高，但還是不及產出的增速，產出增速是遠遠高於需求增量的。其實原油需求在100萬桶以上，我們都認為它是一個非常正常的量，因為它整體上是跟GDP去匹配的。所以說100萬桶的量，應該說是非常正常的。如果真的是低於100萬桶，說明全球經濟肯定是出現一定的問題。所以這個指標也能看出來，整個原油的需求，整個宏觀的需求也是有一個指引，畢竟是一個商品之王。
下面這張圖就是全球經濟增長，原油需求增長油價的對比圖。其實看到全球經濟增長在下滑的過程中，油價也並不一定非要跟著一起下滑。而且我們看到石油的需求增量，是不及全球GDP的增長，這是因為什麼？就是因為整個能耗效率在提升，比如說以前開車會消耗多少油，隨著科技的提升，它消耗的油肯定會更少。所以因為能耗效率的提升，導致石油需求的增量，是不及GDP增速的，而且這是一個趨勢的問題。
原油供給的增速、供需缺口、油價三個之間的關係，這個圖應該是有比較明顯的指引。就是說當供需偏松的時候，就是供大於需的時候，其實油價還是有一個比較明顯的下跌的，像2014、2015、2016年，我們看到有一個明顯的下跌。當經濟出現問題的時候，也就是2008年次貸危機的時候，油價也是有明顯下跌。
前三部分說完，我們說一下基本面。之前我們說的是供需，其實基本面包括很多方面，但是第四部分基本面的介紹，我們後面會介紹一些其他除了產銷存之外的影響因素，第四部分的基本面介紹，我們還是以供需、庫存，這三個主要的點去著手的。
其實商品研究，無論你研究工業品也好、農產品也好，供需存這三個是非常重要的觀察點，就是供應、需求、庫存，資金這一塊我也給大家放進來，作為它本身基本面的分析框架。供應這一塊，我們主要關注美國產量、OPEC產量，非OPEC產量，開採成本，地緣政治，CAPEX，也就是資本支出，油服公司的資本支出。
需求這一塊就是OECD的需求，非OECD的需求，其實這個不太好跟蹤，而且這個東西其實是機構有在預測，我們只是關注預測的值，我們自己是統計不到成品油需求的。其實從原油的概念來講，煉廠的開工就相當於原油的庫存，庫存就是海上浮倉，美國的一個商業庫存、戰略庫存，還有OECD的庫存，OECD的庫存也是OPEC減產的一個重要指標，它的兩個目標，一個是3250，一個是把庫存降到五年的均值。
這裡因為每個國家有每個國家的產銷存，數據更新頻率比較快的，可能就是EIA這邊更新了美國的產銷存，所以這一塊相當於我們把EIA的周度報告，簡單地給大家介紹一下。然後這張PPT放了美國的產量、美國的需求和美國的庫存，產量很直觀，就是現在在1040萬桶的位置，原油的加工量可以理解為是美國原油的需求。因為原油開採出來，如果不進煉廠，其實它是完全沒有用的，只有進了煉廠，分離出來石腦油、汽油、航空燃油、取暖油這些之類的，它才能發揮實際的作用，原油本身是沒有價值的。
所以，把它放入煉廠，就可以理解為原油需求的概念。我們通過原油加工量的數據，就能看出消耗庫存的多少，就得出下面這張圖，就美國原油商業庫存的季節性。目前來看，經過2017年的這波去庫，現在商業庫存的表現還是比較好的，在五年均值左右，應該說跟2016、2017年比，還是偏低的位置，所以也推升了這一波油價的上漲。
這裡是EIA公佈的一個週報裡面，截取的一個數據，做的一個周度的平衡表。其實我們看底下列的這個公式，就是產量加淨進口減去加工量，也就是供給減需求，應該等於是庫存的變化。但是實際上我們通過它公佈的數字去加減，其實是得不到它公佈的商業庫存變化的。所以這個地方我就放了一個調整數，放了一個調整加工量的概念。實際上通過加減得出來的庫存，跟它公佈的加工量其實是不匹配的，所以我這個地方稍微做了一個調整。
從庫存天數上來看，我們很直觀地能看出來，整個庫存天數是一路在下降的。但是目前在三月底之前，應該都屬於煉廠的淡季，所以看到最近庫存天數是在上升的，其實整個絕對庫存還是偏低的值。
