高估值幻覺
文/ 劉曉春
本文首發於《經濟觀察報》
01 小馬拉大車
近年常有朋友跟我說：“投資就是投未來。搞投行的與你們做銀行的不同，投行是看未來，你們商業銀行是看過去。”很簡潔而有力的語言和邏輯。銀行的未來沒有想象空間，所以估值很低，而那些科技公司未來有巨大的想象空間，所以即使燒錢，也有很高的估值。
忍不住要“提壺”灌下自己的頂。
商業銀行只是看過去嗎？不對。
銀行放貸款是基於借款人未來能夠歸還貸款本息。也就是說，銀行發放貸款，也是看融資人的未來。銀行在信貸評估中，分析客戶的過往和當下，是為了更好地展望客戶的未來。即使是對一些初創企業和有困難的客戶，銀行依然是基於對未來的評估來決定是否發放貸款。
做金融業務，並且大賺其錢的銀行，在股市上估值始終低迷。
虧錢的科技公司，在股市的市值屢創新高，卻拼命要做金融業務，或者說是炫耀自己在做金融業務以抬高估值。這是股市中令人費解的現象。有專家說了，股市的高估值，這是未來價值的折現。有個故事：有青年才俊雙雙學成歸國創業，因為技術有巨大的發展前途，很快吸引來一輪一輪的投資，一霎時兩人寶馬香車加別墅，喜結連理度華年。年輕人的父輩看不下去了，教訓兒子要艱苦創業。
專家出來對父親說，這就是股票市場的奧妙，可以把企業未來的價值變現。因為你兒子的技術未來有很大的價值，被市場認可，就有了很高的估值，所以他們就能提前享受未來的成功。多麼美妙的理論！讓人必須懷疑人生。
股票是未來價值的折現或對未來的定價。單純從理論上說，沒有毛病。問題是，這未來是多久？一年？兩年？五年？十年？還是三十年？如果以銀行短淺的眼光看，融資人的還款能力，長期看好，近期收益能夠確保，即使有波動，甚至有暫時的虧損，是可以接受的。股票投資人如何？相信絕不會為了等待十年後的收益而不顧近期的回報。
無論是近期回報還是未來價值的折現，都需要融資人融資後通過經營能產生效益。融資，不論是股權融資還是債務融資，目的是可以幫助融資人提前達到經營規模或者擴大經營規模。但這個提前的時間量和擴大經營的規模，是受融資人的經營能力和技術能力的侷限的。
一個初創公司，創業者擁有非常前衛的技術，只是沒有足夠的資金，企業無法達到應有的經營規模；創業者也沒有足夠的資產可以向銀行申請抵押貸款。這時，創業者希望引入投資人，但又不希望自己的股份被稀釋。創業者一直有一個夢想，夢想有一天，自己的公司能夠公開上市。這是一個老套的故事。
假如，在這個初創階段，企業需要投資100萬元，而創業者只有10萬元，卻希望自己依然控制70%的股權。這樣，企業就要作價300萬元。先不算企業當前值多少價格，就創業者本身的投入而言，已經放大了20倍。估值高，當然說明技術好，前景好，也是創業者的面子。
就這樣，作價300萬，實際投入100萬，即使馬上滿負荷經營，效益好，一般情況下，產生不出300萬投入的回報。但對於投入90萬的天使而言，期待的回報至少是300萬投入所產生收益的30%。
天使當然不會滿足於這樣的回報，它更希望的是自己的投入能有成倍的回報。
於是講故事，包裝，要求企業即使虧損也要把業務量增幅做上去，按這樣的增幅，計算未來五年、十年的增長，推高估值，300萬就估值為1000萬了，引進A輪。再進而B輪。
假設此時實際到位資金2000萬，但企業的技術成熟度和經營者的經營能力，只能維持150萬的投入規模，這多出來的1850萬怎麼辦？
首先，可能就是香車寶馬；其次是建辦公樓；再就是硬性擴大經營規模。前兩項，是撐門面，後一項，是為新故事背書。
每一輪投資人，並不在乎企業的盈利分紅，都期待的是進一步拉昇估值。每一輪引入投資，也意味著實際投入的資金與估值之間的差距越來越大，對於經營者而言，已經是小馬拉大車了。
這個時候，只能超越技術階段、超越當前的經營能力，非理性擴大經營規模。再進一步，各種眼花繚亂的併購，不斷有新故事以維持並推高估值。再不行，當然就是做假賬了。
這樣的故事，不僅新興技術的初創企業有，一些經營成熟的傳統企業為了能高估值上市，也走上了這樣的不歸路。
02 不可持續的彎道超車
又有一種彎道超車說。以迅速低成本擴張的所謂新商業模式，快速獲取客戶和流量，打垮競爭對手，實現超越，然後在壟斷市場的情況下調整價格實現盈利。
