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2011年，上海家化的控制權轉讓，平安信託以50億元以上的價格協議取得，並在此後被人稱為“史上最敗家併購基金”。2011年11月，平安信託旗下平浦投資以51.09億元獲得家化集團100%股權及其持有的上海家化 26.78%股權。在與上海家化原管理層短暫的蜜月期後，2013年，以葛文耀為首的管理層出走。此後，上海家化經營業績連連下滑，增長與市值也風光不再；2019年，公司市值被單一品牌為主的次新股丸美股份、珀萊雅接連超越。平浦信託被戲謔稱為史上最敗家的併購基金，最毀滅價值的控股股東。事實上，以平安受讓上海家化控制權8年來的投資回報率（IRR）測算，這一調侃也不盡失實。
但是，根據我們對於併購基金的理解，有一些不同的看法：
首先第一點，化妝品行業的公司成長高度依賴併購，併購基金控股的公司治理結構，其實非常適合化妝品行業。
考慮化妝品行業的屬性與商業模式特點：在這樣一個產品生命週期短、高度依賴營銷ROI、集中度有限、離散性較強的行業，我們認為產品管線的矩陣能力是更持續可靠的競爭優勢，需要得到溢價，單一產品的爆款能力尚不足以形成競爭力溢價。在這種屬性的行業裡，產品更新換代快，消費者喜新厭舊，市場競爭激烈，形成消費品企業競爭力的產品力-傳播力-渠道力三角需要同時穩定。因此，行業的競爭、企業的成長、龍頭的形成，高度依賴企業的矩陣能力。這一矩陣能力包括：產品矩陣能力、研發專利矩陣能力、渠道矩陣能力，以及通過併購進行外延式擴張的運營接管能力。這種內生矩陣能力和外延式矩陣能力，才能真正形成一個企業可持續的競爭力。
併購基金控股這種行業的公司，具備較強的金融與財務優勢，這一點在常態時期是優勢，而非劣勢；只是這種優勢，需要找到合適的管理層，才能真正發揮出來。就這一點看，從葛文耀對於公司新董事長張女士的評價這一點來看（具體見後文），公司似乎正走在正確的路上。
其次第二點，關於時間（timing）框架的思考：併購基金對於收購控制權的一家企業需要時間消化，對於行業的know-how和管理層的選擇，同樣需要學習曲線和時間；更值得關注的時間節點，是“爛得不能更爛”以至於控股股東需要考慮更換管理層或者轉讓控制權（事件驅動跡象出現）的時間節點。一家上市公司的控制權轉讓剛剛發生的時候，通常是企業原管理層與新的控股股東最蜜月期的時候，無論是2011-2013年的上海家化，還是現在的格力電器與高瓴資本。然而，併購基金對於投資財務回報率year on year的要求，與企業長期發展需要的探索創新成長曲線，並不一致擬合。原管理層對於高風險、高回報、新領域的好奇心，往往受到新控股股東併購基金的財務約束，長期利益與短期利益、風險偏好與風險溢價的價值矛盾，往往催生人事矛盾。
事實上，在蜜月期--撕破臉--重新磨合期之後，思考公司的價值可能更是時候。這時的併購基金在選擇管理層和企業運營上如果還不能掌握know-how，就需要思考出售控制權的選項。這個時間節點，是更值得關注的時間節點。
再次第三點，我們認為需要評估上海家化遭遇的衰落與困境，是否不可逆轉，還是可以認為是可逆轉的困境；考慮化妝品行業的景氣度，以及上海家化旗下品牌“玉澤”銷售額的快速上漲，我們傾向於認為是後者。過去的7年裡，上海家化的衰落的確是斷崖式的。從2013年到2019年，公司的營收從45億增長到76億元，淨利潤從8.2億元下降到5.6億元，這種營收增長緩慢、淨利潤甚至大幅下降的數據，甚至不足以描述它的斷崖式下降程度。我們僅僅看公司經營部份的業務盈利數據，NOPLAT從2013年的6.6億下降到2019年的2.6億元，剔除商譽後的淨有形經營資產ROIC從192%下降到33%。那麼，一個無法困境反轉的衰落公司，公司值得考慮的價值只有它的當期價值和它接下來有序清償的價值，而且往往更值得考慮的，是它接下來有序清償的價值。