說到美國原油，我們不得不說一下頁岩油，頁岩油肯定是近兩三年來，從2014年這波原油下跌以來，大家關注的一個非常重要的點。這一張圖就是美國頁岩油產量的分佈，可以看到Permian，也就是大家常說的二疊紀地區，它的產量是非常之高的，也是美國頁岩油的一個主要產區。Bakken、Eagle Ford這兩個地區應該算是第二、第三，其他的可能就是偏小，所以我們市場主要是關注這前三大地區。目前頁岩油產區的總產量，現在已經達到了快700萬桶/天了，也就是說，佔比在七成左右的位置，常規原油也就是在300萬桶/天的位置，所以說頁岩油還是佔據了絕對主力的位置。
左下方這一張圖是一個油井，油井的數量其實跟產量是匹配的，可以看到二疊紀盆地這一塊，它的油井數量增的也是非常明顯。右下角這一塊就是EIA對全國產區做了一個劃分，就是PADD 1到PADD 5，做了簡單的劃分。Permian、Eagle Ford是在PADD 3地區，Bakken是在PADD 4地區。
下面這張圖還是說一下區域的劃分，之前EIA劃了七大產區，後來做了一下修正，就是右面的這張圖，做了一個新增區，然後做了一個合併區，現在把整個頁岩油的產區，做成了右面這張圖，簡單做一下介紹。
下面這張圖，顯示了鑽井效率的提升，我們看到白色的時候這條線，就是面積圖，顯示油井的數量變化。黃色的這個部分是產量的變化，這張圖我並沒有拉到最新，簡單看一下這個趨勢，當油井數量快速下降的時候，其實產量下滑並不是很多。在油井上升的時候，產量上升的速度其實是很快的。尤其是最近，其實現在的油井數量也就是在800臺，但是產量已經突破了之前的新高，之前的新高是在960萬桶，現在達到了1040萬桶，所以整個鑽井效率是在提升的。
這波油價下跌以來，我們看到2014年這波油價下跌以來，它的鑽井數量是打折再打折的，就是對摺再對摺，就是說1600臺的鑽井，一下掉到了400臺，還再下面，400臺以下，對摺是800，再對摺是400，在400臺以下，其實它的鑽井數是下降的非常之快的，但是它的產量並沒有跟著下滑。總體從這個趨勢上來看，它倆的趨勢肯定是匹配的，但是整體這張圖表達的意思，就是它的鑽井效率是在提升的，就是在同樣的鑽井數提升的情況下，其實產量提升的更快。
下面這張圖是從其他機構拉的，就是說美國頁岩油成本，也就是break-even point，從近幾年的趨勢來看，應該是在一路下降的，現在幾大地區的頁岩油成本，大概都落在30到40美金的區間。2017年我們看到是有上升的，這裡我理解為在低油價區域的時候，大家把好井都開完了，現在可能去開一些高成本的油井，因為在油價低的時候，大家儘量地攫取一些低成本的資源，當油價起來的時候，大家再適度去開採一些高成本的資源。所以2017年頁岩油的成本是有小幅提升的，雖然是提升了，但我們看到還是沒有超過40美金/桶的線。所以說，相比前幾年，就是2014年這波油價大跌以來，break-even point是大大下滑的。
然後是油服公司的一個CAPEX，也就是剛剛說的資本支出，2017年的我還沒有劃出來，但是從趨勢上來看，大家應該很容易猜出，就是2017年整個CAPEX肯定是上升的。油價下跌以來，2014、2015、2016三年都是下降的，2017年肯定是上升的。未完井也要給大家介紹一下，就是一個後備力量，就是Drilled，已經打井了，但還沒有把這個井做好，可以看到頁岩油未來的增長潛力。在近階段是一路在上升的，所以整個頁岩油的增長潛力還是非常巨大的。
下面這張圖是EIA對整個油的產量做的預測，後面兩個圖，就是說在低油價下，或者說在低的技術條件下，或者在高油價下，或者是在高的技術條件下，美國的產量可能未來有一個什麼樣的變化。但是這兩種情況，可能是不太符合現狀的。第一張圖可能會比較符合現狀，產量大概在1200萬桶左右，是市場普遍的預期。
