一条涉及数家国内头部券商合并的传闻，成为今年以来券业最大的瓜。尽管目前已被多位当事机构否认，市场仍对是否合并、合后如何热烈讨论着。
为何这么起劲？大概是我们期盼“国产版高盛”太久了吧。
中国资本市场幅员辽阔，投资需求活力旺盛，这是诞生世界级投行的最重要保证。从现在来看，还没有哪一家券商拥有足够的绝对领跑优势。目前大家讨论的是何时到来的时间问题，也是最终人选的猜测。
券业当前无新事，今天我们来聊一聊国内券业变迁的瓜，寻找下“国产高盛”可能的成长路径吧。
“拉郎配”也能造航母？
传言本言，我们再来回顾一下。
这周4月14日盘中，彭博发布了一条未署名信源的消息，称中信证券、中信建投证券以及两家公司主要股东中信集团和中央汇金等，正就两家证券公司合并的可能性进行研究，已报至证监会与国资委。该事项目前仍处初步阶段，尚未形成最终计划，也并不确定最终会合并。
两只券商个股盘中异动，股价拉升。很快，天风证券分析师的一条微信截图流出，称有传言说国泰君安证券与海通证券、申万宏源证券与银河证券也不排除合并可能。
这两条新闻迅速传播，还引来一众主流媒体跑去各家机构求证。当事机构的回复分别有“未获悉”、“没听说”、“未听闻此事”，部分内部人士则表示“我不知道”。与业内人士闲聊，更多人觉得“这消息不靠谱”。
券商合并，在国内其实并不鲜见。但仔细拢一拢之前的券业合并，本质上还是行业整合的逻辑。并且很多案例，要么是因为其中一方“出了问题”，要么就是在同一个大家族里强弱联个手。直接合并头部券商，尚未有先例。但大家又都犹犹豫豫，毕竟之前彭博也是多嘴“言中”过券业大合并的。
其实，所有人心里更想问的还有一个问题，靠合并就能造出“航母”吗？“国产高盛”到底会怎么产生？
回答这个质疑，我们不妨先来好好回顾下近几年的券业并购。
看并购规模，2017年老牌贵族投行的中金公司收购中投证券，167亿元的对价令市场惊叹。更重要的是，在中国券业历史上，中金公司也是唯一被市场称之为“贵族”的投行，距离顶级投行似乎就一步之遥。
但业内对中金公司还有个习惯用语，“老牌”——言语中满满的惋惜。中金公司是中国第一家中外合资投资银行，由建设银行、摩根士丹利等机构在1995年合力发起。创立后，正好赶上90年代国内大型央企上市的热潮，中国电信、宝钢、中国石油、工商银行等等上市承销几乎被中金公司包圆。但也就在央企上市的热潮平静后，贵族投行后劲开始乏力。此后创业板推出，民营企业崛起，中金公司风头渐失。在业绩排行中，最惨的时候中金公司甚至一度跌落至行业腰部位置，低迷达十年之久。
被并购前的中投证券，成立于2005年，由中央汇金投资有限公司全资控股。多说一句，中投证券本身也是重组了原南方证券而来，自身满是券业整合的基因。消失在历史中的南方证券，在原申银万国总裁阚治东的带领下曾经也问鼎过国内券商承销额的第一把交椅，但最终因为爆发信用危机，2005年被证监会关闭，其正常客户交接转入新成立的中投证券。
继续回到中金与中投的合并，这其实是中投公司整合自家券商平台的故事。
中投证券成立后的十几年里，是中国证券交易需求迅速增长的阶段。船小好调头，中投证券凭借经纪业务优势，也在券业里占据一席之地。在2017年被中金公司并购之前，中投证券在全国的营业部将近200家，甚至净利润甚至一度也高于中金公司。但是从整体实力以及抗风险能力来看，在“中投系”里确实最弱，也属于“中投系”券商平台整合中必然出现的主角之一。
中金公司吃下中投证券，从业务互补的角度是个好故事。
贵族投行直接获得强势经纪业务的加持，那还不如虎添翼？但从两年多的磨合来看，效果并不那么乐观。
中投证券被并购后更名为中金财富，隶属于中金公司财富管理业务板块。从2019年中金公司业绩报来看，中金财富在各项业务板块的增长率最低，只有3%，利润率在各项业务板块也是最低，仅仅19%。在最近的业绩交流会上，从中金公司新上任CEO黄朝晖的表述中，也并没有看到更好的融合出路。
黄朝晖提到，希望能借助原中投证券的客户基础提升经纪业务的规模。而实现的路径，则是要依靠腾讯等强大的科技技术手段和庞大的用户阵营，“如果我们能转化一部分成为中金的客户，那达到的效益也会很强”。
