以下文章来源于爱上西瓜说 ，作者佰港城西瓜
恒瑞是国内最早涉足创新药的企业之一，早在2003 年，公司就和瑞典生物技术公司MedivirAB 合作，恒瑞出资金，对方公开所有合作数据，恒瑞参与了从靶标的确定到化合物合成等药物研发全过程，恒瑞因此在创新药研发方面受益匪浅。同时公司建立了上海研发中心，高薪聘请海外高层次研发人才。在国内仿制药利润很丰厚的时候，恒瑞却要涉足当时看上去费力不讨好的创新药研究，体现出了真正的企业家的居安思危的意识和高瞻远瞩的发展眼光。
恒瑞在过去申报的1 类新药的数量以及截至到2019 年底新药申请/生物药许可（NDA/BLA）和 III 期临床阶段的新药数量均位居国内第一，现有超过 30个 1 类新药在研发。一部分研发管线为已上市品种的新适应症开发，包括卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼、以及即将上市的氟唑帕利，其中，卡瑞利珠单抗所有适应症加起来销售收入的峰值有望达到150亿，阿帕替尼峰值可达到60亿，吡咯替尼峰值可达到35亿，氟唑帕利峰值可达到50亿。
另一部分为处于全球产业前沿的新分子实体开发，包括针对 PD-L1 的 SHR-1316、CDK4/6的SHR-6390、AR 的SHR-3680 等。管线中已经有 11 个品种进入III 期临床，恒瑞管线产品已经进入爆发期。
应该说，恒瑞的研发效率是很高的，涉足创新药研究仅仅10几年，目前就有已经有几款1类新药成功上市，以最重磅的卡瑞利珠单抗为例，2019 年 5 月上市，首个获批的适应症为经典霍奇金淋巴瘤三线及以上用药，2020年 3 月另一个适应症肝癌二线用药获批。此外，非鳞NSCLC一线、食管癌二线已经申报 NDA 并获得优先审评资格；食管癌一线、鳞状NSCLC 一线、肝癌一线、胃癌一线处于 III 期临床；还有软组织肉瘤、黑色素瘤、结直肠癌等多个癌种处于II 期临床。
2014 年至今全球已批准了 10 款相关药物，其中 4 款为国产品种，6 款全球上市的药物中，3 款为 PD-1 靶点，3款为 PD-L1 靶点。从 2014 年第一款 Keytruda 获批上市到2019 年，6 款药物全球收入从 0.61 亿美元快速增长到 220 亿美元；默沙东的 Keytruda 在2019 年收入 111亿美元，占默沙东营业收入的24%。根据 Frost & Sullivan 的预测，到2030 年，全球 PD-1/L1 药物市场规模将达到近 800 亿美元。下表是目前全球几项PD-1药物的适应症及销售情况（收入为亿美元）。
目前中国获批 8 个PD-1/L1 药物，4 个进口药物为2 个 PD-1 药物Nivolumab、Pembrolizumab，2 个PD-L1 药物 Durvalumab、Atezolizumab，此外还有 4 个国产 PD-1 品种获批，分别为君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、百济神州的替雷利珠单抗。Nivolumab 于 2018 年6 月最早获批，Atezolizumab 于2020 年 2 月最新获批。
所以，从国际市场上PD-1药物的销售爆量可以预测，卡瑞利珠单抗绝对是恒瑞未来几年的重磅产品，虽然恒瑞并未明确公布这一款药的销售情况，但根据其它几款国产PD-1药物的销售情况（信达为10亿，君实为7.7亿），业内估计恒瑞的卡瑞利珠单抗2019年销售额在10亿左右（2019年7月上市）。
虽然在国际市场上，BMS和默沙东已经占据了垄断地位，但在国内市场，恒瑞在PD-1 上的布局并不比跨国巨头落后，目前推进的II、III 期临床数国内最多，也明显超过 BMS 和默沙东，并且在核心的赛道（肺癌、肝癌、胃癌、食管癌）实现了和跨国巨头的正面竞争。由于恒瑞的在研品种太多，其它的品种留在以后的文章再分析。
关于创新药的投资逻辑，很多人看不懂，认为20%的业绩增长，市场给到60到80倍的估值很不合理，但是如果你把恒瑞的创新药发展的历程和其估值历史对比起来看，就会认同其估值的合理性了，在2017年之前，恒瑞的估值在30~50倍之前波动，随后在2017后的大白马行情下，估值提升了将近一倍，在50~90倍之间波动，可能有人会担心，估值会不会再杀到30~50倍这个区域？我个人觉得基本是不可能的。
估值是一门艺术，除了经典的自由现金流折现法来估值以外，我认为还有很多其它的因素会影响一个行业或者公司的估值。比如，2000以前中国经济飞速发展，银行业作为最直接受益的行业，其利润也保持高速增长，因此整体估值都维持在20倍以上，但随着最近10年中国经济增速的逐渐下降，银行业的业绩也降为个位数增长，估值也降到个位数，这两个阶段银行的业务属性并没有明显的变化，那估值水平为什么会整体大幅下降呢？原因是行业的成长性预期变差了。
我们再回到医药行业，不管是从国内的医药政策还是从全球的医药行业的发展过程来，创新药是未来药企发展的唯一出路，因此，创新药的估值提升也是一个成长性预期变化的结果，也许有核心竞争力的创新药企未来业绩能保持10年的正增长，而仿制药企是否能生存下去都还不一定，因此市场愿意给确定性强的企业更高的溢价。
另一个支撑恒瑞估值溢价的原因可能是，最近几年它的创新药之路又上了一个新的台阶，开始国际输出，算是迈出了国际化的第一步，我们知道恒瑞的业务绝大部分在国内，2019年总营收232亿，国内营收就占了226亿，一家真正的创新药企业一定要在国际市场占有一定的市场份额。
近两年，恒瑞的国际化主要通过转让研发成果的方式来进行，2018 年分别转让 JAK1 抑制剂SHR0302、BTK 抑制剂 SHR1459 的海外权益；2020年9月28日，恒瑞与韩国HLB-LS公司达成协议，以1.06亿美元交易总额将吡咯替尼有偿许可给韩国HLB-LS公司，同时获得HLB-LS公司的销售分成，HLB-LS公司被许可在韩国市场进行研发和销售吡咯替尼用于所有人类疾病。
关于未来的成长性，可以以公司最新的2020 年限制性股票激励方案为参考，解除限售的业绩条件为以 2019 年净利润为基数，2020/2021/2022年净利润分别增长 20%、42%、67%，复合增速18.64%。
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