上市公司或許存在通過“盈餘管理”護航定增的可能。
本刊記者 薛宇／文
10月27日晚，湯臣倍健（300146.SZ）發佈2020年三季報。2020年前三季度，湯臣倍健實現營收50.33億元，同比增長14.88%；歸母淨利潤14.67億元，同比增長23.16%；扣非歸母淨利潤14.88億元，同比增長31.07%。
然而，湯臣倍健的利潤增長可能包含“水分”，公司或許存在壓縮費用、避稅進而調增利潤、維持股價利於定增順利實施的嫌疑。
此外，湯臣倍健近期推出的定增方案將大幅擴大產能，但有關主要產品的產銷情況在年報和問詢函回覆公告中披露的數據卻存在出入，公司是否如實進行信息披露有待商榷。
利潤有水分
收入增長的同時，湯臣倍健前三季度的各項費用卻明顯減少。其中，銷售費用從上年同期的12.12億元下降至9.96億元，同比下降17.82%。由於三季報不需披露細項，因此只能從半年報一窺端倪。
具體而言，2020年上半年，湯臣倍健的廣告費從3.69億元下降至2.64億元，工資福利費從1.79億元下降至1.44億元，市場推廣費從7235萬元下降至4983萬元，終端及經銷商費用和終端包裝及其他費用從5542萬元下降至613萬元，差旅費從2352萬元下降至1243萬元，公司似乎壓縮了各項費用支出。
從公司銷售費用率的變動也可看出異常。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用率為19.79%，明顯低於2016-2019年同期的24.94%、22.72%、23%、27.67%。並且，公司2019年銷售費用率明顯偏高，或許存在提前計提費用的可能。
與此同時，2020年前三季度，湯臣倍健的研發費用從上年同期的8169萬元下降至7435萬元，同比下降8.99%；管理費用也同比下降2.36%。
對於銷售費用大幅降低的原因，湯臣倍健在定增問詢函回覆公告中解釋稱，其主要系受到疫情影響，且公司對部分銷售團隊進行了梳理和優化，工資福利費因此有所下降；另外，公司上半年終端及經銷商費用、終端包裝及其他費用兩者合計有所下降，主要系2020年1月1日開始實施新收入準則的影響所致。
但是，即便剔除新收入準則的影響，2020年上半年公司銷售費用的減少額（1.62億元）也明顯高於歸母淨利潤的增加額（9499萬元）。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用同比下降2.16億元，歸母淨利潤同比增長2.76億元，可見銷售費用的變動對公司利潤增長存在重要影響。
此外，湯臣倍健還可能存在利用母公司與子公司所得稅稅率的差異調節主體間利潤避稅的情形。
根據湯臣倍健2019年年報，上市公司共有3家主要控股參股公司，其中子公司湯臣倍健藥業有限公司（下稱“湯臣藥業”）是上市公司最重要的收入來源。湯臣藥業是湯臣倍健的全資子公司，主要負責“湯臣倍健”品牌的管理和運營。2016-2019年，湯臣藥業營業收入分別為18.83億元、23.48億元、29.38億元、31.45億元，佔湯臣倍健相應年份合併報表營業總收入的比重分別為81.56%、75.48%、67.54%、59.77%；淨利潤分別為-6191萬元、5355萬元、-3863萬元、-2681萬元，占上市公司合併報表淨利潤的比重分別為-12.20%、6.98%、-4.25%、6.46%；2020年上半年分別為18億元、57.61%、9742萬元、10.11%。也就是說，為上市公司貢獻大部分營業收入的子公司所帶來淨利潤卻是寥寥，多個年份甚至為虧損。
根據年報，2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司的營業收入合計值分別為20.96億元、28.21億元、39.58億元、49.83億元，公司合併報表營業總收入分別為23.09億元、31.11億元、43.51億元、52.62億元，相差不大，但二者的淨利潤卻存在較大差距。2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司淨利潤合計值分別為-1.43億元、6901萬元、-3225萬元、-14.64億元，遠低於公司報告期合併報表的淨利潤5.08億元、7.67億元、9.08億元、-4.15億元，而同期母公司的淨利潤分別為6.61億元、7.47億元、10.42億元、-3.29億元。2020年上半年情況與之類似：報告期內公司合併報表營業總收入和淨利潤為31.25億元、9.64億元，而主要控股參股公司營業收入和淨利潤合計值為29.56億元、2.61億元。
