摘要：美國的淨國際投資頭寸在過去十年裡呈持續惡化趨勢，背後原因除了經常賬戶持續逆差之外，過強的美元匯率也是重要推手。在2008—2009年全球金融海嘯之前，美國尚可以憑藉海外投資淨收益來支撐不斷擴大的經常項目逆差；但隨著其淨國際投資頭寸的不斷惡化，維持此種扭曲的難度越來越高。通過對未來可能性情景的分析，筆者認為，對於美國和全球經濟而言，一種相對溫和的調整方式是美元在未來的一段時間內持續貶值，同時，美國經常項目逆差保持穩定並輕微縮減。關鍵詞：淨國際投資頭寸；經常賬戶逆差；美元匯率；海外投資收益
作者 | 夏樂（IMI特約研究員、平安數字經濟研究中心研究總監、西班牙對外銀行原亞洲首席經濟學家）
以下為文章全文：
如果一個經濟體中的最大債務人其債務率在過去十年翻了一倍，人們可能不但為這個債務人的前途憂慮，甚至需要擔心整個經濟體的健康狀況。同樣，當全球經濟中的最大債務國美國面臨同樣的債務翻倍問題時，人們也有充分理由關注美國債務的可持續性，以及對於現有國際貨幣體系的可能影響。本文討論的債務是美國淨國際投資頭寸，也就是美國持有的海外資產與其他國家持有的美國資產之間的差額。在某種程度上，淨國際投資頭寸可以看成是一個經濟體對於其他國家的淨債務；這一數值相對於該國GDP的比率，則可反映該經濟體債務負擔的程度。美國淨國際投資頭寸自1979年至今，儘管在個別時間段有所波動，但是總體保持一個向下的趨勢。截至2019年年末，美國淨國際投資頭寸已經由40年前佔GDP總額的10.4%（1980年）的盈餘，變為佔GDP總額-51.3%的赤字（見圖1）。美國在40年裡完成了從債權人到世界最大債務人的轉變。
圖1也顯示了美國完成這一轉變的直接驅動因素，在過去的40年裡，隨著全球化趨勢的不斷深入，無論是美國擁有在海外資產，還是海外擁有的美國資產都出現了大規模的增長。前者從1980年佔GDP的30%一路增加到2007年佔GDP的140%左右，之後則在此水平上下徘徊；而海外持有的美國資產則從1980年佔美國GDP19%的水平，一路攀升至2019年佔美國GDP近190%的水平，且除個別年度有所回調，基本處於增長態勢。值得注意的是，在過去十年裡，美國淨國際投資頭寸的變化更加顯著：2010年，美國淨國際投資頭寸佔GDP的比例尚在-16.8%，這一水平並不顯著高於本世紀初的平均水平；但到了2019年，這一比例已迅速上升至-51.3%。這樣的變化令人們對這一指標的可持續性，以及它對於美國，乃至全球經濟和金融穩定性的影響給予了更多關注。
1 影響淨國際投資頭寸變化得因素
淨國際投資頭寸這個指標的名字容易讓人產生錯覺，認為只有跨境的投資活動才會影響它的變化。實際上，淨國際投資頭寸不僅與跨境投資活動有關，它與國際收支項下的經常項目收支關係更為緊密。國際收支表的記錄採用的是複式記賬法，也就意味著每一筆國際收支都會在不同項目下各錄入一次，保證借貸平衡。以貿易為例：當一國的出口商向美國出口並收到美元付款時，在國際收支表上的經常項目借方，這筆交易將會被記為進口；而在金融和資產賬戶的負債方，則會記為海外對美國其他投資的增加（美元存款）。如此，經常賬戶下的進出口活動，最終會反映在淨國際投資頭寸裡。本文將其稱為經常項目引致的金融交易。與此相反的是，一些跨境投資活動卻未必能直接影響淨國際投資頭寸。例如，美國一家企業在歐洲直接投資，這筆交易將會同時反映在金融和資產賬戶的資產和負債方：在資產方記為美國海外直接投資的增加，但在負債方同時也會出現等量的海外對美國其他投資增加（因為歐洲持有的美元等量增加）。因此，這樣的跨境投資活動儘管可以增加美國對海外以及海外對美國的投資，但是難以在當年影響美國淨國際投資頭寸的變化。除了經常項目引致的金融交易之外，兩種價格變化也會導致美國淨國際投資頭寸的變化。一種是資產的市場價格變化。由於美國經濟分析局（Bureauof Economic Analysis）報告的美國和海外投資頭寸都是以市場價格計算的，因此，市場價格的變化也會影響兩者的差額，即淨國際投資頭寸。例如，如果在一年之內美國市場的資產價格增幅顯著高於海外市場資產價格增幅，則意味著海外持有的美國資產會相對有更多增值，最終導致當年美國淨國際投資頭寸逆差拉大。另一種則是美元匯率的變化。由於美國持有的海外資產大部分是外幣計價的，而海外持有的美國資產則是由美元計價的，這就令美元匯率的變化對淨國際投資頭寸能夠產生影響。在之前的一系列研究中（Jackson，2016），很多學者都認識到，美元的貶值可以令美國持有的海外資產相對升值，從而令美國淨國際投資頭寸在經常賬戶持續逆差的基礎上，仍可以保持對GDP比例的基本穩定。