作者｜譚海鳴「招商銀行研究院」
文章｜《中國金融》2020年第8期
國際資本的存量和流量格局
發達國家佔據絕大部分國際財富，但發展中國家資本流量較為可觀。截至2019年第三季度末，全球對外資本存量為158萬億美元，是全球GDP的1.8倍；其中發達國家和發展中國家之比約為9∶1。全球年均跨境資本總流量約為9萬億美元，但淨流量只有約1萬億美元，其中發達國家和發展中國家之比約為6∶4。
經常項目順差國是全球資本“創富源泉”。2009～2018年十年間，德國、中國、日本、韓國、沙特、俄羅斯六大順差國經常項目順差總額高達7.76萬億美元，相當於全球資本淨流量的77%。全球第一大順差國德國將資金主要用於增持國外證券資產，佔比76%；第二大順差國中國幾乎將所有資金用於增加外匯儲備；第三大順差國日本的主要資金用途是對外直接投資（ODI），佔比73%。
以美國為核心的跨國證券投融資是全球資本流動的“主戰場”。美國是全球首屈一指的儲備貨幣發行國、經常項目逆差國和對外投資國。2009～2018年十年間，美國經常項目逆差4.2萬億美元，相當於全球資本淨流量的42%。其中通過債券投資項目淨融資2.1萬億美元，通過FDI淨融資1.6萬億美元。美國的股票投資項目進出大體平衡。以美國為核心的跨境證券投融資，與歐洲的倫敦，以及盧森堡、愛爾蘭兩大“避稅港”緊密關聯，後兩者證券項目流量分別佔全世界的11.6%和7.3%。相比而言，德國、法國僅各佔2.2%左右。
全球跨境直接投資仍以美歐為中心，但中國的地位也舉足輕重。2009～2018十年間，美國跨境直接投資總量9.2萬億元，淨流入1.6萬億元，分別佔全球的19.6%和100%。歐元區跨境直接投資總量10.7萬億元，淨流出1.3萬億元；日本跨境直接投資總量1.0萬億元，淨流出0.9萬億元，二者是全球直接投資的主要淨來源國。同期，中國內地和中國香港跨境直接投資總量分別為3.6萬億美元和2.5萬億美元，淨流入分別為1300億美元和1200億美元，是全球除美國外最大的FDI目的地。
中國已在以信貸為主的跨境其他投資項目流量上獨佔鰲頭。2009～2018年十年間，全球其他投資項目資產增量和負債淨增量總和為7.9萬億美元，其中中國內地和中國香港排名前兩位，分別為2.2萬億美元和1.4萬億美元，合計佔比45%。這一項目的典型代表為貿易融資，尤其是信用證。例如，在2013年10月，以人民幣計價的信用證一度超越歐元計價的信用證位列第二，佔到全球的8.66%。當然，在存量方面，中國內地和中國香港的對外其他資產規模仍然相對較小，截至2019年第三季度末合計為2.9萬億美元，僅佔全球總量的8.2%。
國際資本流動的驅動因素
長週期國際資本流動有三大驅動因素。2016年，哈佛大學教授卡門·萊因哈特與合作者發表了題為《全球週期：資本流動、大宗商品價格和主權債務危機1815～2015》 的論文，總結了200年來全球資本由發達國家流向發展中國家的長週期波動。該文認為跨境資本流動有三大驅動力：一是核心國家貨幣政策的鬆緊，二是大宗商品價格波動，三是債務可持續性約束。
全球資本流動的核心驅動力：流動性。在萊因哈特指出的三個驅動因素中，最重要的是核心國家的貨幣政策。我們用美國、歐元區、日本、英國四大儲備貨幣發行地區以美元標價的M2存量，通過國際貨幣基金組織（IMF）的SDR貨幣籃子權重加權之後，得到“全球流動性”這一衡量全球資金供給的指標。研究發現，流動性是驅動大宗商品漲跌的重要因素。2005年以來，全球流動性同比增速與全球油價同比漲跌幅月度數據的相關係數為0.58。而且，格蘭傑因果檢驗發現，全球流動性是全球油價的格蘭傑原因（p=0.01），反過來則不成立（p=0.55）。流動性也是驅動全球金融市場波動並影響全球證券投資資金流的重要因素。如圖1所示，全球證券投資資產增減，與道瓊斯指數的漲跌高度相關，而全球流動性又是道瓊斯指數漲跌的重要驅動因素。