然後說一下美國的需求，可以看到，第一個是進出口的概念，就是進口跟出口。從2015年放開原油禁令以來，出口是顯著上升的，就是綠色的這條線。之前是有一定出口的，其實都是出給加拿大，加拿大是美國的後花園，實際上是不受禁令監管的。整個淨進口因為頁岩油的異軍突起，導致淨進口是持續下滑的。煉廠開工率實際上剛剛說了，跟加工量是一個概念，這一塊還要看一下裂解價差，裂解價差我們後面這張圖會說到。實際上通過類似像鍋爐的圖，把油放到這個爐子裡，按照不同的溫度把它蒸餾出來，最上面肯定是油氣，然後是石腦油、汽油、餾分油這些，全部按照溫度給它蒸餾出來。
右邊這張圖是一個收率，我們看到汽油的這個收率是最高的，達到了47%，我們是以一個百分比的概念去看。然後餾分油大概是佔30%，航空燃油大概佔10%。介紹一下市場目前普遍流行的裂解價差的算法，也就是三二一裂解價差，就是三份的原油，得出兩份的RBOB，一份的取暖油，就是這個油價乘以三，減去汽油價格乘以二，再減去一份的取暖油，然後再除以三，所以就是18.3，也就是大家經常看到的裂解價差的概念，三二一裂解價差應該是市場上現在目前最普遍認可的一個裂解價差。
為什麼要介紹這個裂解價差呢？裂解價差的高低，是直接跟煉廠的開工，有一個對應關係的。裂解價差我們不能簡單地理解為利潤，它是一個成本加利潤的概念，也就是說，當裂解價差在高的時候，煉廠的開工意願往往是強的，所以我們從這張圖就可以看到，它是一個非常高的正相關。通過計算裂解價差，就能推測出大概煉廠開工的意願是怎麼樣的，煉廠開工的意願直接決定原油的需求，就是我們剛才說的原油開採出去是要進煉廠的，就是給大家這麼一個概念。
下面就是成品油的庫存，成品油的庫存從目前來看，這個餾分油的庫存，還是在五年均值以下，從最新公佈的數據來看。說到汽油有點高，畢竟現在是頁岩油當道，所以整個輕質組分會高一些，整個汽油的庫存實際上是偏高的。但因為今年是寒冬，heating oil這一塊需求可能會比較好，餾分油的季節性來看，它目前是處於一個比較好的位置。
下面就說第五部分，油價的影響因素分析，這裡就包括一些宏觀的東西了。宏觀的經濟走勢，美元的資產走勢，就是大類資產配置。原油的供需狀況，也就是我們剛剛說的第四部分，其實都是在這個裡面，在原油的供需狀況，就是說商品原油最基本的研究就是產銷存，地緣政治的影響因素。
下面就是原油的一個走勢圖，我們通過萬得拉一下數據，綠色的這個字體標識的，就是因為地緣政治的因素。紅色字體表示的就是宏觀經濟的因素。用橘色部分表示的，應該就是供需面產生的一個因素。所以我們通過對歷史趨勢的判斷來看，宏觀經濟對油價往往會產生更大的波動。當然，OPEC的減產，也是油價推升的一個非常重要的力量。
然後是美元跟油價的關係，我把美元的指數翻轉了，它是一個從低到高的排列，其實油價跟美元原則上是負相關，但是我把這個座標一翻轉，它看起來就是一個正相關了，其實它是一個負相關，這裡我只是把圖做了一個稍微的調整，讓大家看得更直觀一些。就是原油跟美元有一個非常相關的關係，尤其是最近，它的相關度是非常高的。所以說這一波原油上漲，其實很大一部分因素，是因為美元指數的下跌，推升了這波油價上漲，並不直接地完全是由供需共振產生的結果。這點我們需要關注一下美元指數的走勢，對油價的影響。
下面一張PPT就是市場的主要矛盾，就是我們剛剛說的EIA不停地在調，調需求、調非OPEC的供給，實際上就是兩方的博弈，就是OPEC減產跟非OPEC增產兩方的博弈。OPEC減產從目前來看，執行率是非常高的，因為它的減產目標是3250，我們通過右上角這張圖也能看出來，實際上它目前的產量是低於這個線的。美國產量的增產，我們看到尤其是最近這個斜率是非常之大的，所以說它整個增產其實是超出市場預期的。所以，之前那一波油價有一個回調，一部分是因為美國增產，還有一部分肯定是宏觀的影響，就是美股的大跌，加息的預期，這兩部分疊加，原油出現了很大程度的回調，也是市場的擔心所在。就是擔心以美國為首的非OPEC力量的增長幅度，可能會非常大的超出市場預期。這也是壓在油價上面的一個非常重要的阻力。
