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作者 | 常山
編輯 | 小鷗
自從移動互聯網火了以後，九安醫療(002432,SZ)就默默地把原主營業務“家用醫療健康電子產品的研發、生產和銷售”改成了“移動醫療解決方案提供商，包括家用醫療健康電子產品的研發、生產和銷售以及健康管理雲平臺系統及服務”。
其實啥也沒變，但是很機智，對不對？你們都懂的。
在曾經相信故事、偏好題材炒作、追逐想象空間的年代，九安醫療的股價藉此飆漲了一把，從2012年12月的4塊錢一路瘋漲到43塊(均是除權後價格)，兩年半的時間股價翻了將近11倍。特別是在2013年那樣的熊市裡，你如果沒有炒過九安醫療，都不好意思說自己是股民。
當然，事後我們都知道九安醫療賣的仍然是那些東西，該記為存貨的依然記為存貨，該虧損的仍然虧損，換了概念後除了虧損稍微變多點外，其他都沒啥變化，但股價卻在一系列的故事中經歷了一輪過山車行情。
大股東們在股價上漲過程中不忘大舉減持，以“提高股票市場的流動性”的名義。
那麼這個九安醫療，到底是賣啥玩意的？風雲君（ID：mvlegend）在官網找到了如下圖片：
再參考官網介紹，風雲君（ID：mvlegend）恍然明白，搞了半天九安醫療就是賣電子血壓計、血糖儀這些的。
當然，上市公司顯然比風雲君有文化多了，人家管上圖醫療設備叫“智能可穿戴血壓計”、“智能 可穿戴血糖儀”，另外再加上“以可穿戴設備及智能硬件為入口進入移動醫療和健康大數據領域，進而圍繞用戶建立健康生態系統”。
是不是立馬就高大上牛逼到一塌糊塗？
九安醫療對文字運用之嫻熟和對文字魅力的把握，遠遠超過以碼字為生的風雲君，和所有以碼字為職業的作家、記者們，姆們碼字能換到三瓜兩棗乎？人家碼個字就能從4塊漲到43塊。
就問你胡不胡？流哈喇子沒有？！
話說回來，儘管扒了幾天的公告，但風雲君（ID：mvlegend）還是對九安醫療有些疑問。
一、合資謎局
九安醫療的股權變動過程比較複雜，第一個疑問就是它頂著的“中外合資（作）企業”的帽子。九安醫療的前身柯頓（天津）電工電器有限公司（本文簡稱“柯頓電工”）於1995年8 月22日成立，為中外合資企業。
在90年代中後期，各地掀起了浩浩蕩蕩的招商引資、吸引外資等聲勢，這頂著“中外合資（作）企業”的帽子到哪都是VIP，都是省市主要領導親自接見、陪同調研。這待遇，風雲君(ID：mvlegend)想想都流口水。
1999年九安醫療的前身柯頓電工引入新的投資者，並於當年 12 月 29 日完成增資後的工商登記變更，公司變為中外合作經營企業。變更後的公司股東為三和公司、同達公司（美國註冊企業）及富裕投資（新加坡註冊企業）。
2007年2月一家名為Heddington Limited的外資公司通過受讓股權成為公司的第一大股東，持股58.08%。Heddington Limited公司雖然註冊地是英屬維爾京群島，但其大股東卻是九安醫療另一大股東、三和公司的控股股東
劉毅（九安醫療的實際控制人），註冊時間是2006年8月。也就是說，劉毅在境外註冊這家公司後，立刻回國內收購了九安醫療的股權，見下方招股說明書截圖：
類似的事情還有，同達公司成立於1994年11月，註冊地為美國紐約州，股東只有一名叫陳遠的自然人股東。
從設立時間上我們不難看出，同達公司在設立後也是立即回國投資了九安醫療（柯頓公司），這與劉毅日後通過境外註冊Heddington Limited公司就立即回國收購九安醫療的技法“不謀而合”。
世間之事總是如此驚人地巧合。
（媒體的質疑報道）
九安醫療的股權變動比較複雜，為什麼要搞個“中外合資（作）”企業呢？
在商言商！
原來根據天津市南開區國家稅務局的認定，作為一家生產型外商投資企業，公司自2004年起享受“免徵兩年、減半徵收三年”的稅收優惠政策。2007年，公司所得稅率僅為7.5%，2008年僅為12.5%。
因此，作為九安醫療的兩大股東的控股股東，劉毅不過是通過境外註冊回國收購保持了公司的“合資”身份，從而獲得稅收等各方面的優惠政策。另外，在招股說明書上風雲君（ID：mvlegend）還發現了一個小秘密，見下截圖：
出口退稅額佔2007、2008、2009年當期淨利潤比例分別是38.69%、73.24%、45.21%。九安醫療是2010年6月份上市的，也就是說，如果沒有這些出口退稅，那麼，九安醫療IPO前三年的財務並表，至少在淨利潤一欄肯定不好看！
可能是基於“化整為零”的考量吧，在九安醫療準備IPO前夕，劉毅於2008年12月底轉讓出了在Heddington Limited公司的股份。