自2003年以來，各種因素對美國淨國際投資頭寸變化的貢獻度，以2008—2009年全球金融海嘯為分界，前後兩段時間呈現很大差異。第一，2003—2009年期間，淨國際投資頭寸佔GDP總額比例上下波動，但大體保持在-20%；但自2010年起，幾乎是一路加速到2019年的-51.3%。第二，在2003—2009年期間，經常賬戶引致金融交易是造成淨國際投資頭寸負增長的重要原因；而在2010—2018年期間（2019年分項數據尚未公佈），這個指標的貢獻儘管仍持續為負，但是幅度已經減小，這對應著美國在全球金融海嘯爆發後經常項目逆差顯著縮小的情況。第三，在2003—2009年期間，價格和匯率給淨國際投資頭寸帶來正向的變化，保證在經常賬戶大幅逆差的基礎上，淨國際投資頭寸佔GDP總額比例變化不大；然而2010—2018年期間，對應著“強美元、強美股”週期，價格和匯率調整帶給淨國際投資頭寸負向變化，與持續的經常項目逆差一道將淨國際投資頭寸佔GDP總額比例推至前所未有的水平（見圖2）。
2 為何美國可以保持淨國際投資頭寸高額負債
如此之高的淨國際投資頭寸水平，放在其他任何一個國家，投資者都會對其金融穩定性表示擔憂。需要指出的是，雖然淨國際投資頭寸本身是一個存量的概念，沒有研究表明它逆差的極限是多少；但是發展中國家的淨國際投資頭寸逆差的持續累積，可能會最終造成國際收支流量的扭曲，導致劇烈的調整，甚至引發金融危機。事實上，很多發展中國家經常項目的持續逆差，往往伴隨其淨國際投資頭寸逆差的不斷累積，導致其本幣的大幅貶值，並可能引發國際收支危機（Obstfeld，2004）。但美國與發展中國家不同，美元的國際貨幣地位，可能使其對淨國際投資頭寸逆差的承受程度更高，以致在淨國際投資頭寸逆差已經有很高負值的情況下，也未必會引發劇烈的調整（Boonstra，2017；Gourinchas， 2007）。以下兩個相關因素可能對美國的淨國際投資頭寸逆差形成支撐：一是儘管美國控制的海外資產少於海外持有的美國資產，但美國持有的海外資產產生的投資收益卻遠高於海外擁有的美國資產；二是海外投資者可能對美國資產有著特殊的偏愛，特別是美國國債作為世界上最重要的安全資產，能夠被海外投資者充當財富儲蓄工具，吸引海外資本持續流入，不會出現發展中國家資本流入突然停止的狀況。就前者而言，國際收支表中美國淨投資收益在過去20年裡穩中有升，近些年佔GDP總額1.3%左右的水平，而同時商品和服務貿易餘額處於逆差水平（見圖3）。由於商品和服務貿易餘額與淨投資收益都屬於經常項目，因此，顯著為正的淨投資收益對於縮小經常賬戶下的總體逆差大有貢獻。
這也可以解釋正的淨投資收益為何可以作為支撐淨國際投資頭寸可持續性的支柱之一。如果在淨國際投資頭寸逆差擴大的情況下，淨投資收益仍能保持為正，甚至有所增加，淨國際投資頭寸的逆差本身對於經常項目逆差反而有緩解作用。因此，存量的累積（淨國際投資頭寸逆差）不會引起流量的扭曲（經常項目逆差擴大），自然也就不會引起存量本身的調整。為了進一步分析為何美國淨投資收益為正，可將2010—2019年期間的美國累積取得的投資收益與海外在美資產取得的投資收益進行分項比較。美國在海外的投資收益，主要來自直接投資的貢獻；而在證券投資方面，美國付給海外的收益則多於海外付給美國的投資收益（見圖4）。這在一定程度上也印證了上述的第二個支柱。海外對美國的投資更集中於低收益、低風險的證券投資（例如，美國國債），特別是一些貿易順差國家和石油出口國的央行和主權基金，它們對美國國債這樣的安全資產格外青睞；相對而言，美國對海外的投資則是高風險、高收益的直接投資。投資種類的這一差異，導致美國淨投資收益持續為正，儘管它的淨國際投資頭寸的負值越來越高。
3 形式正在發生變化
美國在海外直接投資的相對錶現保證了美國投資收益為正，似乎能夠平息人們對於美國淨國際投資頭寸深度負值的擔憂。但近年來，美國在海外的直接投資已經被海外在美直接投資超過（見圖5），這令人擔心美國的對外投資結構不能再像之前一樣支持淨國際投資頭寸。
有人可能會指出美國在直接投資上取得的超額收益並不僅在於其規模，更在於其回報率遠高於海外在美直接投資的回報率（見圖6）。然而，雖然美國在海外直接投資取得的回報率顯著高於海外在美的直接投資回報率，而雙方在證券投資上的回報率相差不多；但在經過價值重估調整之後，美國投資者在海外的直接投資與海外在美國的直接投資回報率相差並不多。這表明，無論是美國，還是海外投資者，似乎在直接投資方面能力相差不多。由於美國在過去十年經歷了資產價格大幅升值，這在一定程度上彌補了海外投資者對資產回報的要求。