與中國為代表的順差國有關的跨境資本流動驅動因素：全球產業鏈。中國加入世界貿易組織（WTO）後，中國全面融入全球產業鏈，成長為全球最大的貿易順差國之一，在推動我國經濟發展的同時，也為全球提供了源源不斷的新增資本。當前，我國出口產品中機電產品佔比43%，其中以手機為代表的消費電子產品是出口主力。2019年，我國手機出貨量佔全球的87.4%，其中出口1245億美元，佔我國出口總額的5%，創造的順差佔30%。縱觀二十年來各國手機和電話出口在美國市場份額變化的歷程，可以看到清晰的產業鏈轉移過程：日本→加拿大+墨西哥→韓國→中國→越南。對中國來說有三次轉折：2001年加入WTO、2007年智能手機時代開啟、2018年貿易戰。第一次中國份額直線上升；第二次中國份額曾經徘徊不前，韓國和墨西哥份額一度上升，但最終中國勝出；第三次中國份額下降、越南份額快速上升。
新冠疫情衝擊下全球資本流動的變化
疫情衝擊下，全球資本流動面臨三方面的問題
一是貿易受阻、大宗商品價格暴跌，順差國帶來的資本增量減少。IMF在疫情之前預測，由於貿易摩擦和全球油價下跌，未來五年，中國、沙特阿拉伯、俄羅斯三國的經常項目順差將較過去五年大幅下降34.3%。在疫情衝擊下，全球貿易進一步受挫，油價更是大幅下跌，全球貿易前景更加黯淡，順差國能為全球提供的“財富源泉”更少。
二是美國股市十年牛市可能終結，國際財富效應消退。疫情惡化後，美國道瓊斯指數最大跌幅接近40%。3月23日美聯儲緊急降息並推出“無限量量化寬鬆”政策後，全球股市有所反彈。但是，股市的漲跌因素，除了流動性驅動的估值外，還有基本面驅動的盈利。根據美國國會預算辦公室（CBO）預測，未來十年美國的平均經濟增速僅有1.6%，大幅低於過去十年2.3%的均值，這可能壓低美國上市公司的盈利預期。隨著股市的下跌，國際財富效應將會消退，圍繞“美國→盧森堡、愛爾蘭→全球其他地區”的國際證券投資鏈條可能斷裂，從而給全球金融市場帶來二次衝擊。
三是全球低利率、高風險環境下，債券投資吸引力下降。從2008年國際金融危機到2015年，全球實施了七年的低利率政策，全球債券市場總體處在牛市。但是一旦市場有緊縮預期，債市就會出現較大波動，例如，2013年上半年開始的“縮減恐慌”(taper tantrum)。此次疫情之中，美聯儲再次降息至0，歐元區和日本早已實施零利率，發達國家無風險利率債的吸引力大幅下降。與此同時，隨著美歐經濟在疫情中停擺，失業率大幅上升，美國公司債、意大利金融機構債，以及大宗商品出口國主權債券面臨較大風險。即使將來疫情緩和，全球也可能較長時期處在一定程度“社交疏離（social distancing）”之中，信用債的風險仍然較高，對全球投資者吸引力下降。
中國跨境資本流動同樣面臨挑戰
一是貿易摩擦和疫情雙重衝擊下經常項目順差收窄。2005年之後中國經常項目順差每年都在1000億美元以上，但是2018年在貿易摩擦衝擊下收窄至490億美元，2019年在進口降幅大於出口的“衰退式”順差格局中反彈至1413億美元。展望2020年，疫情前的基本情形是：輸美產品平均稅率仍高達16.2%，是貿易戰開始時的5倍；中國需要根據協議增購約700億美元的美國商品。疫情發生後，我國外貿進出口均大幅下降，出口降幅大於進口，導致2020年1～2月貨物貿易出現逆差。雖然同期由於出國旅行減少，服務貿易項目逆差收窄，但整個1～2月經常項目跨境收支還是出現了100億美元逆差，而2019年同期為順差150億美元。下一步，隨著全球疫情的發展，外需下降，中國貨物貿易出口還將承壓。