下面一張圖就是看一下OPEC的減產動機，我認為它有三個動機，第一個就是它為了保持自己國家的收支平衡。第二就是為了降庫存，也是它的目標之一。第三個就是阿美上市。第一部分就是看這張圖，就是說財政收支的平衡油價。我們已經看到中東這些國家，就是OPEC的這些國家，其實它的收支平衡油價是非常高的，除了伊拉克跟科威特可能現在還比較低一些，其他的尤其是以沙特為主，它是在70美金以上，所以現在的油價是滿足不了它的財政開支的。
下面我們就說一下OPEC的減產目標，OPEC一共是兩個減產目標，第一個減產目標就是把OPEC的產量凍結在3250萬桶；第二個減產目標就是把OECD的庫存，也就是經合組織的一個商業庫存，降到五年均值。這是它兩個作為減產是否執行到位的重要指標，所以市場上現在也在預測，OPEC每年會開兩次會，5月底開一次，11月底開一次，5月底開的這一次，就是商討減產的會議，是否可能會撼動目前的決議。因為現在的OECD庫存，已經非常接近五年均值了。而且，整個OPEC的減產目標，就是減產產量，已經接近了這個位置，接近了3250，而且現在是超額完成任務的狀態，而且油價也有一定反彈。所以說OPEC是否會終止這一個減產協議？從最近的情況來看，它們還準備把這個減產協議延伸到2019年，甚至更遠，也是在烘托目前這個市場的氣氛。但是從它之前定的目標來看，基本上都已經實現了。
左邊這張圖就是對這些國家減產目標的限制，右邊這張圖是OPEC自己的供需平衡表，下面這個是OPEC的減產目標。我們先看下面兩張圖，下面兩張圖一個是OPEC自己做的OECD商業庫存變化，右邊這張圖是IEA，也就是國際能源局做的商業庫存的變化，可能它的數據更新的稍微慢慢一點。我們看一下OPEC自己做的，它現在2018年1月份的點，其實離五年均值已經非常近了，就是說這個圓點離虛線部分已經非常近了。尤其是在去年年底，就是2017年12月份的時候，已經非常接近了。2018年有個不好的現象，就是說它實際上是結束了之前五個月OECD庫存連續下降的態勢。其實2018年的1月，OECD的庫存是小幅抬升的。
然後我們來看最上面這張圖，藍色部分的線，就是OECD的庫存減去五年均值，也就是它高過五年均值過剩的部分，跟布倫特的價格做一個對比。我們看到，在2015年的下半年跟2017年的下半年，它有一個非常明顯的負相關。也就是說，當OECD的庫存降得非常快的時候，其實對油價有一個非常強的推升作用。
下面這張圖就是OPEC的閒置產能，我們需要關注美國的增產產能，也要關注OPEC未來的增產潛力。這張圖就是EIA拉出來的，因為它是一個年度的預測。根據EIA的預測，它的閒置產能應該大概不到200萬桶/天。之前是超過200萬桶的，最近是在下調這個量的。
這一部分就介紹一下Call On OPEC這個概念，大家有必要了解一下，它是怎麼計算出來的呢？就是全球原油需求減去非OPEC的供給，是等於Call On OPEC的。也就是說，市場需要OPEC的產量，做出多大的貢獻，以達到市場的平衡。這三條折線就是三大機構，也就是OPEC、EIA、IEA做的這個Call On OPEC的這樣一個預測，可以看到OPEC自己的預測，就是紫線部分，它覺得市場需要OPEC的產量應該會非常高，但是EIA跟IEA相對來說是偏悲觀的。
也就是說，可能在OPEC自己的供需預測當中，可能未來是一個去庫存，但是EIA跟IEA做出來的，可能二、三、四，三個季度是一個累庫存，市場的分歧是在這裡。所以說三大機構的月報，現在是互相打架的狀態。
下一部分就說一下OPEC國家減產的情況，沙特這一塊我們看到現在已經降到一千萬桶以下，伊朗的產量現在解除了制裁過後，它的產量恢復得還是非常快的，所以說美國對伊朗的產量恢復，實際上是不難的，因為美國的頁岩油增產速度非常快，伊朗解除了核協議過後，它的產量也在快速增長。所以說，它兩者都在增長，肯定是打壓油價的，美國特朗普想的是，最近新聞也在不停地報，想把伊朗重新制裁。制裁伊朗的結果，就是把伊朗的產量降下去，由美國頁岩油的增產，去彌補這一塊的缺失，達到油價不至於暴跌，想達到這樣一個目的。