此外，似乎海外央行和主權基金對於美國安全資產的興趣也在衰減。在2010—2019年期間，海外公共部門對於美國債券投資的增長率已經大為減速，在多個年份還出現了負增長（見圖7）。這似乎動搖了上面提到的支撐美國淨國際投資頭寸的第二個支柱。
綜上所述，曾經支撐淨國際投資頭寸的兩個支柱，目前都出現了深刻的變化。美國在海外的直接投資規模已經被海外在美直接投資超過，預示未來美國只能依仗投資回報率的優勢，方可保證投資淨收益的持續；同時，海外公共部門對於美國債券的投資力度日漸衰弱，例如，中國的經常項目順差近年不斷減小，外匯儲備規模缺乏增長動力，以沙特為首的產油國近年來備受低油價煎熬，積累美元的速度也大為減弱，都影響了對美債的投資力度。在這些變化的作用下，未來，美國的淨投資收益有可能由正轉負，從而動搖淨國際投資頭寸可持續性的基礎。換句話講，當淨國際投資頭寸逆差的累積帶來經常賬戶逆差的進一步惡化而不是緩和時，那麼淨國際投資頭寸逆差的累積就不可持續。
4 未來得調整與對美元匯率得影響
如果淨國際投資頭寸逆差的累積導致經常賬戶的進一步惡化，則意味著淨國際投資頭寸需要向相反的方向進行調整。針對前文中圖2列出的影響淨國際投資頭寸變化的三個重要因素——經常賬戶餘額變化、匯率調整和價格調整，本文在表1中列出十種可能需要進行調整的情景，以應對上述三個因素的變化。
表1利用正負號代表該因素對於淨國際投資頭寸影響的方向：對於經常賬戶調整而言，“+”代表經常賬戶順差，“-”代表經常賬戶逆差；對匯率調整而言，“+”代表美元相對其他貨幣貶值（如前文所述，這會引起美國淨國際投資頭寸逆差減小），“-”代表美元相對其他貨幣升值（這會引起美國淨國際投資頭寸順差減小，逆差加深），“+-”代表匯率不變或變化微小；對價格調整而言，“-”代表美國市場資產價格相對海外市場資產價格增值更多，“+”代表海外市場資產價格相對美國市場資產價格增值更多，“+-”代表美國資產價格與海外資產價格相對不變或變化微小。需要指出的是，表1沒有包括經常項目平衡（“+-”）的情景，因為現實中出現經常項目平衡的可能性很小。事實上，在所有的調整情景中，美國出現經常項目為正的可能性也不高，除非美國可以在貿易方面進行大量出口，實現貿易和服務的大幅順差，才能抵消淨投資收益轉負的影響。也就是說，最有可能出現的調整情景是1～5，而不是情景6～10。在調整情景1～5中，前三種都對應著匯率的正向調整，即美元貶值；情景4則對應美元升值，但美國市場資產價格相對海外市場資產價格增值更多；情景5則對應匯率調整中性，主要需發揮價格調整的作用。研究發現，2008年金融危機之後，美元匯率越來越成為全球金融風險的一個反向指標：當美元表現強勁之時，通常海外金融風險增大且經濟增長乏力；而當美元弱勢之際，則海外金融風險穩定且經濟增長強勁（Rey， 2013）。如果認為美元匯率的反向指標特性在未來仍可以持續的話，那麼匯率調整應當與價格調整同向而動，即美元匯率貶值與海外市場資產相對增值同時出現，而美元匯率升值與美國市場資產相對增值同時出現。這也意味著，最有可能性的調整是情景1，即美國在未來一段時間內保持經常賬戶的逆差，同時美元貶值，海外資產價格相對於美國資產價格表現更好。
5
總結
截至2019年年末，美國淨國際投資頭寸佔GDP總額比例已經達到-51.3%的水平，引發市場對其的持續擔憂。支撐如此深度負值的淨國際投資頭寸，美國在海外直接投資的相對高額收益功不可沒。本文分析表明，儘管美國在海外直接投資存量已經被海外在美的直接投資存量超過，但正的投資收益仍可以為美國未來進行調整爭取時間。淨國際投資頭寸對GDP總額是否存在一個上限？對於這個問題本文沒有答案。一種相對溫和的調整方式是，在未來的一段時間裡美元持續貶值，經常項目逆差保持穩定並輕微縮減，海外資本市場相對於美國資本市場有更大的升值。美國資產價格調整之後，海外由於美國的投資回報率下降會減少對美國的直接投資。當然，還可能出現劇烈的調整方式，美國淨國際投資頭寸佔GDP總額可能會下探更深的水平，最後以美元信用體系崩壞為結局。屆時，恐怕會給全球經濟和金融穩定帶來前所未有的衝擊。
編輯 李豔蓉
來源 國際金融雜誌
責編 金天、蔣旭
監製 安然
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