二是人民幣貶值預期再現，資本外逃可能重新抬頭。2014年以來資本外逃一直是困擾我國國際收支的重大問題。2014～2019年，我國經常項目總順差1.12萬億美元，但是誤差與遺漏項目逆差就有1.08萬億美元，其結果是資本項目的逆差基本上需要靠消耗外匯儲備來彌補。在疫情衝擊下，人民幣貶值壓力再現，資本外逃問題需再次高度關注。滬港通和深港通是反映資本外流情緒的高頻指標：1月23日到4月3日北上及南下合計淨流出2557億元，是該機制自2014年開通以來資金流出量最大的一段時期。
應對策略
第一，貫徹“六穩”措施，練好經濟內功。在疫情衝擊下，要奮力實現今年經濟社會發展目標任務，應加強財政政策、貨幣政策、金融監管政策與國民經濟運行中各項政策的協調配合，通過擴大總需求為實體經濟提供有利支撐，保持就業穩定。經濟平穩健康發展，是穩定國民信心、穩定全球投資者對中國信心的根本。
第二，繼續保持好當前有利於跨境資本流動穩定的各項政策措施。 一是繼續提高人民幣匯率彈性。2020年，人民幣兌美元匯率的日內波動性已經達到0.24%，已經相當於2019年全球外匯市場相對穩定時日元、歐元的水平，而2015～2016年僅有0.08%～0.14%。二是保持短期外債規模與對外投資淨頭寸比例處於合理水平，2015年“8·11”匯改前這一比值接近70%，2019年底已經降低到了56%，應加強短期外債管理，合理控制外債風險。三是繼續完善跨境資金流動宏觀審慎管理體系更加完備，促進企業理性對外直接投資，抑制居民通過購買長期壽險保單等資本項下跨境轉移資金的不合規行為。四是合理保持中國正常貨幣政策空間，當前中美10年期國債利差已經接近200BP，是2011年9月以來的最高水平，再加上中國債券市場對外開放力度不斷加大，外資增持中國債市的力度不減，即使在疫情高峰的2～3月，也分別增持305億元和21億元。在這一背景下，中國的政策利率仍有下降空間，以在內外均衡中求得最優搭配。
第三，推動全球協作，為全球跨境資本流動提供支持。一是順應經常項目順差收窄的趨勢，參考日本“黑字還流”經驗，將中國的跨境資本輸出從依靠經常項目順差下的外匯儲備配置，轉移到依靠對外直接投資，以及與貿易和投資高度融合的其他投資項目（主要是貿易融資和跨境信貸）。二是加強國際金融中心建設。中國香港可在當前基礎上，參考荷蘭和盧森堡的經驗，進一步完善金融稅收、信託、法律、簿記等制度，建成全球財富管理中心。上海可參考倫敦和紐約的經驗，通過擴大對外開放、與國際制度接軌，落實推動本幣國際化的各項政策，建設依託本國貨幣的國際金融中心。
第四，著眼長遠，通過創新尋求新的解決方案。在2008年全球貿易和投資崩塌之際，美國硅谷創造並主導了以智能手機為核心的全球產業鏈，再造了中國大陸、日本、韓國、中國臺灣地區這些產業鏈上的順差者，維護了經濟全球化。全球資本也回饋了美國，造就了蘋果、谷歌、臉書、推特等美國科技大牛股，推動美國股市達到新的高峰。在此次疫情衝擊下，我國依賴的電子信息產業鏈可能受到影響，一部分產能可能轉向越南等東南亞國家，或迴流發達國家；我國需要通過推動新一代信息技術、新能源、新零售及新物流、人工智能及大數據等新興產業，為本國及全球經濟挖掘新的增長極，為中國經濟在長週期內實現內外均衡打下堅實基礎。■
（責任編輯 張馳）