不得不說，“彎道超車”也是一個具有迷惑性的說辭。彎道當然可以超車，但彎道超車依然是強者的遊戲，絕對不是弱者的制勝法寶。只有當你的車的速度大於等於領先車的時候，彎道超車才能真正成功。如果你車的速度慢於領先車，即使在彎道超越了領先車，最終還是會被超越的。
凡是靠燒錢贏得市場的，一定不能持久，因為燒錢不是真正的核心競爭力，或者說不是實質性的競爭力。更何況，市場上商品和服務，競爭的不僅僅是價格，甚至有時也不僅僅是質量。建立在這種故事基礎上的高估值，真是如夢幻泡影。弱者要彎道超車，不僅不能超車，反而會走入彎路和歧途。
一位創辦科技公司的年輕人跟我說，他的理想就是他的公司能以多少倍以上的估值上市。我問，你是打算上市後退出公司還是一直要把公司做下去？他看著我，很猶疑的表情。我說，你也不用跟我裝崇高，怎麼想就怎麼說。
他說：“怎麼說呢，當然希望能夠把公司做下去，實現創辦一家偉大公司的理想。但是，如果能夠以很高的估值賣出去，也不妨先把錢賺了。畢竟，未來是不確定的……”
我說：“人各有志，這很正常，也許賺了這第一桶金，你會有真正的輝煌。但，目標一定要明確。打算先落袋為安，當然估值越高越好。如果自己要把公司做下去的，一定不要追求高估值，值多少就估多少，當前需要多少投入就募集多少。畢竟，投資人是要回報的，你值五萬，卻估值五十萬，人家投了錢，就會按五十萬的投入要求回報。投資人如果幫你把估值吹得更高，他退出了，是你繼續在奔跑。你跑得動嗎？高估值會把你逼瘋的。”
現在許多一級市場的投資人，他們的資金來源都是債務資金，短期資金，注重的是短期的退出。他們是所謂未來價值折現的收割者，但並不陪伴企業走向未來去實現未來價值。一定意義上說，許多天使輪、A輪、B輪的投資者自身的角色定位是不清楚的，基本上與二級市場上炒波段的投資人差不多，只是面對的場景有所不同，做法有所不同。
03 樸素的理想與扭曲的現實
在一個市場上，參與的不同角色如果自我定位錯位，其行為方式和邏輯必然會變異，從而導致市場的扭曲。這可能是我國資本市場各種亂象的根源之一。
融資人融資的目的是將融得的資金投入經營，通過經營賺得盈利。現在，許多資本市場融資人把融資本身當作賺錢的途徑，企業的經營只是獲得融資的手段，經營當然會變異。資本市場融資人始終要明白，在資本市場募得的資金雖然是股權資金，不用歸還，但並不是白得的資金，是要通過經營給予回報的。
各輪投資人，原意是看中企業的未來價值，投資企業，幫助企業提升經營能力，待企業實現價值後退出並獲取收益。現在，他們直接奔向未來價值，甚至應用各種手段炒作，推高估值，並以最快的速度退出。也因為如此，本該應用長期資金的各輪投資人，敢於高槓杆高成本募集短期債權資金做股權投資，以至於險象環生。
近來一些國家在重新審視管理層股權激勵問題
，原因就是，當股權激勵的刺激程度過高，管理層把工作重點由企業經營轉向市值管理，導致經營的扭曲或弱化。養老基金之類的基金進入股市，有利於這類基金的保值增值，也有利於活躍股市。但如果這類基金的保值增值主要依賴於股市，如果一個國家老百姓的生活很大部分依賴養老基金之類的基金，那麼股市的波動就可能成為國家不成文的經濟目標。這時，推高股市就成了單純的目的，而不是經濟發展的結果。
理論上，股票市值是對未來的定價，或者是企業未來價值的折現，是建立在企業用募集的資金投入經營可以在未來獲得相應回報的邏輯上的。
但現實中，各類市場參與者的目的不同，大多數並不是企業的同路人。更何況，對股票的定價還會受到當時市場流動性、利率變化的影響。
當然，我們可以說，市場最終會讓價格與價值相符。這跟沒說一樣，當市場最終讓一隻曾經被炒上天的股票價格歸零時，有多少投資人已經獲利離場，留下的持有人已經面目全非。對於過程中每一個參與者而言，所謂為未來定價是不成立的。
如果股票市場中充斥著這類嚴重偏離企業基本價值的高估值股票，股票市場的演化邏輯已經脫離股票價格是反映企業經營狀況的原始邏輯，股市是經濟的晴雨表這一理論恐怕也需要重新審視了。
END
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