2019年11月15日，深圳市晶台股份有限公司（以下简称“晶台股份”）更新了首次公开发行股票招股说明书，晶台股份冲击创业板更进一步。
晶台股份是一家从事LED封装及应用产品研发、生产和销售的企业，主要产品包括SMD LED和LED灯具及配套产品，年营业收入已经突破10亿元大关。其中SMD LED是公司的核心产品，报告期内占营业收入比重分别为90.58%、90.56%、86.75%和85.91%。
LED封装行业产品差异化不足，议价能力不强，在整个产业链中处于弱势地位。未来头部企业规模优势和成本优势更加显著，行业集中度将进一步提升，晶台股份的生存空间恐将越来越小。此外，晶台股份在新技术Mini LED上的储备不足，可能在新技术的潮流中遭遇滑铁卢。另外，公司资产负债率极高，现金流严重匮乏，在产能利用率逐年下降和存货逐年攀升的背景下募资扩张，令人生疑。
产品竞争优势不足，新技术已输在起跑线
LED产业链可以分为上游芯片、中游封装和下游应用，其中上游利用技术壁垒、下游利用品牌和渠道获取较强的溢价能力，而中游封装行业技术含量不高，产品同质化严重，议价能力相对较弱，主要靠规模和成本优势取胜。从产业链产值分布来看，下游应用端占比超过八成，牢牢占据着产业链的主动权，身在中游的晶台股份，其业绩增长受制于下游需求端的景气程度。
中国LED产业链产值分布（2018） 数据来源：华金证券
此外，LED封装行业显示出明显的规模效应。2018年国内前十大厂商市占率达到47%，同时以国星光电为首的头部企业利用规模和资本优势，进行有效资源整合，同时向上下游产业链延伸，预计未来具备规模优势的龙头企业市占率将进一步扩大，行业集中度也将进一步提升，晶台股份的生存空间恐将进一步压缩。
值得注意的是，LED显示屏器件市场正在逐步向多个细分领域渗透，其中Mini LED凭借显示性能更好、更轻薄的优势正在逐渐成长为新一代显示技术。目前，京东方等下游面板厂商已经开始大力拓展Mini LED产品，苹果、三星、华为等消费终端厂商已经纷纷开始采用Mini LED技术，上游Mini LED芯片技术也已经趋于成熟。新技术的放量已经呼之欲出，为此，国新光电、鸿利智汇、聚飞光电等中游封装厂商于2017年开始便相继布局Mini LED技术与产能。然而我们发现，在晶台股份的产品线中并没有Mini LED产品线，公司也没有Mini LED相关的技术储备，可以说，晶台光电在Mini LED的技术上已经落后了同行3年。LED行业属于高新技术行业，技术更新快，如果不能紧跟技术变革和行业发展趋势，公司未来的竞争力和持续经营能力恐怕会大打折扣。
除了行业竞争的加剧，晶台股份自身的状况也不容乐观。产品竞争力不足，毛利率明显低于国星光电，应收账款和存货激增、自由现金流持续恶化，公司仅仅想靠融资解决问题，恐怕没那么简单。根据招股书显示，报告期内，晶台股份的毛利率分别为17.92%、19.72%、21.93%、25.46%，呈逐年上升态势，这似乎看起来还不错，但是这主要受益于近年来上游原材料成本的下降，与龙头企业国星光电相比，还有很大差距。
（数据来源：招股书）
可以看出，国星光电的毛利率碾压晶台股份。LED封装行业产品差异化不大，定价权主要在下游应用端，因此毛利率的差异主要源于成本端。研究发现，2017-2018年，国星光电的直接材料成本占主营业务成本的72.21%和69.19%，明显低于晶台股份的76.29%、72.20%。这主要是因为国星光电布局上游芯片产业，在成本端享有一定的优势，未来随着国星光电规模优势和成本优势的进一步扩大，晶台股份的产品竞争劣势将更加明显。
现金流急剧恶化，募资输血恐才是真实目的
此外，公司的财务状况更加令人堪忧。根据招股书显示，报告期内，公司的资产负债率分别为83.21%、72.36%、70.18%、69.82%，不仅明显高于同期可比公司，更是与国星光电40%左右的负债率形成鲜明对比。
可比公司资产负债率
一般来说，资产负债率高意味着经营风险大，公司应该尽量改善资产结构以降低公司的经营风险，但是晶台股份的现金流却显得“力不从心”。报告期内，公司的营业收入为5.55亿元、9.13亿元、10.9亿元和5.91亿元，分别实现净利润2853.70万元、6247.50万元、8453.99万元和5124.77万元，短短三年，业绩几乎翻倍，但是公司似乎“赚了钱”却没“看到钱”。
上表显示，报告期内，晶台股份的应收账款急剧攀升，从2016年的1.01元上升到2019年6月的2.91亿元，几乎翻了三倍；而国星光电的应收账款则十分稳定，这也从侧面佐证了晶台股份在产品端的话语权不强，需要靠赊销来维持客户。而应收账款激增的直接结果就是，公司的现金流急剧恶化，经营活动现金流净额直接由正转负，从2017年的5738.7万元下降到2019年的-1484.1万元；相比而言，国星光电的现金流则非常健康，2019年上半年跟2018年半年相比更是有好转趋势。此外，晶台股份账上还躺着4.1亿元的应付账款、1.28亿元的短期借款和6108.86万元的一年内到期的非流动负债，而公司的银行存款却只有3140万元，可以说，晶台股份已经到了急需“输血”的时刻了。
根据公司招股书显示，晶台股份此次上市募集资金5.61亿元，其中3.61亿元用于SMD LED产品生产线建设，另外2亿元用于补充流动资金。但是我们发现，扩张生产线或许并不是真实目的。
(资料来源：招股书)
从2017年开始，公司SMD LED的产能利用率便逐年下降，2019年上半年只有82.05%，这对于一家制造业企业来说可以说是非常低的水平。与此同时，存货余额还不断攀升，这说明公司在销售端的情况并不乐观，此时募资扩张恐怕存在产能利用率进一步下降、存货积压更加严重的风险。因此有理由怀疑，晶台股份在这个时候选择上市，缓解公司现金流压力才是其真实目的。
