投資要點：
公司發佈19年年度報告：期內實現營收227.63億元（+4.57%），歸母淨利潤21.78億元（-2.66%），扣非歸母淨利潤20.99億元（-5.08%）。其中19Q4實現營收63.62億元（+12.43%），歸母淨利潤6.93億元（+58.93%），扣非歸母淨利潤6.40億元（+48.90%）。分季度看，公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4營收增速分別為+8.13% /-1.97%/-0.20% /+12.43%；歸母利潤增速分別為-38.34% /-17.18%/+4.37% /+58.93%，逐季提速。年內公司機制紙實現銷售收入165.94億元，銷量362萬噸；漿實現銷售收入51.70億元，銷量109萬噸；紙漿合計噸淨利462元/噸。
文化紙盈利19Q2至20Q1逐漸改善，20Q2淡季略有承壓：2019年公司文化紙實現營收73.84億元（+2.4%），毛利率27.27%（-0.02pct）；銅版紙營收34.63億元（-13.3%），毛利率27.47%（-0.99pct）。業績下滑主要源於2019年銅版紙、雙膠紙平均價格較18年分別下降了17%、13%，但是由於木漿價格下跌（針葉漿、闊葉漿19年比18年同比下跌26%、22%），公司Q1 /Q2 /Q3 /Q4分別實現淨利率6.98%、9.51%、10.64%、10.89%，盈利能力逐季向上。價格走勢來看，雙膠、銅板的原紙價格自19年3月觸底後逐步攀升，至20年3月價格達6261元/噸（較19年3月低點+225元）、6073元/噸（較19年3月低點+494元）。春節後由於受到國內及海外疫情影響（銅版紙有26%出口需求），下游復工延後拖累需求，疊加4-5月處於需求淡季、競爭對手價格策略較為激進，我們預期20Q2公司的單位盈利環比弱勢。考慮下半年學汛需求、黨政刊物需求復甦，我們判斷全年仍將維持較好景氣。
箱板瓦楞處於景氣底部，溶解漿低位盤整：2019年公司的牛皮箱板、瓦楞分別實現營收33.63億（+27.36%）、6.86億（+102.95%），毛利率提升至18.85%（+7.61pct）、19.37%（+9.26pct），主要源於老撾箱板紙產能投放（19Q3的80萬噸箱板投放），且老撾低成本原料投產（19H2的40萬噸廢紙漿投產）。節後受到疫情影響需求，箱板紙、瓦楞紙價格較2月份高點分別下降617元/噸、480元/噸，單位盈利和單位價格已經跌至歷史底部（跌至19Q3水平）、預期小企業出現大面積虧損所致，我們判斷後期箱板、瓦楞價格實現企穩。考慮國內可循環的廢紙逐漸減量（復工不足壓縮國廢循環總量）疊加進口配額不足（本週第五批配額髮放、前5批配額合計435萬噸、較去年同期-21.36%），成本限制邏輯持續存在。公司目前老撾低成本的再生漿，以及本部木屑漿、半化學漿的總產能達100+萬噸，低成本原料構築核心優勢。此外，公司溶解漿2019年內實現收入35.86億（+13.27%）、毛利率11.99%（-8.30pct），毛利率降低主要系溶解漿價格所致（19年較18年同比-14.56%）。目前溶解漿價格已經處於成本線，考慮需求弱勢預期低位盤整。
林漿紙一體化構築成本優勢，2020年紙漿產能突破730萬噸：截至19年3月，公司機制紙年產能達412萬噸，其中雙膠紙年產能130萬噸（市場份額13%）、銅版紙90萬噸（市場份額14%）；機制漿年產能達260萬噸，其中化機漿產能80萬噸（市場份額7%），溶解漿產能80萬噸（市場份額30%+），此外化學漿、再生漿、木屑漿、半化學漿等合計100萬噸。公司通過老撾海外佈局林漿紙一體化，逐步實現木片自給，木漿/溶解漿生產成本相對優勢顯現。未來公司進一步加快造紙、製漿業務的產能建設進程，2019年老撾120萬噸造紙項目中40萬噸再生纖維漿板投產運行，80萬噸高檔包裝紙板啟動實施；兗州本部45萬噸特色文化用紙項目年內開工；廣西北海林漿紙一體化項目穩步推進，350萬噸製漿造紙產能取得環評。2020年公司機制紙和紙漿產能合計超730萬噸，三大生產基地相關項目全部投產後，太陽紙業的總產能將突破1000萬噸。
綜合毛利率表現良好，費用率同比略升：報告期內公司Q3/Q4的綜合毛利率分別為23.84%、26.19%，文化紙景氣上升推動毛利率持續走高。公司19年期間綜合費用率10.94%（+0.4pct）：其中銷售費用率上升0.69pct至4.14%，系運輸費用提升所致；管理+研發費用率增加0.5pct至4.29%，其中研發費用4.12億（+54.16%），系公司加大研發力度，管理費用5.63億元（+1.38%）；財務費用率下降0.79pct至2.52%，主要系利息支出減少。綜合來看，19年公司歸母淨利率9.57%（-0.71pct），Q1/Q2/Q3/Q4的歸母淨利率分別實現6.98%、9.51%、10.64%、10.89%，表現較好。
應收賬款週轉效率提升，現金流維持穩定水平：截止期末，公司賬上應收票據及賬款合計19.41億元（同比-33.13億元），應收賬款週轉天數同比下降1.41天至24.29天；存貨24.56億元（同比+2.88億元），存貨週轉天數同比增加7.32天至47.21天，主要系原材料與開發成本增加，週轉效率有所下降；應付票據及賬款合計26.35億元（同比-28.85億元），主要由於材料款與應付工程及設備款減少。綜合來看，19年公司經營活動現金流量淨額46.86億元（去年同期為44.79億元），其中四季度現金流表現靚麗，環比增加7.29億元。
盈利預測與投資評級：太陽紙業是造紙板塊中前瞻佈局的核心資產，具有自下而上領跑於行業的優秀潛質，其護城河除了依賴於專注主業和精細運營的優秀管理層外，產業佈局在紙種多元化、上游原料自給、海外賽道搶跑等三個維度也領先同行。預期公司20-22年分別實現營收252.55、297.59、310.50億元（+10.95% /+17.84% /+4.34%），歸母淨利20.76、27.26、29.62億元（-4.68% /+31.31% /+8.65%），對應PE為10.97X /8.36X /7.69X，維持買入評級。
風險提示：紙價上漲不及預期，行業競爭加劇
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士，美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究，2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所，現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會，2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部，一直從事紡織服裝行業研究，2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月加入東吳證券研究所，覆蓋輕工製造行業。
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