作者 | 格隆汇 707的牛
来源 | 格隆汇研究
数据支持 | 勾股大数据
索菲亚的最近一轮大跌是从2018年6月份开始的，下跌了近60%，那时候既有市场整体下跌的因素，贸易战的影响。同时也有业绩基本面的恶化，2018年中报营收增速只有20%，净利润增速是25%，过往几年都有30%-40%左右，显然大幅低于市场预期。
这个过程虽然伴随的有杀业绩的成分，但主要的还是杀逻辑，索菲亚估值从高点的40XPE下杀到了最低15倍。面临大跌的阶段，市场的逻辑也会发生变化。定制家居公司商业模式更好是没错，但真的能托起40倍估值吗？
通过对索菲亚的过往进行复盘，你就会知道市场是怎么想的。你就能对定制家居行业的周期更替了然于胸，同时也能了解公司在成长过程当中存在的bug，为今后的投资积累经验和教训。
01
是运气还是能力？
是能力还是运气往往是分不清的，复盘索菲亚过去10年的成长历程，大致可以分为3个阶段。
2011年-2013年，行业处于成长初期，索菲亚是第一家在2011年上市的定制家居公司。公司利用上市融资的先发优势，迅速扩大规模，产能从起初的0.9亿扩张到3.5亿。期间，公司也进行了战略性布局，为以后的高速发展埋下了伏笔。公司刚上市那会叫宁基股份，后来改名为索菲亚。2012年开始，公司完成了工厂的十字形布局，分别在总部广东，河北的廊坊，浙江，四川这四个城市开立工厂辐射全国的业务。（华中地区工厂是后来增设的）
这个阶段，竞争对手都没有上市，索菲亚也成为了行业的一枝独秀。2011年，公司全年收入增速46%，利润增速45%；2012年营收增速22%，利润增速29%；2013年，收入增速46%，利润增速41%。公司股价也得到了市场的强烈回应，索菲亚也完成了盈利和估值的戴维斯双击。
2013年-2016年，公司产能从4.3亿扩张到11.7亿，翻了两倍多。这个时期索菲亚也完成了几件大事。
定制家居很重要的一环在于板材切割的精确程度。2014年，公司引进重要人才王兵加盟，启动信息化改造，也使得生产效率上升了一个数量级。同时公司开始发力橱柜业务，2014年推出司米橱柜，业务也逐渐走向多元化。
这个时期公司也是高速发展，没有来自竞争对手的压力。增长速度一直维持在30%-40%左右，相当稳定。公司股价依然很强势，估值也在不断抬升。
但是，索菲亚2015年在业内首次推出经销商股权激励计划，不断淘汰销售业绩落后的经销商。由于太过看重业绩考核，致使头部经销商连年做大，也为之后的高速发展埋下了隐患。
2016年-2019年，公司产能从11.7亿爬升到26亿。但随着欧派家居和尚品宅配等竞争对手集中上市，加上早期的隐患不断暴露出来。同时随着行业进入下行周期，竞争加剧；索菲亚的成长性受到了直接的挑战，2018年营收增速19%，利润增速6%。2019年营收增长5.7%，利润增速10.2%；出现了大幅下滑。
因为业绩的萎靡不振，索菲亚的股价也遭受了大幅的回调修正，这个时期也套牢了不少机构投资者。公司增速的下滑可能受行业周期的影响比较大，但和行业的龙头公司对比，显然索菲亚自身存在的多个bug也是主要因素之一。
02
是否真的被经销商绑架？
种一棵树的最好时机多数人都知道是在十年前。那么修屋顶呢？应该是晴天而不是雨天。关于索菲亚是否真的被经销商绑架，很多投资者是掩耳盗铃，不愿意相信的。到底有没有？对比行业的三大龙头公司就知道了。
2018年年报中索菲亚的前五大客户的营收是14.39亿元，占总体营收的19.8%；因为定制家居公司主要采用经销零售的模式，直接面对C端客户；虽然近两年行业内公司的大宗业务营收有所提升，但是占比太小。然而15%的占比不知道的还以为索菲亚是做B端的，那么要那么多线下门店干嘛？
同期来看，欧派前五大客户销售额9.66亿元，占比只有8.39%；因为尚品宅配没有大宗业务，所以就更低了，占比5.44%；和索菲亚对比，欧派似乎没有依赖大客户，反而是索菲亚在行业老大面前似乎毫无竞争力。
其实这个现象就一直存在，而不是从现在才开始的。公司2013年前五大客户占比15.8%，2014年占比13.4%，2015年占比15.0%，2018占比19.8%，前100名经销商销售额占比60%左右，后1000名才只有40%。
索菲亚在高速发展的过程中，暴露出来的头部经销商不断坐大坐强的现实。由于在行业高速发展时期，没有对中小经销商进行扶持培养，导致公司完全被大经销商绑架。经销商的失衡发展导致索菲亚在推出低毛利的新产品时，没人愿意执行，反倒是"客大欺店"。这是公司在新一轮竞争中处于劣势地位的原因之一，也是索菲亚目前存在的第一大bug。