利比亞跟尼日利亞這兩個國家是長期戰亂，其實在2016年年底，開的那一次減產會議，就是首次開減產會議的時候，把它們列為豁免國。2017年開的那次減產會議，把它們重新納入到減產協議裡面。但是實際上這算是一紙空文，說把利比亞的產量限制到110萬桶，把尼日利亞的產量限制在180萬桶以下，實際上它們的量也就在這裡。如果後期再想去增產的話，可能需要一定的CAPEX，或者是需要一定的基礎建設，才能把這個產量恢復到戰前的高峰狀態，所以說市場也不必過分擔心利比亞跟尼日利亞的增產潛力。實際上應該說短期內是沒有的，而且利比亞最近也在鬧事。
下面一張圖就是非OPEC的減產，是以俄羅斯為首的，俄羅斯的減產目標其實是55萬桶，從目前來看，2017年這條線，就是橘色這條線，它的下降趨勢還是比較明顯的，它也是很好完成了減產的任務。目前它的產量，大概1100萬桶不到，等於是躍居了全球最大的一個原油生產國。
之前說了OPEC這麼多減產，包括俄羅斯的減產，它們都是整體算是OPEC減產。OPEC減產的效應，通過這張圖，就是簡單地拿布倫特跟迪拜做一個價差的話，我們看到，在2017年年初開始減產的，這個價差是回落的。就是以布倫特作為基準，其實迪拜石油在漲價的，說明這個減產協議是有一定效果的。
再說一下美國增產，美國增產直接造成的就是什麼？如果跟布倫特做價差的話，肯定就是打壓了WTI自己的價格，也就是我們看到後期布倫特跟WTI的價差快速走擴，也就是美國原油實際上跟歐洲的套利窗口打開了。後面我們看到最近一段時間，這個價差快速收斂，又回到了四美金以下，現在是四美金以上，最低的時候在四美金以下，其實這個套利窗口又被關閉了。這一部分主要是因為布倫特的快速下跌，之前美股這波大跌，其實帶動整個歐洲股票也在大跌，歐洲股票到現在都沒喘過來氣。縱觀全球的股票市場，其實歐洲的表現是最差的。美股跌下來實際上是有彈的，但是歐洲真的是不停地在創新低，所以市場對歐洲的需求，是偏悲觀預期的。所以布倫特的升水沒有像之前來得這麼大。
簡單說兩個，第一，委內瑞拉，委內瑞拉的通脹率就是下面的兩張圖，在近兩年來看，飆升得是非常快的，所以它當地的政局是非常不穩定的。左上角這張圖可以看到，在2002年左右，其實它的產量有非常大的下滑。實際上這一塊是因為政局不穩定，軍閥的亂鬥導致的產量下滑，目前其實也是處於這樣一個狀態，它的國內政局非常不穩定。這個圖不是最新的，最新的圖，它的產量已經掉到了160萬桶的量。我們有理由相信，如果委內瑞拉國內的局勢持續惡化，會不會出現像之前2002年這種斷崖式的下跌，導致原油產出急劇的下滑，這是一個非常重要的不確定因素。
然後就是伊朗的因素，剛剛我們也說到，特朗普的一個小算盤，就是想把伊朗這一塊增產全部打掉，然後用美國頁岩油去填補這一塊，達到平衡油價的作用。因為伊朗在增產，美國在增產，肯定對國際油價不是一個非常好的影響。所以特朗普想做的是這麼一個事情。
最後一個部分，我們簡單介紹一下，從價差的角度去看原油市場。其實前面說了這麼多，還是蠻複雜的。我們簡單地通過價差來看這個原油市場，從微觀的角度，快速地抓住這個市場的脈搏。剛剛說到，決定一個市場的就是產銷存。從供應這一塊我們來看，就是它有一個套利，決定它供應的問題。之前我們說WTI和布倫特它倆價差走擴的時候，可能美油就可以出口到歐洲，這樣就會對美洲市場，或者對歐洲市場的區域供給會產生一定的影響。這個套利窗口是我們需要關注的。
需求這一塊，確實要關注裂解價差，裂解價差我們剛才已經介紹了，包括三二一的裂解價差。裂解價差決定了煉廠的開工，煉廠的開工決定了原油的需求。
