摘要
“跌不破”的4%。2018年以来，随着经济进入新一轮下行通道，广义利率水平呈现系统性下降态势；理财产品预期收益率亦不例外，以3个月品种为例，累计回落幅度近100个bp。不过奇怪的是，在触及“4%”一线后，理财收益率下行步伐却显著放缓，2019年11月以来陷入“横盘震荡”僵局，与同一窗口期资金价格大幅跳水以及债券收益率持续下行形成鲜明对照。静态看，3个月期理财预期收益率与5年期AA信用品种收益率已经呈现罕见的“倒挂”状态，成为后者进一步下行的重要约束。
我们认为，阻碍理财收益率下行的原因主要是以下两点：
一是，受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型速度阶段性放缓。体现为：①非净值化运作的理财占比下降放缓，自99%高点回落后，近半年来稳定在82%-85%之间；②保本型收益的理财占比下降放缓。二是，对个人客户的“争夺”，使理财收益率面临“隐形下限”。 近半年来，个人（而不是企业）结构性存款增速止跌，背后原因或是负债类产品收益率已经降至低位，对个人客户吸引力减弱，使得银行加大利用高成本的结构性存款“揽客”的力度。同理，银行为保住个人客户及存款，难以继续调降理财产品（客户群体以“一般个人”为主）收益率。
“僵局”能否打破？短期可以观察到：
一方面，净值化转型“再提速”。从数据上看：①“封闭式非净值型”理财数量占比下降再度加快，3月首次下降至78.9%。②银行理财子公司获批速度加快，去年12月以来有多达6家获批。另一方面，货币基金产品收益“粘性”弱化。以余额宝为例，去年11月之后7日年化收益率一度在2.4%附近横盘震荡，与银行理财产品走势一致，而3月以来已经大幅下行突破2%，达到1.74%，客观上使得个人客户对于“低收益”的接受程度有所提高。
综上，若货币宽松的大趋势不发生变化，短期摩擦导致的价格粘性可能会出现边际松动。
风险提示：货币政策超预期
正文
“跌不破”的4%。2018年以来，随着经济进入新一轮下行通道，广义利率水平呈现系统性下降态势；理财产品预期收益率亦不例外，以3个月品种为例，从2017年末高点开始，累计回落幅度近100个bp。不过奇怪的是，在触及“4%”一线后，理财收益率下行步伐却显著放缓，2019年11月以来，“横盘震荡”僵局已经持续了近半年的时间。这与同一窗口期内资金价格大幅跳水以及债券收益率持续下行形成鲜明对照。静态看，3个月期理财预期收益率与5年期AA信用品种收益率已经呈现罕见的“倒挂”状态，成为后者进一步下行的重要约束。
具体看结构特征：①分产品期限看，银行理财以1年期以内为主。1个月内（3.8%）、1-3个月（37.5%）、3-6个月（35.1%）、6-12个月（16.7%）合计占比超过93%。2019年11月以来，各主要期限的理财收益率均进入横盘。尤其是6个月以上的品种，由于此前与短期品种之间利差已经明显压缩，对客户而言吸引力下降，收益率不仅是横盘而是出现回升。②分发行主体看，无论是收益率水平偏低的大行、农商行，还是收益率偏高的股份行与城商行，均进入横盘。③从基础资产看，银行理财以固收类投资为主。利率（35.2%）、债券（31.2%）、其他（33.9%）合计占比超过90%，另有少量商品、票据、信贷资产配置，股票占比仅有3%左右。2019年11月以来，股票占比并未上升（事实上，反而降低），也就是说，银行“主动”加强权益投资增厚收益并不是理财收益率下行止步的合理解释。
我们认为，阻碍理财收益率下行的原因主要是以下两点：
一是，受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型速度阶段性放缓。
资管新规出台后，银行理财向“净值化”转型。即打破 “刚性兑付”，回归“资产管理”业务本源。在净值化转型过程中，由于惯用的资金池操作模式被打破，理财收益率受到一定影响，总体呈下行趋势。
然而，2019年四季度起，关于资管新规过渡期延长的预期开始增强。先是12月20日银保监会对传闻做出回应，表示会始终要求银行严格落实资管新规规定，“但也在根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。今年以来，央行、银保监会在口径上也隐约有所松动。2月1日，银保监会副主席曹宇表示，“对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。2月7日，央行副行长、外汇局局长潘功胜再就资管新规延期表态，“是可能的，正在做技术上的评估”。
受资管新规延期的预期影响，2019年10月以后银行理财净值化转型速度放缓。可以看到：①非净值化运作的理财占比下降放缓。2018年至2019年10月期间，非净值化运作模式的理财占比自99%快速降低至84%，而近半年以来占比稳定在82%-85%之间；②保本型收益的理财占比下降放缓。相对地，非保本型的理财占比也不再提高。
二是，对个人客户的“争夺”，使理财收益率面临“隐形下限”。
2019年8月以来，结构性存款增速下行趋势放缓。“套利论”再现：理论上，结构性存款走低的同时，短贷、票据、短融等融资工具利率下降得更多，之间形成企业套利空间，能够推动结构性存款的增长。但事实上，分认购主体看，2019年8月以来的结构性存款增速止跌主要由个人（而不是企业）买入贡献；背后原因或是负债类产品收益率已经降至低位，对个人客户吸引力减弱，使得银行加大利用高成本的结构性存款“揽客”的力度。同理，银行为保住个人客户及存款，难以继续调降理财产品收益率。
特别说明的是，银行理财的客户群体以“一般个人”为主。分类型看，除同业理财外，银行理财分为一般个人、私人银行与机构客户理财。其中，机构客户占比28%，而一般个人客户占比62%是主体。考虑到：①一般个人是希望得到绝对收益回报的客户群体，②个人理财市场的价格透明、银行间竞争日趋激烈，③银行负债端压力加大，且普遍追求“规模优先”，银行不敢大幅降价以保住市场份额。
“僵局”何时打破？阻碍理财收益率下行的两大短期因素可能边际弱化：
其一，净值化转型“再提速”。近期，可以观察到两个现象：①“封闭式非净值型”理财数量占比下降再次加快，结束了近半年来在82%-85%之间的徘徊，3月首次下降至78.9%。②银行理财子公司获批速度加快，去年12月以来有多达6家银行理财子公司获批，包括2家股份行、3家城商行、1家农商行。这两个现象之间具有“相互促进”的关系：一方面，监管层对于净值化改造迅速的中小商业银行，会给予充分的资源支持，比如青岛银行、重庆农商行理财子公司的获批筹建，就体现了这一监管引导的思路；另一方面，获批的理财子公司成立之后，发行的理财产品将全面实行净值化管理。因此，理财净值化转型“再提速”之下，理财收益率将重新趋于下行。
其二，货币基金产品收益率快速下行。近期，我们还观察到一个现象：货币基金产品收益率快速下行。以余额宝为例，去年11月之后7日年化收益率一度在2.4%附近横盘震荡，与银行理财产品走势一致，而3月以来已经大幅下行突破2%，达到1.74%，客观上使得个人客户对于“低收益”的接受程度有所提高。货币依然宽松之下，银行理财与货币基金之间的收益分化不会持续太久。综上，若货币宽松的大趋势不发生变化，短期摩擦导致的价格粘性可能会出现边际松动。
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