这听来听去，都是在削弱中投证券原有资源的赋能和发挥。尤其是我在去年下半年听过的一场中金财富品牌会上，这种感受会更加明显。
那场发布会，在同行财富管理主题发布会里，也算是蛮高端的。动用了中金公司研究部、家族办公室和腾讯金融科技的很多嘉宾到场。整场听下来的直观感受，中金财富未来依然是围绕高端客户资源拓展财富管理，非常强烈的投行思维和机构业务路线。
是的，一定程度上我看好中金公司财富管理的战略规划。中金公司依然有着企业客户、高端资源的禀赋，依然还在未来“国产高盛”的候选名单中。但是回到最初我们想讨论的主题，从与中投的并购效果来看，后者的存在感与贡献度略弱。
如果只是并入了获客或销售渠道，这起合并本身并没有发挥本应有的效果的。至于坊间所说的那些被并购后降薪、业务拓展与绩效考核不合理等传言，此处就不多言了，憋不住的可以后台留言吐槽。
“国产高盛”还要多久？
再说一起时间更为久远的“中投系”整合故事。同时也敲黑板划一下“资产规模大≠综合实力高”这个重点。
2014年，申万证券通过吸收合并的方式，借宏源证券“壳”A股上市。即便是现在搜索当时的新闻，全屏都是“证券业最大并购案”的字眼，以及对“1+1＞2”的讨论或质疑。直观来看，合并后的申万宏源资产规模确实直接跻身业内前五。
这里也要多说一句，申万证券也是家通过并购而一路走来的券商。申银证券与万国证券曾是中国证券公司发展初期分庭抗礼的两大头部券商。1995年，在广告语中直接放言“万国证券，证券王国”的万国证券，在国债“327事件”中遭遇重创，甚至只能向政府求助。次年，申银证券与万国证券两个对手合并为新的“申银万国证券”，并在券业叱咤风云多年。但是因为历史遗留问题，申万证券一直没能实现上市。
故事第二个主角出现。宏源证券是国内第一家A股上市的券商，其前身是1993 年以社会募集方式设立的新疆宏源信托，1994年在深交所上市，2000年整体改组为股份公司。在信托基因和掌舵人两大因素推进下，宏源证券留给券业的背影只一个字，“猛”。在鼓励券商创新的年代，宏源有着西北狼的称号，固收业务尤其突出，业务创新猛、项目承揽猛、内部激励猛。但2013年债市大震荡，宏源证券也就倒在了这次打黑风波中，具体详情各位请自行搜索。
一个有上市平台但一身麻烦，一个上市无门但根红苗正，这又是个券业合并的好故事。
中间省略诸多官方表态和坊间吐槽，直接跳到四五年后，申万和宏源的融合才算稳定下来。注意，仅仅算是稳定下来。两家券商的风格迥异，资源与优势各有所长，融合的过程十分不易。合并后的申万宏源，一直为融合寻找出路，包括财富管理、新三板，但业务互补的美好愿望更是落空。强强互补无望，新主体似乎也元气大伤，或者后劲不足。目前业内还能排在前列的勉强算上研究业务，惨淡的投行业务部门去年全年只有三单IPO项目上市。集团的业绩考核调整也已经成为业内公开的槽坑，部门与人员的安顿也是刚刚才落定。
读到这里，大家对于“国产高盛”的预期有没有更冷静一些？
2019年11月，证监会表示将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。
航母厉害的仅仅是块头吗？当然不是，核心必须是整体作战力。
回顾券业历史，并不乏一些局部作战力极强的券商出现。尽享创业板上市热潮的平安与国信证券，靠资管通道业务崛起的宏源证券等等。实力强的券商一定赚钱，但反之则不一定成立。
贵族投行早年踏准了产业发展趋势，但遗憾在并没有为客户提供长周期、全链条业务的能力，缺少长期绑定的维系。生猛黑马有着突出的业务创新能力，但既没有从长计议对实体经济的服务战略，也没有遵循券商行业本质的核心职能，“昙花一现”是必然的结局。
“国产高盛”会是谁？每个人各有各的看法。我只想说，国内券商还有很长的路要走。券商的作战力，来自于对产业变革的理解，和自身业务链条的合理融通；既要对政策导向和产业趋势有着非常准确的判断，又要有着严格的风险控制体系流程来护航。这其实也是考验券商在创新与合规之间如何做好平衡。
本文作者：彤炜