二、大舉減持為哪般？
享受著改革紅利，九安醫療在劉毅總的帶領下終於上市了，多少老闆們夢寐以求的人生大事啊！
終於可以光明正大幹那事啦！
別想多了哦，風雲君（ID：mvlegend）說的是，終於可以毫不在意主業做得好不好，終於可以一門心思只經營股票，終於可以隨便賣賣股票就可以賺到多少個億了。
前文說到劉毅總在九安醫療前把Heddington Limited的股權給轉讓了，要知道九安醫療IPO招股說明書上，Heddington Limited可是第二大股東，持股比例達19.92%（衝擊IPO前大幅轉讓股權，各位看官你會這麼幹嗎？）。
作為二股東的Heddington Limited在2014年牛市初期就開始甩賣九安醫療股份，見下表：
曾經被劉毅總轉讓出去的HEDDINGTON LTD.自2014年9月到2015年6月累計減持1576萬股，套現4.45億元。
當然，到2015年5月12日以後，HEDDINGTON LTD.持有九安醫療的股份就低於總股本的5%，也就是不需要再公佈，我們也就無從知曉剩下的1859.99萬股（佔總股本的4.99%）是何時甩賣完畢的，截止到2017年半年報，HEDDINGTON LTD.持有九安醫療股份數減少至1020萬股。
當然，甩賣股票的肯定不止一個股東，作為上市公司控股股東石河子三和股權投資合夥企業(簡稱“石河子三和”)自2014年5月到2016年9月累計減持2061萬股，套現5.42億元，如下表：
由劉毅總控股的石河子三和目前還有九安醫療的37%股份，距離無需再對外發布減持信息的4.99%以下還有一些距離，看來劉毅總還得加把勁。
不管怎麼樣，跟劉毅總關係密切的兩大公司總算是有一家已經成功擺脫持股5%的大股東行列，也算是階段性勝利吧！
至此，各位看官是否明白前文提及的在九安醫療IPO前夕劉毅總閃電轉讓HEDDINGTON LTD.全部股權的原因？！
給各位看看九安醫療目前的股價走勢，見下方截圖：
股價自2015年11月下跌後就開啟了陰跌模式、漫漫熊途。
三、離奇的募投項目
2016年1月29日定增9億多元的非公開發行獲得通過，本文稱為第一次定增。
2015年九安醫療發佈非公開發行方案，並於2016年1月29日獲得證監會通過，以15.20元/股的價格向財通基金、第一產業、招商財富、諾安基金等4家機構發行6080.59萬股，共計募集9.24億元，
用於投向“移動互聯網＋健康管理雲平臺”和“產品體驗營銷門店及客戶服務中心”兩個項目，另外8千萬元補充流動資金。
2017年6月27日收盤價是11.69元，較1年前的定增價折價23.09%，期間沒有進行派息分紅和送股，也就是說參與2016年6月定增的4家機構目前浮虧23%，虧損2億元左右。
面對漫漫下跌路，這些機構會止損出局嗎？
關於募投項目推進情況，在公告中除了多次看到“部分閒置募集資金暫時補充流動資金”公告外並無關於項目推進的公告。
那啥，財通基金幾位大哥，你們就不想知道一年期滿心期待參與募投的項目如何進展如何嗎？天天看公告的風雲君（ID：mvlegend）是沒看到相關項目推進情況的正式公告。
風雲君（ID：mvlegend）好不容易在九安醫療給證監會的意見反饋上才找到了一些信息，見下方截圖：
也就是說，如果沒有第二次定增以及證監會的詢問，估計我們廣大投資者是無從得知第一次定增的項目推進及資金使用情況，至少沒有正式公告發布。
被九安醫療頻繁借用的“移動互聯網+健康管理雲平臺”截止到2016年末實際投入資金4000萬元不到，定增募集到手的9億多，居然還有8億趴在賬上——實際上有1/3的資金去買了銀行理財產品。
風雲君（ID：mvlegend）還發現一個有意思的現象，資金是6月16日到賬，上市公司6月28日就發佈公告擬以“閒置募集資金使用額度不超過人民幣4億元”購買理財產品，這購買理財的公告跟進很及時嘛！
風雲君（ID：mvlegend）跟各位算一筆賬，銀行理財產品年化收益率大概是4.0%-4.5%，4億元一年的收益大概是1400-1800萬元，九安醫療最近4年，2013、2015年虧損，2014年淨利潤是800多萬，2016年淨利潤是1400多萬。
也就是說，九安醫療的這次定增所募集到的款項，只要拿出一半就完美解決了九安醫療一年的淨利潤問題（2016年末九安醫療已購買了2.6億理財產品，年化收益率4.4%，同期已經鎖定了1100多萬的利息收入）！
反正韭菜們也不會看財報，只要淨利潤為正就可以了。每年已經有一兩千萬理財產品的利息收入兜底了，至於主業未來如何？誰還會關心呢？Who care?
