1.市場概況
1.1 中國資產證券化市場發展概況
國內資產證券化業務起始於2005年。2014年備案制落地以來，資產證券化市場蓬勃發展，截至2019年8月，市場累計發行ABS產品3,404只，累計發行規模6.79萬億元，基於往年年底發行量較為集中，預計2019年年度發行量將超過2018年。
監管類別看，證監會主管的ABS與銀保監會主管的ABS規模佔比基本持平；從發行場所看，銀行間為主要市場；交易所市場方面，上交所發行2.13萬億，佔比31%，深交所發行0.83萬億，佔比12%。
1.2 中國不動產證券化市場概況
市場規模
我國商業不動產ABS市場2014年開始起步，截止2019年7月，市場總規模達到3,125.73億。
l2014年發行2單產品，總規模96.05億元
l2015年發行4單產品，總規模130.85億元
l2016年發行12單產品，總規模337.76億元；
l2017年發行36單產品，總規模908.67億元；
l2018年發行52單產品，總規模1058.58億元；
l2019年1-7月發行30單產品，總規模612億元。
（數據來源：CN-ABS、Wind）
物業業態
在底層資產物業業態分佈上，主要有商業（包括商業綜合體、寫字樓、寫字樓/商業混合體）、商業/酒店混合體、物流園、產業園及長租公寓等。
截至2019年7月底，以商業為底層資產的市場佔比為71%，商業/酒店混合體為10%。
（數據來源：CN-ABS、Wind）
1.3 不動產資產證券化產品介紹
2.業務難點解析
2.1 REITs屬性的認知不足
中國現行《公司法》《證券法》主要規制股票和公司債券，沒有認定REITs是證券品種，而REITs的交易結構具有特殊性，在發行主體、發行條件、信息披露和監督管理等方面與股票、債券存在顯著差別。上位法的缺失導致證券監管部門很難推動公募REITs的實施，相應的稅收等配套政策也難以制定。
《基金法》主要規範二級市場證券投資與資產配置，與REITs的“硬結合”將導致諸多法律條款衝突，難以完全適應。
üREITs具有融資與投資雙重屬性，既是一種融資工具，同時又有重要的投資功能。應認定REITs為證券品種。可比照優先股、中國存託憑證（CDR）等證券品種的規定出臺方式，在適用《證券法》的基礎上，將REITs品種認定為單獨的證券品種。
ü制定有關監管辦法，設立REITs發行及管理人資格等相關注冊條件，明確REITs的參與主體、發行條件、信息披露及監督管理等具體事項，按照註冊制要求完善發行流程，制定處罰規則體系。
2.2 REITs的稅制難題
？REITs的運作過程通常可劃分為設立環節、持有環節和退出環節。
？REITs產品涉及公募基金（呼聲最高的趨勢結構）、專項計劃、項目公司等多個層級主體，其底層資產屬於房地產，交易與經營行為對應的稅種較多，稅率較高，不同的持有架構、資產情況和時點會有不同的稅務處理，較為複雜。
？從目前稅制環境來看，主要在設立和持有運行環節存在較重的稅負。
！國內商業不動產的租金收益率偏低，過重的稅負會降低最終的分紅收益率。
各國REITs稅制的借鑑——稅收驅動
ü各個國家和地區在稅收架構等方面存在一定的差異，但是針對REITs都採取了一定的優惠措施。在鼓勵分紅的基礎上實施稅收優惠。ü明確REITs的稅收中性政策。在產品設立環節考慮免徵或遞延不動產轉讓相關的稅費，在產品運營期間避免重複徵稅。REITs份額的投資者交易與利得稅率可參照公募基金的優惠稅率執行。ü稅收安排上提供一定的靈活性，既有利於以稅收驅動REITs發展，同時通過拓寬稅基，有利於國家增加稅收收入。
2.3 管理制度問題——委託代理問題
類REITs下的委託代理鏈條過長，存在層層代理成本和利益衝突問題
？管理人主動管理範圍和程度有限。主要體現在持有人大會和計劃管理人的管理權限上。在一些項目（如碧桂園）中，在確保了優先級投資者本息足額兌付的情況下，次級投資者（多是發起人）具有持有人大會的控制權。
？存在代理成本問題。發起人與其他次級投資者的利益衝突（在持有人大會治理模式上的迴避表決問題等）。
ü解決方案：強化信息披露管理，延伸管理人對標的物業的管理觸角。（如正佳CMBS引入區塊鏈系統直連，直接關注標的運營情況）
ü聘請專業的運營管理公司對物業進行運營，對管理人員專業性設置准入、提高運營收益率。
2.4 主體資質難題--弱主體如何進行商業不動產證券化?