但是，是否是一個可能逆轉的困境公司，我們認為可以綜合考慮三點：第一點，公司歷史上是否有困境重生的歷史，第二點，公司所處的行業景氣度，能否支持公司的業績復甦，第三點，公司所處行業的競爭格局，能否支持處於第二序列、甚至第三序列的企業挑戰第一序列的龍頭企業。在一點上，回顧上海家化本世紀初的老品牌重生，我們認為答案是yes；在第二點上，化妝品行業的高景氣度與滲透低飽和度，我們認為答案也是yes；在第三點上，目前我國化妝品行業市場TOP4寶潔、歐萊雅、資生堂和雅詩蘭黛合計市場佔有率達到25.7%，尚不足以形成壟斷競爭格局，完全競爭的競爭格局是有利於第二序列、第三序列的企業挑戰與逆襲的。
同時我們也看到一些證據在佐證這種猜想的。上海家化的NOPLAT從2016年最低點的1.5億逐漸回升，2017-2019年的數據逐漸回覆成為2.6億、3.6億、2.6億元，雖然2019年的數據再次下降，但是剔除商譽後ROIC的數據仍然在穩步爬升，從2016年的23%逐漸恢復為2017-2019年的21%、30%和33%。這種恢復的跡象，是值得跟進的，考慮到公司目前仍然處於大量投入營銷推廣費用獲取市場的階段，這種恢復的趨勢應當有一定的可持續性。
最後第四點，也是最重要的企業價值與估值的問題，在這一點上，能否像一個併購基金一樣思考問題，是估值的分歧點。
事實上，作為財務股東來考慮，對應公司目前低迷的盈利能力，上海家化180億市值水平對應的65倍EV/NOPLAT，23倍EV/OCF，和接近3倍的PB都處於較高水平，毫無安全邊際可言。雖然市值水平，也僅僅是接近平安信託入駐9年的成本水平，但是財務股東不能像平安這種控股股東來驅動價值的實現，只能被動等待價值的實現，因此是不安全的。（當然關於這一點，重倉上海家化的重陽投資作為財務股東，應該有不同的看法，它們應該綜合考慮了戴維斯雙擊的復甦過程。）
但是作為併購基金來思考，要綜合產業的角度與空間，公司的估值思考不能停留在靜態的存量水平上。簡單說，上海家化營運資本常年提供資金、而非佔用資金，固定資產等長期性經營資產金額少，資產輕，並且常年持有大量淨金融資產，少量有息負債的利息支出仍然無法完全抵消金融資產帶來的利息收入，這種資本投入結構對於併購基金來說，是非常安全的。與此同時，30%以上的淨有形資產ROIC，以及產品與渠道矩陣擴張後ROIC向上巨大的彈性，通過上市公司平臺獲得低息金融負債的能力，都是併購基金大幅提升財務回報率較大的優勢；再考慮公司目前僅不足200億的市值，公司市值可以提升的空間很大，資本利得收益的彈性也較大。
回到上海家化本身，為什麼我們要在這個時點上研究上海家化呢？從自上而下的角度出發，在這個高增長、可持續強的行業，本身就有很多機會，而我們注意到上海家化憑藉其新品牌，開始重獲成長性。在此基礎上，如果重新審視併購基金控股的優劣，我們會發現上海家化可能具備“困境反轉”的基礎。
①行業景氣，成長可持續性強
疫情正在深刻地改變國際貿易、消費和投資需求。在相當長的時期內，我們需要把握“內需為王”的大局觀和線索脈絡；在短期內，因為疫情和復工的因素，內需相對低迷，但即使如此，顏值經濟的消費數據也令人驚喜。
根據美業顏究院大數據服務平臺的數據，2020年3月2日-3月8日，淘寶/天貓美妝（特指護膚、彩妝、洗護、洗滌）銷售額超66億，環比漲幅超67%；銷量環比增長63%以上。即使是疫情也澆滅不了現代人的愛美之心。
②更重要的是，顏值經濟的消費增長，增量天花板高，存量飽和率低，增長可持續性強。
化妝品不同於一般的消費品，它源自對美麗和享受的追求。根據美國與日本市場的經驗，當人均 GDP超過1萬美元后，化妝品消費將迎來爆發式的增長。而中國市場當前就處於這個節點。
美妝個護行業市場空間持續擴大，近年來增速可觀。根據歐睿數據庫的數據，中國美妝和個人護理市場規模由2013年的2492億元上升至2018年的4105億元（如果考慮代購等因素，實際市場規模會更大），年化複合增速達8.7%。預測未來三年美容個護行業規模增速將穩定在10%+左右。
這個行業不僅在增量上有高天花板，在存量上也大有可為。雖然我國已是化妝品全球第二大市場，但與發達國家相比，我國化妝品滲透率仍處於低位，2017年人均化妝品消費僅為38.5美元，與美國的264美元相差甚遠。