對於上述異常，湯臣倍健在年報中並未給出任何的說明和解釋。不過，《證券市場週刊》記者注意到，湯臣倍健母公司與其子公司有著不同的所得稅稅率。湯臣倍健2020年半年報第79頁披露，母公司享受15%的高新技術企業所得稅率，而公司註冊於中國境內的子公司企業所得稅稅率為25%，註冊於香港的子公司利得稅稅率均為16.50%，註冊於澳洲的子公司利得稅稅率為30%。根據年報，2016-2019年公司各納稅主體所得稅稅率與上述情況相同。
如果湯臣倍健無法對上述異常給出合理解釋，那麼上市公司可能存在避稅的情況，即通過將收入確認在低稅率的母公司、將費用確認在高稅率的子公司等方式，達到少繳所得稅增加利潤的目的。
募投項目疑問
10月12日，湯臣倍健發佈非公開發行股票募集說明書，擬向不超過35名特定對象非公開發行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元。
本次募集資金將投向珠海生產基地五期建設項目（下稱“五期建設項目”）、珠海生產基地四期擴產升級項目（下稱“四期擴產項目”）、澳洲生產基地建設項目、營養與健康管理中心項目、數字化信息系統項目以及補充流動資金，擬使用募集資金金額分別為15.57億元、4.38億元、3.77億元、3.37億元、2.99億元、4.6億元。
問詢函回覆公告顯示，2019年，湯臣倍健片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌產品的產能分別為75.52億片、45.83億粒、2475萬罐、1.15億包、1.03億包。此次擬投資的五期建設項目和四期擴產項目將為公司上述現有劑型分別新增產能64億片、27億粒、1900萬罐、1.1億包、1.98億包；新增劑型軟糖、口服液產能分別為1.3億粒、4500萬瓶。可以看出，公司此次募投將大幅擴大其產能。
在回覆公告中論證“建設相關項目擴充產能的必要性”部分，湯臣倍健披露了2019年主要產品的產能、產量、產能利用率、銷量、產銷率等數據。2019年，公司產品片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌的產能利用率分別為94.35%、90.27%、96.39%、91.53%、90.63%，產銷率為93.53%、90.67%、85.76%、88.64%、75.61%。
從表面上看，湯臣倍健各產品的產能利用率超過90%，產銷率也在90%上下。然而需要注意的是，公司回覆所披露上述數據與年報披露數據存在偏差。
根據湯臣倍健2019年年報第25頁，公司將產品分為片劑、粉劑、膠囊、其他（主要為禮盒裝產品）四類，2019年相應生產量分別為71.25億片、800.57千克、44.69億粒、2172萬個/套，銷售量分別為53.56億片、560.22千克、23.90億粒、3126萬個/萬套，由此計算得到的產銷率分別為75.17%、69.98%、53.49%、143.92%；類似地可計算出公司2018年相應產品產銷率為76.86%、77.90%、81.46%、113.54%。即根據年報，湯臣倍健主要產品的產銷率情況似乎並沒有回覆所展示的那樣樂觀。
經對比可以發現，上市公司回覆公告和年報披露2019年片劑產量一致，均為71.25億片，但回覆公告中銷量數據明顯高於年報（分別為66.64億片、53.56億片）。此外，公司軟膠囊產銷量數據也存在偏差。考慮到膠囊除軟膠囊外還可能包含硬膠囊，回覆公告中軟膠囊產量（41.37億粒）低於年報（44.69萬粒）存在合理性，但前者披露軟膠囊銷量明顯高於後者（分別為37.51億粒、23.90億粒）。由此導致的結果是，根據年報計算得到的產銷率明顯低於回覆公告披露的數據。
為何會存在上述偏差？
回覆公告顯示，相應產品銷量包含以片劑、粉劑等產品形式直接對外銷售、通過禮盒形式進行組合銷售以及銷售推廣作為贈品出庫的產品數量。而年報中片劑、粉劑、膠囊各類產品和禮盒裝產品（“其他”項）是分開列示的，因此這種偏差似乎具備合理性。
但需要注意的是，在產量和銷量統計理應一致的基礎上，公司回覆公告中所披露的產量數據是否同樣考慮了上述因素？
更為關鍵的是，上述情況是否說明公司的信息披露存在問題？湯臣倍健由此論證擴充產能具備必要性的結論是否依然成立？募資規模是否合理？
此外，根據年報，湯臣倍健近兩年主要產品片劑、粉劑、膠囊的銷售情況看起來並不樂觀。2016-2019年，公司片劑產品的銷售量同比分別變化27.91%、41.9%、12.91%、-2.14%，粉劑銷售量同比變化21.35%、45.85%、5.31%、8.05%，膠囊銷售量同比變化20.33%、16.68%、4.24%、-16.44%，其他產品銷售量同比變化-11.22%、-6.71%、57.51%、128.91%。可見，公司主要產品片劑、粉劑、膠囊的銷量近兩年增速明顯放緩，個別年份還存在下跌的情況。