03
真的可以形成品牌效应吗？
关于定制家居，我已经写过很多分析了，不过这一点，公司的第二大bug，是在之前的分析中没有提到的。索菲亚旗下有四种产品业态，分别是索菲亚衣柜，司米橱柜，华鹤木门，和大家居门店；这里注意各业务线品牌的一致性，司米橱柜和华鹤木门是啥玩意？是索菲亚的品牌吗？
每次经销商给客户介绍产品时都要解释半天时间，效率的确不高。因为司米牌橱柜和华鹤牌木门没有与索菲亚的品牌形成响应，也难怪会受到客户的质疑。天晴没有修屋顶，在这一点上显得尤为淋漓尽致。
在行业高速发展时，索菲亚既没有意识到潜在竞争对手的威胁，又没有做大公司生态的大战略，有点一夜暴富的感觉，之后又有点手足无措，这和创始人的眼光有关。所以导致了索菲亚橱柜和索菲亚木门的品牌商标被别人抢先一步注册了，想拿回品牌公司要花一亿多人民币的代价，后来也就放弃了。
再看看以大家居业态为特色的欧派，欧派橱柜，欧派衣柜，欧派卫浴，品牌明显比较有协同性；虽然欧铂尼和欧铂丽的品牌效应稍微弱些，但也有"欧"字，起码能让人联系到欧派。欧派的主要品类还是用的欧派品牌，只有部分木门和橱柜不是，这也无伤大雅，起码经销商解释起来没有索菲亚那么费劲。
企业能不能做大，和公司早期的市场定位，品牌布局等大战略都有密不可分的联系，包括在细节性问题的处理上，这一点索菲亚明显是做的不到位的。一叶知秋，索菲亚丧失行业龙头的地位也是有原因的。谁敢说索菲亚的橱柜业务和木门业务至今没有做大，和索菲亚品牌没有协同性又没有一点相关性呢？
原因很简单，品牌有协同效应的公司在发行新产品时可以直接从来品牌引流，但前提是同一领域的，使用性能相差不大的产品。可以举个例子，海天的酱油做的很好，就可以往其他调味品进行衍生，后来你就会发现它的蚝油，食醋都卖的不错；这一点在C端模式上体现的尤为明显，可是索菲亚再也回不到过去了。
不仅如此，索菲亚还有第三大bug，这个问题是天生基因决定的，一般人很难发现，也是最不控制的因素之一。除非是在早期解决，现在恐怕已经无力回天了。
04
产品结构差在哪里？
在分析行业内的多家公司之后，你会发现一种特殊现象：早期主打橱柜业务的企业更容易做大，增速也比其它类型的公司快。
以做橱柜业务为主的代表公司有金牌和志邦，前者橱柜业务营收占比超过90%，后者橱柜销售量占比也接近80%。同时金牌橱柜2019年营收21.3亿元，同比增长24.9%；志邦家居营收29.6亿元，同比增长21.8%。
如果进行营收拆分的话，第四季度这两家公司的增速更快。明显快于索菲亚2019年营收76.9亿元，同比只有5.1%的增速情况。原因除了上面提到的公司被经销商绑架的问题，品牌协同性差的bug之外，还有第三个bug是产品结构问题。
2019年末，索菲亚衣柜业务营收占比超过80%，橱柜占比只有11%。，做橱柜业务起家的欧派，目前橱柜业务营收占比超过50%，衣柜业务占比大概不到40%。而同期的增速，欧派是019年营业收入126.60-138.11亿元，同比增长10%-20%，也明显快于索菲亚。
例举了这么多家公司的数据，不为说明别的，就是为了证明一点：橱柜业务有卡位的先发优势。定制家居公司的主要收入来源无非就是橱柜，衣柜，木门等几种主要产品。但商品房装修存在一个常识性的规律：先做橱柜，再做衣柜。前端橱柜的业务可以向后端衣柜导入流量，带来新的订单量，但是反过来却千难万难。
因为公司是做衣柜业务起家的，在行业高速发展期也忽视了对其它品类的辐射，导致现在的橱柜业务一直也做不大。在橱柜业务上的短板，也成了公司快速增长最大的瓶颈。没有橱柜业务的前期引流，索菲亚衣柜业务增速从2016年开始就出现了疲软现象。
公司的衣柜客户数2016年是49万人，2017年54万人，2018年55万人，根本没有出现实质性增长。同时索菲亚自然客流量占比也在逐年下滑，说明新增客户也是很少的，也恰恰说明了以衣柜业务为主的定制家居公司在行业竞争中始终处于弱势地位。
通过研究索菲亚的十年成长史，可以见证定制家居行业的兴衰，老大能一直稳居第一名说明公司的优势是一直存在的；曾经的行业老大忽然在某一天沦落为老二，也不得不反思公司已经出现了某些实质性的问题。
做企业如同炒股票，有时候赚钱了却分不清是能力还是运气。想必当时的索菲亚也是分辨不清的，不然也不会任由头部经销商做大，产品品牌不协调，和产品结构失衡这3大问题被逐渐放大，直到出现现在的尴尬局面。