庫存這一塊我們關注的是結構的問題，就是大家所說的價差結構，如果大家有做期貨的話，也會觀察目前這個商品是一個contango的結構，還是一個back結構，contango結構就是一個升水結構，正向結構。然後貼水結構就是一個back結構，也就是一個反向結構。我們看這一塊，就是說它是從三個價差角度，就能很好地去理解當前區域供給，當前的區域需求，整個庫存是什麼樣的位置。
下面放的這個圖就是區域價差對價格的影響，我們把布倫特價格，減去WTI的價格，簡單地這麼一計算，當這個價差快速走擴的時候，其實美國出口的意願是在增強的，美國的出口量是增強的。當然這裡面不排除，就是2015年放開的出口禁令，但是這個價差還是很大因素決定了美國出口的意願，最高的時候，可能可以達到200萬桶以上的出口量。
裂解價差我們剛剛也說了，它是有季節性的。美國都有一個駕車高峰，八九月份是一個駕車高峰，它的成品油需求，也就是說汽油需求、柴油需求這一塊，其實是非常高的，所以它的裂解價差在這個基礎上也是同步走擴的，這也是一個比較，原油套利本身是一個比較確定的頭寸，就是買成品油去拋原油，做這樣一個季節性的走擴。目前這個時段，也就是一月份到三月份的時段，往往它這個裂解價差應該是一個走弱的過程，因為煉廠在檢修，因為裂解價差的下降，在檢修。我們看到2017年有一個非常大的抬升，就是因為颶風的影響，導致煉廠關閉，使得裂解價差又快速的走高。
然後看一下合約價差，合約價差就是我們剛剛說到的contango跟back，我們拿一行減六行，就是首行合約減六行，或者首行合約減十二行，去做一個價差的分析，如果它得出來的是一個正值，也就是說它是一個back結構，就是近端高、遠端低，布倫特也是同理的。當市場處在一個back結構的時候，說明現貨比較強，而且市場是在去庫存的。當市場處在一個contango結構的時候，說明現貨是偏弱的，遠期是給一定的時間升水的，就是倉儲成本，包括時間成本，遠期需要給一定的升水，才能做長端去拋現貨或者怎麼樣的。所以理論上來說，它應該是一個contango結構，變成back結構的基礎就是現貨非常強，就是近端升水非常快，整個市場處在一個快速去庫的格局。
通過我們觀察這個價差，通過關注WTI跟布倫特的月差，看出現在市場還是處於一個偏強的格局。為什麼？它在2017年年底的時候，結束了2014年以來這波持續的contango結構，變為了一個back結構，說明市場現在是處在一個偏強的過程，而且是在去庫的過程。雖然前期有一定的走低，近期價差現在又回來了。這也是更直觀的遠期曲線的理解，就是我們把不同合約的價格，標在一個時間軸上，我們看到back結構就是一個上面高、下面低的曲線。我們看到在一年前，它應該是一個contango結構，半年前、包括三個月前，到目前，它都是逐步轉為一個back結構，現在這個back結構還是非常深的，像橙色的這條線，就是目前的實時數據，說明整個市場是處於一個偏強的過程。
最後一張PPT，我們說一下美國天然氣，今年在鬧氣荒的時候，大家都時常有聲音，就是說怎麼不去進口美國的天然氣？美國的頁岩氣、頁岩油都很發展，為什麼不去進口美國的頁岩氣，當然現在在打貿易戰，未來又不好說了。如果不打貿易戰的情況下，我們去進口美國的天然氣，我們看一下可行性。下面這張圖就是美國天然氣的裝載量，我們看到，這個裝載量其實目前在2017年、2018年的階段，還是處在一個非常低的水平。它未來的裝載量可以達到，比如說90億立方的位置，但它目前可能就在3億立方的位置。所以說，通過我們的計算，目前它這個裝載量遠遠不及中國天然氣缺口。
其實中國政府企圖希望進口美國的天然氣，達到國內的供需平衡，從目前來看是不現實的考慮。因為美國雖然氣多，但它整個裝載量目前是跟不上的，所以我這裡的標題，就是不要指望美國的天然氣。
提問環節：
主持人：原油期貨上市前期市場是怎樣的？
劉琛瑞：我不是太瞭解這位提問者問題的初衷，我簡單介紹一下INE上市SC，它的定價模式其實是歐曼原油加運費的概念，國內進口原油可能沒有增值稅，也沒有關稅，就相當於把歐曼的原油運到國內的港口，這樣的價格其實就形成了整個上海原油的定價。所以，你說中國原油上市前期做了哪些，我不太理解他具體是想問什麼。