雖然近兩年禮盒裝產品（“其他”項）銷量和收入增長較快，但其佔收入的比重仍低於其他產品。例如，2019年，公司片劑、粉劑、膠囊、其他產品的營收佔比分別為39.20%、20.97%、20.25%、19.58%。
此外回覆公告中說明募資“補充流動資金的合理性”部分同樣值得關注。湯臣倍健認為，公司日常需保留滿足未來6-12個月經營現金支出的可動用資金量；以2019年公司平均月度經營活動現金流出情況為基礎進行審慎測算，公司應保留的現金為23.51億元至47.02億元。
然而根據財報，湯臣倍健應收賬款規模並不高，且根據以往情況，公司佔用上游資金量（應付票據及應付賬款）大多時候要多於客戶佔用公司資金（應收票據及應收賬款），以經營活動現金流出量來估算日常保留現金量似乎並不具備合理性。
海外併購致鉅虧
從湯臣倍健的投資歷史來看，其投資效益較低，尤其是2018年的海外併購給公司帶來了鉅額損失。
2018年8月，湯臣倍健由持股53.33%的子公司湯臣佰盛（湯臣倍健及聯合投資人中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽分別實繳出資額16億元、6億元、1億元、5000萬元、6.5億元，後四者持股比例分別為20%、3.33%、1.67%、21.67%）通過境外平臺公司澳洲佰盛以現金方式完成了Life-Space Group Pty Ltd（下稱“LSG”）100%股權的收購，交易對價為6.69億澳元，摺合人民幣33.33億元。此次收購為公司帶來商譽22.35億元，無形資產14.14億元（包括商標及品牌經營權10.77億元、客戶關係3.37億元）。
與評估基準日所有者權益賬面值1.01億元相比，此次收購PB高達33倍；而2017年LSG淨利潤僅為6337萬元，收購PE高達52.59倍，收購價格並不便宜。
LSG是澳大利亞一家主營業務為益生菌健康食品的綜合保健品的研發、生產和銷售的非上市公司，其旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產品。
2016年度、2017年度和2018年1-3月，LSG的營業收入分別為3.07億元、4.74億元、1.48億元，淨利潤為6303萬元、6337萬元、2806萬元；淨利潤明顯高於經營活動現金流量淨額，後者分別為1889萬元、988萬元、-3026萬元。
LSG股權完成交割前，湯臣倍健即推出定增收購湯臣佰盛46.67%股權預案。2019年8月，湯臣倍健完成向中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽發行股份購買其合計持有的湯臣佰盛46.67%股權事項，交易價格為14億元。湯臣佰盛成為上市公司的全資子公司，湯臣倍健間接持有LSG的100%股權。
為實現對LSG的100%持股，湯臣倍健付出了高昂的代價。此次收購僅固定交割金額部分公司就付出了16億元的真金白銀，其中公司以自有資金11.9億元（包括2015年非公開發行募集資金用途變更的5.5億元）和併購貸款4.1億元人民幣對湯臣佰盛出資。在公司對LSG完成100%持股後，澳洲佰盛（湯臣佰盛100%持股）在澳洲向銀行借入的併購貸款1億澳元也將由公司承擔，公司付出的現金代價將超過20億元。另外，公司以14億元向聯合投資人發行股份購買LSG少數股權，也一定程度攤薄了原股東每股收益。但是，就在收購完成的次年，湯臣倍健即對LSG計提了大額的資產減值準備。
公告顯示，受《電子商務法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業績未達預期，公司對其計提無形資產減值準備5.62億元，計提商譽減值準備10.09億元。與此同時，公司還計提長期股權投資減值準備1.02億元、存貨跌價準備2051萬元、其他應收款壞賬準備182萬元、應收賬款壞賬準備11萬元，湯臣倍健2019年歸母淨利潤因此虧損3.56億元。截至2020年6月30日，湯臣倍健商譽餘額11.79億元，LSG相關的無形資產中商標及品牌經營權、客戶關係賬面餘額分別為6.37億元、1.69億元。
根據定增草案，LSG在 2018年1-8月的營業收入為4.57億元，淨利潤為4817萬元，2018年LSG並表（2018年8月31日起）營業收入2.73億元，進而可以估計LSG的2018年營業收入為7.3億元，同比增加54%。然而2019年，LSG境外業務實現收入4.58億元，“Life-Space”國內產品實現收入1.29億元，合計為5.87億元，同比下滑約19.59%。