弱主體資產證券化的難題：
審批准入：一個是管理人的准入，一個是交易所/協會的准入
產品銷售：投資者對主體信用形成了路徑依賴，一般的不動產證券化項目投資往往要求融資人在投資者內部白名單內。
再融資：不動產證券化產品多設計3*N的模式，在3年開放期期之前，面臨產品開放續期、贖回或續發的再融資難題。
ü解決方案：
足額產品增信：包括物業的抵押，租金的超額覆蓋和質押，現金流補足，以及權利維持費，儲備金，差額支付流動性支持，保證擔保，結構化分層等等。
強運營為物業增值，為再融資鋪墊：通過運營管理強化，突出和提升物業價值收入數據質量表現，通過提升估值、資產表現以加強投資者信心，確保續發和再融資順利進行。
加強信息披露：將物業管理系統的經營數據實時與專項計劃管理進行關聯，強化資產表現數據披露，實時關注和監督標的運營情況，實時把控項目風險。
內部增信：
外部增信：
2.6 不動產管理人和投資者群體不成熟
國內不動產證券化產品的投資者構成仍侷限於合格投資者，特別是以銀行為主，持有目的多數為持有至到期。？在私募的環境下，無法向公眾投資者打開門檻。？國內不動產證券化產品債性特點仍然很強。融資性功能突出而投資性屬性效應較弱。？？國內不動產證券化產品均為內部管理人模式，不動產標的的管理職責由發起人完成，缺少成熟的、專業的第三方管理機構。
ü解決方案：
公募REITs加快推出。通過REITs產品的公募化，擴大投資者群體，提高市場流動性。
公募REITs對不動產標的的“配置性”投資。突破現有不動產證券化產標的所在體系單一化的局面，由REITs管理人在不動產市場自由配置投資標的，強化投資屬性。
借鑑國外的外部管理人模式，對不動產管理機構及相關從業人員設置專業性要求或准入門檻。培育專業管理人機構市場。
利用區塊鏈、互聯網、物聯網等技術，結合現代電商經營理念等，優化不動產管理手段，提高標的收益率。
3.未來發展展望
3.1 新發行市場空間可期
商業地產新開發增速明顯，待發行標的空間大
2018年，全國房地產開發總額12萬億元，其中辦公樓開發和銷售5996億元，商業營業用房開發和銷售1.42萬億元。
2019年1-5月，全國辦公樓新開工面積2451萬平方米，同比增長17.5%。全國辦公樓新開工面積同比增長顯著。
相較於中國巨大的商業不動產存量市場，資產證券化的盤活比例尚處於初級階段，未來發行空間巨大。
3.2 存量ABS產品續發需求高
發新還舊，增值變現
根據wind數據及市場公開資料，目前已發行的存量不動產資產證券化產品中，有近3000億元項目將在2022年以前陸續進入行權開放期。基於物業資產的升值以及市場環境的變化，絕大多數項目將存在續發重置融資的需求。
案例借鑑：蘇寧雲創REITs、金虹橋CMBS項目
3.3 公募REITs呼之欲出
公募REITs的推出呼聲越來越高，公募基金+ABS的產品結構是目前市場傳播度最廣的產品交易結構，但是基於該模式下的法律法規和監管制度等基礎設施尚未成型，但是市場很多類REITs產品條款中已經提前預留了“公募退出”的門檻，未來公募REITs的推出將極大地豐富REITs的投資者群體，提高市場成熟度。
根據北大光華新金融研究系列報告之《中國不動產投資信託基金市場規模研究》，參照全球主要國家REITs發行規模與GDP、上市公司總市值關係，並結合國內不動產投資發展情況，預計中國REITs市場規模在4-12萬億元。