主持人：INE交易量有預測嗎？
劉琛瑞：我之前開了幾次會，就實體經濟這一塊，我覺得大多還是觀望的態度，所以說INE是否成功，我個人覺得看它最近一兩個禮拜是否可以走出遠期曲線，就是走成一個像金屬一樣的一個連續合約，這樣才能形成真正的定價體系。如果是變成了像國內工業品這種，變成159這樣一個合約，也就是說INE上市可能是不太成功的。看它是否成功，應該是對它能否走出一個連續合約，能否走出一個很好的遠期曲線，去跟WTI、布倫特配對，才能真正實現它的作用。
它交易量的預期，我這邊不太好做出一個預期，我個人覺得應該交易量不會太大，可能需要市場持續地去關注這個事情，看後期會有怎麼樣的演變。但是我目前來看，就是從今天上市的情況來說，可能主力合約交易的量會大一些，後期持倉量還是偏小，可能還不太如市場的預期的。
主持人：天然氣對原油有替代效應嗎？如果天然氣價格低了，對原油有多大影響？
劉琛瑞：他不應該這樣去看，其實天然氣應該是跟著原油走的，而不是原油跟著天然氣去走，是這樣理解的。它們之間的關係，其實就是熱值的關係，具體的係數現在我一時半會兒也想不起來了，原油有一個熱值，天然氣有一個熱值，通過單位熱值去比對它的價格，其實是原油的波動去帶動天然氣的波動。當然就是說今年搞這個“煤改氣”鬧氣荒，天然氣的價格飆升了，實際上原油的價格並沒有漲多少，其實這一部分上漲的因素，很大因素大家都知道，是因為需求的快速放量，因為“煤改氣”這個政策，導致需求的快速放量，推升了這波價格。
但是其中可能有20%也得把原油的上漲納入進來，其實原油對天然氣的上漲，也有一定的推升作用，主動被動的關係我們要搞清楚，就是原油的上漲會帶動天然氣的上漲，而不是天然氣的上漲會帶動原油的上漲，它們是一個熱值的概念，我們去比較熱值，就能比較它倆的價格誰被低估了，誰被高估了，但是主要的驅動力在原油，而不在天然氣。
主持人：劉總覺得INE上市，會對全球市場有大的衝擊嗎？
劉琛瑞：中國上市這個INE，肯定是想對市場造成這麼樣一個衝擊，因為我們剛才說到了，WTI定了美洲的價格，布倫特定了歐洲、非洲的價格，亞洲的定價權還掌握在迪拜、阿曼的手裡面，就是由迪拜、阿曼去定這個價，它是一個產出定價，它完全跟消費定價，就是跟布倫特、WTI消費定價的概念是相違背的。所以說，INE上這個SC，它肯定是想以消費定價跟布倫特、WTI去接軌，衝擊肯定是有的，但它是否能形成這個定價權，也就是回答剛剛第一個投資者的問題，就是說它能不能形成一個很好的遠期曲線，去匹配WTI跟布倫特，我們是要打一個問號的，可能後期還是要關注這個事情。
但是國內上的這個原油，肯定是想去衝擊迪拜、歐曼的定價，並不是非常想去衝擊布倫特跟WTI的定價。不過話說回來，迪拜歐曼的原油，還是參照布倫特去定價的，其實衝擊了迪拜跟阿曼原油的定價體系，實際上衝擊了布倫特的定價體系，是這麼樣去理解的。
主持人：中國原油期貨上市後，與別的市場會存在套利機會嗎？
劉琛瑞：對，我剛剛就說到了，中國原油的定價，就是阿曼FOB的價格，加運費的概念，所以現在市場很多人也在算，SC合理的定價大概是多少？現在算出來的長端成本大概在335這樣一個位置，就是說它的一個合理的長端成本。
主持人：請問中美貿易戰對原油的影響，預計最嚴重會到什麼情況？
劉琛瑞：首先，中美貿易戰我覺得它首先針對的是高科技產品，我沒有太細去關注這個東西，它首先針對的是科技出口，對於大宗商品這一塊，而且中國進口的原油，是以中東為主的。其實拉美國的原油，我覺得一方面運費也是不太實際的，肯定還是以中東的原油為主，就是以巴士拉輕跟阿曼原油為主。現在運原油可能還要經馬六甲海峽，畢竟馬六甲是美國管制的。但是未來我們知道，巴基斯坦建了一個新的港口，以後中東的原油，可能直接從巴基斯坦通過管輸直接打到新疆，新疆再通過管輸到全國各地。