LSG的收購價格本就不便宜。巧合的是，《電子商務法》的通過和LSG收購交割幾乎是同時（分別是2018年8月31日和2018年8月30日），湯臣倍健收購之時是否考慮了其可能帶來的影響？如果說公司在《電子商務法》通過前未能預料到其不利影響情有可原，那麼公司為何在法案通過之後繼續收購湯臣佰盛剩餘46.67%股權，進而實現對LSG的100%控制呢？
在對LSG計提大額減值的背景下，湯臣倍健此次募投擬進一步對其投資。根據募集說明書，公司擬向澳洲生產基地建設項目投資3.91億元，項目達產後預計年收入約11.07億元，而2020年LSG預計收入為7.75億元。
投資效率低
除LSG的收購對公司造成較大負面影響以外，湯臣倍健其他投資也並未獲得明顯效益，個別投資還出現虧損。
2016-2019年，湯臣倍健長期股權投資期末餘額分別為2.2億元、1.47億元、2.5億元、1.71億元；公司對聯營企業和合營企業的投資收益為-1192萬元、-510萬元、-554萬元、-1064萬元，常年處於虧損。為此，公司在2019年計提大額商譽減值的同時，對長期股權投資計提了1.02億元的減值，一次性“洗了澡”。
根據2020年中報，湯臣倍健長期股權投資中金額最高的為廣州為來卓識股權投資基金合夥企業（有限合夥），金額為1.3億元。根據財報，公司從2018年起對其投資，但2018年和2019年其權益法下確認的投資損益分別為-140萬元、-374萬元，未來該基金的業績情況以及是否會發生減值仍有待觀察。
截至2020年6月30日，湯臣倍健其他權益工具投資餘額為3.17億元，其中北京極簡時代軟件科技有限公司、攜泰健康科技股份有限公司（下稱“攜泰健康”）、深圳市鵬鼎創盈金融信息服務股份有限公司、信美人壽相互保險社、天澤信息產業股份有限公司、KangSeed Technology Ltd的賬面價值分別為2179萬元、1960萬元、3237萬元、3561萬元、1.79億元、2936萬元。
除攜泰健康主營與公司業務相關的營養保健食品以外，其他被投資單位主業為保險以及IT等業務，與公司主營業務完全不相關。
需要注意的是，湯臣倍健上述投資的投資成本合計為3.33億元，截至上半年末共計提減值準備5540萬元，遠高於累計公允價值變動3987萬元，以及累計利得681萬元。
另外，湯臣倍健賬面上還有5.43億元的其他非流動金融資產，這部分資產目前還無法貢獻任何收益。根據問詢函回覆公告，其他非流動金融資產包括廣州廣發信德一期健康產業投資企業（有限合夥）、珠海廣發信德國際生命科學股權投資基金（有限合夥）、Ever Alpha Fund 以及廣州丹麓創業投資基金合夥企業（有限合夥）、深圳市達晨創坤股權投資企業（有限合夥）、BRC Innovation LP，賬面價值分別為2544萬元、9788萬元、1.40億元、6564萬元、1.91億元、2294萬元。
除前四家為上市公司在大健康領域的投資佈局以外，後兩家的投資方向分別為高成長新興行業和人工智能，與公司主營業務關係不大。
低門檻股權激勵
另外，湯臣倍健的股權激勵門檻較低，或存在向管理層的利益傾斜。
2019年3月23日，湯臣倍健發佈2019年股票期權激勵計劃：擬對45名激勵對象授予2600萬份股票期權，佔總股本的1.77%，行權價格為每股19.8元。2020年1月8日，湯臣倍健繼續推出2019年第二期股票期權激勵計劃：擬對103名激勵對象授予1000萬份股票期權，佔總股本的0.6319%，行權價格為每股15.96元。
從行權條件看，上述兩期股票期權激勵計劃對公司層面業績考核要求相同，均為以2018年營業收入為基數，公司2020-2022年的營業收入增長率分別不低於45%、60%、75%。從年度同比來看，2020-2022年收入同比增幅分別為20.42%、16.96%、15.02%。
然而事實上，A股市場上大部分推出股權激勵計劃的上市公司都是以淨利潤作為最核心的行權考核指標，而湯臣倍健僅對收入增長率有考核要求，對淨利潤卻沒有任何要求，這實際上降低了股權激勵門檻，那麼激勵的意義何在？
從收入考核來看，此次收入增速考核標準也是門檻偏低。財務數據顯示，2017-2019年，湯臣倍健的收入分別為31.11億元、43.51億元、52.62億元，同比增速分別為34.72%、39.86%、20.94%。
另外，與淨利潤相比，收入更容易調節和美化，通過併購、放寬信用政策以及其他會計操作，公司可以輕鬆增加收入，進而達成股票激勵的行權條件。
對於文中所述問題，《證券市場週刊》記者已向湯臣倍健發去了採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