高手啊！這業績做得讓風雲君無力反駁！想問下，這定增目的是募投項目還是買理財產品？
令風雲君（ID：mvlegend）疑惑的不僅僅是九安醫療的第一次定增及其項目推進情況，繼續看下文。
四、併購疑雲
關於這個海外併購，風雲君（ID：mvlegend）也非常好奇，翻完所有的併購預案、草案，都沒有找到業績承諾，也就是說，九安醫療2016年併購的eDevice公司的100%股權是沒有業績承諾的。
上市公司披露，eDevice淨資產0.8803億元，交易對價6.9881億元，溢價693%收購，併產生商譽4.89億。
風雲君（ID：mvlegend）好歹在A股百樂門代客泊車多年，這產生4.89億商譽的併購案沒有業績承諾還真是少見，商譽金額見下方截圖：
為此，風雲君（ID：mvlegend）還專門請教資深專業人士，對方表示，如果併購標的有很牛逼的核心技術或相關的優勢是可以不用業績承諾。
當然，也可能是eDevice他們家鄉沒有業績承諾的風俗，反正不管咋地就是沒有業績承諾，風雲君（ID：mvlegend）自愧沒見過世面，少見多怪而已。
2016年6月26日，九安醫療發佈公告，通過了對eDevice的收購方案。本次交易的資金來源為公司非公開發行股票籌集的資金。收購預案顯示，公司將根據項目進度需要，通過自籌資金先行支付，待非公開發行股票獲得核准且募集資金到位後予以置換。若公司非公開發行股票未獲核准，則公司將通過自籌資金進行支付。
也就是說，九安醫療橫豎都要收購eDevice，這決心是十頭牛都拉不住。風雲君（ID：mvlegend）心想啊，要是上市公司把這決心用在內生業績增長上，估計股價不至於一落千丈。
九安醫療2016年11月1日向證監會提交定增方案，可是啊，九安醫療跟其他A股老司機明顯不一樣，提交材料明顯信息不全，估計保薦機構那段時間也剛好忙去年貨一條街調研市場經濟情況了，所以啊，定增方案很快就被證監會給打回頭，被要求補充材料。
於是2017年2月14日，西方情人節當天給證監會再次報送補充材料。
風雲君（ID：mvlegend）查看了兩次證監會要求說明的材料目錄，主要是標的企業的經營情況、客戶情況及上市公司經營情況及前次定增項目資金使用情況等等。
可這些情況在併購預案中基本沒披露，這遮遮掩掩的態度，著實令人費解啊。
距離上一次材料報送快2個月時間的4月12日再次提交第三次大修改的定增方案。可能是風雲君（ID：mvlegend）眼拙，前後認真看了2遍沒發現大的前後兩次有啥區別，主要就是該突出的地方突出了，該加粗的加粗了。
俗話說，好事多磨。6月28日上市公司收到證監會第二次反饋意見。
這回啊，上市公司就有點小脾氣了，不就是發行點股票募集點資金嗎？需要如此反反覆覆交這個材料、那個報告嗎？不就6個多億嗎？咱有錢，不玩定增了，自己掏錢買！於是上市公司在8月17日發佈公告終止非公開發行股票。
有錢，真好！任性！
定增方案雖然終止了，但九安醫療還是用上市公司自己的錢買了eDevice公司，這錢從哪來來？這幾年九安醫療總體是虧損的啊，會不會是動用了第一次定增的資金？（此處應該有嘖嘖的笑聲）
不管是從哪裡來的資金，反正都是上市公司的錢！愛咋花就咋花！
看到這裡，有感於上市公司鍥而不捨的精神，各位一定會對所併購的這家eDevice公司非常感興趣了吧？它到底是做什麼的呢？
併購預案顯示，該公司主要是移動醫療產品銷售和為客戶提供醫療數據傳輸通信服務。
各位才智雙全的看官可能知道是做什麼的吧，反正孤陋寡聞的風雲君（ID：mvlegend）是不太清楚的。
令風雲君奇怪的是在第一、二次的定增預案中並沒有明確披露標的公司的前五大客戶具體公司（難道是商業機密？），最後在證監會的一再督促下才公佈，據第三次修訂稿披露eDevice的第一大客戶是美敦力集團，eDevice在2014、2015、2016年對其的銷售佔比分別是77.81%、86.30%、94.30%。
也就是說美敦力集團為標的公司eDevice貢獻了絕大部分營業收入，而且這集中度還不斷提升。風雲君（ID：mvlegend）想啊，對單一客戶如此高的依存度，而且還是海外企業，可比不了隔壁老王，隔三差五還能去看看，所以風險係數還是蠻高的。