可以說，未來中國想做這個“一帶一路”，實際上是想擺脫美國的束縛。以後大宗商品，尤其是油品這種東西，完全就通過管輸了，就直接從巴基斯坦輸，巴基斯坦已經同意了，通過穿越全境做這麼樣一個管道運輸，巴基斯坦因為跟中國關係也很好，所以說以後完全可以規避馬六甲這一塊非常強大的控制。因為中國，尤其從歐洲、非洲，或者是中東這些地方去運這些貨物，都要經過馬六甲，所以馬六甲這一塊，新加坡、美國這一塊的控制權利是非常大的。
因此，這一塊有非常大的貿易爭端，未來可能就會轉到巴基斯坦，我們完全不用管整個馬六甲海峽這一塊，隨便它們怎麼鬧，直接從巴基斯坦就走了。所以說，貿易戰我覺得對原油應該不會有太大的影響。
主持人：今早《華爾街時報》公佈了關於貿易戰的妥協條款，這對美股有一個緩解趨勢，對原油價格是否有拉昇作用呢？
劉琛瑞：這跟剛剛那個問題比較相似，我覺得應該說沒有多大的影響。這波油價的上漲，很大程度上，因為美國現在煉廠的季節性低點已經見到了。之前我們看到它有一波小幅的累庫，經過季節性有一個小幅的累庫，它現在可能逐步進入去庫。忘了介紹，之前推升的那波油價，很重要的一個因素就是庫欣的庫存，也就是交割地的庫存，交割地的庫存從7000萬桶，掉到了不到3000萬桶，實際上是腰斬還出去的一個趨勢。
所以說庫欣這一波快速的降庫，導致油價的上升，這是一個主要的驅動力。現在庫欣的庫存見底了，商業庫存進入到一個季節性的去庫。所以我覺得商業庫存才是這一波油價比較強勢的驅動力，並不是因為貿易戰這些，我覺得對於油價的影響應該不是很大。
主持人：目前怎麼看上海原油期貨對布倫特原油、WTI、迪拜的套利空間價差情況。
劉琛瑞：我剛剛就說到了，它最衝擊的可能是迪拜、歐曼的價格，間接的是衝擊布倫特的價格，它的定價體系就是阿曼原油加上運費。運費這一塊，我們的核算大概在18到20塊錢的位置，所以加上歐曼原油，上週五的首行應該在六十六點幾個美金，你算出來，現在大概在330多，是這樣一個位置。
主持人：INE與布倫特或者WTI的換算貼水怎麼測算？中質含硫原油和輕質低硫原油運費等。
劉琛瑞：運費這個東西怎麼說呢？它是不停在變的，這個是由船運公司公佈的，我這邊只是做一個簡單的運算。升貼水這一塊剛剛我們也說了，就是API每降低一個單位，折價0.4美元/桶，中東是這樣的定價模式。
主持人：中國煉廠如何利用原油期貨鎖定利潤？
劉琛瑞：中國煉廠等於是它需要原油，肯定就是當油價低於國內的採購成本，它到SC上去買原油。但值得注意的是內陸運費這一塊，其實還是偏壟斷的地位。所以說，你把油從保稅庫接過來的時候，運到你的煉廠，這一塊的費用可能是需要你去計算好的，不然你不計算好這一塊的運費，可能導致你整個套利策略是失敗的，因為它是需求的一方，肯定是當油價被打得過低了，它去買，做一個套利。
主持人：剛剛提到的INE能不能獲得定價權需要看市場認可，那您覺得獲得市場認可的風險主要在哪裡？
劉琛瑞：我覺得就是看市場的參與度，市場目前還是一個觀望的策略，其實INE是一個很好的東西，我覺得市場的參與熱情應該是比較高。首先，它是一個人民幣計價，它還等於是一個CFR的價格，如果國內的煉廠，包括“三桶油”，它們去進口，一方面它們是拿FOB這樣一個價格，運費這一塊它們是估計不到的。再一個就是說匯率問題，通過INE上市，其實把匯率跟運費這兩個波動因素全部都打掉了，我覺得上市INE SC這個原油，對實體經濟是有非常大的好處的。
但是我通過參與其他機構的一些會議，得知主流煉廠的參與意願可能不是很高。貿易商這一塊，他們可能會有參與，但還是偏套利的策略，比較保守，可能就是看布倫特或者SC的價差。未來還是要關注它的交易量，能否把它做成一個連續合約，是最主要的一個問題。如果做不成這樣一個連續合約，我們談套利其實也是比較白搭的。比如說現在是首行合約，SC上的首行合約是1809，其實對應的是歐曼的1807，往前推兩個月，它倆是存在對應關係的。所以，必須要做成一個連續合約，才能實現套利；如果做不成，其實是很難實現套利的。