另外，風雲君（ID：mvlegend）還注意到，這併購完成後，截至2015年12月31日，九安醫療的負債率一下子從25.73%躥升至57.98%。
這花錢收購了個資產，還背了一筆債，這買賣，值？！
併購的資金來自哪裡？eDevice的經營情況如何？客戶集中度風險如何化解？上市公司為啥執意併購這家公司？
風雲君（ID：mvlegend）還是不解，勞駕有知道的跟我們大家掰扯掰扯。
五、九安醫療財務分析
風雲君（ID：mvlegend）在查看九安醫療財務數據的時候，發現了一些令風雲君比較費解的情況，下面舉例說明。
（一）營業收入與淨利潤
來源：Choice數據
從上表/圖可以非常清晰看出，九安醫療自2013年扣非淨利潤均為負數，而且是2013-2016年連續四年為負數。
2010-2016年累計扣非淨利潤是-3.467億元，值得注意的是，九安醫療在這期間獲得政府及各大組織2010-2016年累計淨利潤是-8575萬元。
如今上市業績8個年頭，淨利潤居然是虧損8500多萬。前文提到跟劉毅總密切相關的兩大股東期間累計套現超過10億元！其中，劉毅總通過三和公司累計套現超過6億元。
這韭菜收割得讓風雲君（ID：mvlegend）佩服得五體投地。所以說嘛，大家為什麼挖空心思、擠破腦袋來上市？因為只有上市才可以完全拋棄主業、在沒有業績的情況下，賺錢賺到兩腿發軟、面色潮紅、心中小鹿亂撞。
各位小夥伴，你們怎麼看？
還能怎麼看？肯定不能躺著看啊！至少對頸椎不好！各位要不要趕緊去開家公司，排隊IPO去？！之前上市前盈利就好，上市後是否盈利就看老天心情和財技咧。
主業？啥主業？主業是啥？主業和大股東能套多少錢有直接關係嗎？瞎問，外行——你們也不怕大股東笑話你們？！
（二）經營性現金流
經營性現金流是評價企業獲取現金流量能力、償還能力和支付能力的重要財務指標。一般而言，企業的經營性現金流基於加大投資擴展的需求或賒銷等策略有可能會間歇性出現負值，但如果企業經營性現金流長期處於負值，就要關注企業的經營情況是否出現問題。
風雲君（ID：mvlegend）注意到九安醫療的經營性現金流長期為負值！見下圖：
經營性現金流、淨現金流均長期為負，2017年2季度出現大幅向上主要是2016年剛完成了定增，上市公司手上有較大的現金，從經營性現金流可看出，其經營活動所產生的現金流長期為負，即便是在2016年完成定增後仍為負，說明經營活動並沒有為企業帶來實質性的現金流入。
風雲君（ID：mvlegend）強調一點，企業擴大規模需要投入，經營性現金流和淨現金流有可能中短期會出現負值，這是可以理解的，也是正常情況。
但是，九安醫療自2010年上市以來，經營性現金流絕大部分時間是負的，這就有點說不過去了！
退一萬步說，上市公司一直在投入，那麼，風雲君（ID：mvlegend）就想問了，上市都快小10年了，這持續多年的投入什麼時候可以回報投資者（從前文分析的第一次定增募投項目資金投入情況，各位或許也知道一些上市公司實際的投入情況）？
（三）高於同行的存貨佔比
各位看官認真看好上表，同一行業中九安醫療的存貨佔營業收入比重均明顯高於其他上市公司，2013年以後存貨佔營業收入比重均超過50%。
美康生物的存款佔營業收入比重基本維持在10%左右；
魚躍醫療存款佔營業收入比重基本維持在16%左右，略高於美康生物；
迪安診斷存款佔營業收入比重基本維持在8-10%；
三諾生物存款佔營業收入比重基本維持在7-10%。
整體而言，同行的存貨佔營收的比重基本維持在10-15%。但九安醫療基本都在30%以上，2014、2015年一度超過60%。如此高的存貨佔比，恐怕只有九安醫療才說得清楚吧？要不咱財總或者已經套到多少個億的老闆出來走幾步？
再看各大體外檢測上市公司的存貨週轉率比較分析，見下圖：
從上圖可清洗看出，迪安診斷的存貨週轉率最高，魚躍醫療、三諾生物的存貨週轉率居中，並呈現向上趨勢，三諾生物是2012年才上市企業，其存貨週轉率呈現下降趨勢，但仍高於九安醫療九安醫療的存貨週轉率，九安醫療的存貨週轉率最低，且下降趨勢明顯。
至於其他財務數據，各位看官感興趣可自行分析。
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