國貨品牌的低市佔率，也意味著龐大的增長空間。2018年中國化妝品市場TOP4寶潔、歐萊雅、資生堂、雅詩蘭黛合計市佔率達到25.7%。行業的低集中度、強離散性，留給了國貨品牌突圍的空間。
③三八婦女節電商銷售數據增長的一眾國貨品牌中，引起我們關注的，是老品牌的重獲新生。上海家化在某些產品結構上，重新出現成長性。
我國化妝品行業主要被國際品牌所佔據，2018年中國化妝品市場TOP4寶潔、歐萊雅、資生堂、雅詩蘭黛合計市佔率達到25.7%。
但回顧這次三八節銷售數據，我們發現國貨的銷售成績也十分亮眼。尤其是作為上海家化旗下新銳品牌的玉澤，在此期間銷售額0.61億，超越丸美的0.16億和珀萊雅的0.45億，同比增長高達777%。
眾所周知，擁有眾多品牌矩陣和渠道矩陣的國產美妝龍頭上海家化，在2019年市值已經被單一品牌為主的丸美股份和珀萊雅迅速超越。市值不足200億。
作為A股上市公司裡市場佔有率最高的化妝品類公司，隨著平安受讓上海家化控制權以後公司治理的惡化，業績快速下滑，並且長期低迷，受到投資者的冷落。對比上海家化與丸美股份、珀萊雅的財務數據來看：
2019年，上海家化總資產111.47億，實現營收75.97億，同比增長6.43%；實現扣非淨利潤3.80億元，同比下降16.91%，綜合毛利率61.87%，同比減少0.95個百分點。當前市值180億，對應PE 32X，PS 2.28X。
截至2019年前三季度，珀萊雅總資產27.04億元，實現營收20.80億元，同比增長33.35%；實現歸母扣非淨利潤2.38億元，同比增長41.50%。當前珀萊雅市值220億，對應PE 63.85X，滾動PS 7.65X。
截至2019年前三季度，丸美股份總資產32.33億元，實現營收12.12億元，同比增長14.77%；實現歸母扣非淨利潤3.09億元，同比增長40.24%。當前丸美股份市值290億，對應PE 52.38X，滾動PS 16.29X。
上海家化擁有曾經是高檔化妝品本土之王的佰草集，和國民個護品牌六神。旗下的玉澤在2019年推出玻尿酸安瓶精華等諸多爆品，在新品牌的加持下，我們不禁想問，上海家化能實現困境反轉嗎？如果反轉，能回到最輝煌時期的幾成呢？
這三家公司，上海家化走的是大而全的平臺路線，丸美和珀萊雅是小而精，為什麼會走出不同的趨勢呢？我們將在知識星球的社群內，更進一步地分享公司的招股書和財報精讀，對公司估值和商業模式進行深入思考，以及對於醫美、化妝品產業鏈企業投資價值的對比，歡迎有興趣的小夥伴加入我們。
④如果重新思考併購基金控股的公司治理優劣勢，我們對上海家化的過去和前景，或許能看得更清晰。
想要回答上面這個問題，我們著重思考的地方在於上海家化的公司治理。
回顧上海家化的歷史，我們發現公司在歷史上曾經非常輝煌，但轉折發生在控股股東平安與原管理層矛盾凸顯之後。
一、併購基金毀滅價值？
上海家化曾是日化行業碩果僅存的國有企業，在高檔化妝品領域更是唯一的本土之王，但在2010年前後，日化行業受外企衝擊較大，加上體制問題對上海家化發展的限制，上海家化急需改制。
2011年11月，平安信託旗下平浦投資擊敗海航、復星，以51.09億元獲得家化集團100%股權（家化集團僅持有上海家化 26.78%）。在此之後，平安分別於2015年、2016 年、2017 年三次通過要約或二級市場購買的方式增持。
根據2019年年報，平安系總共持有公司股份比例約為 52%，平安系對公司實現絕對控股。實際控制人持股比例進一步集中。
但是平安在剛剛進入上海家化時，圍繞董事席位之爭、投資方向分歧、平安競標時承諾的兌現問題，與原管理層之間矛盾不斷，最終以原掌門人葛文耀出走，公司管理層換血告終。管理層的變動給公司帶來了陣痛，此後幾年中，上海家化的業績表現一落千丈。
公司 1999 年正式成立以來，先後經歷了三代掌門人——葛文耀、謝文堅、張東方。葛文耀在任期間持有公司0.15%左右的股份，而謝文堅和張東方目前未持股。
這三個掌門人，正好也將公司分為了三個階段。
葛文耀時期公司開啟品牌佈局與經營業績的輝煌。在此期間，上海家化創造了“佰草集”、“六神”、“美加淨”、“高夫”等著名品牌，在眾多細分市場上建立了領導地位。2008年佰草集品牌成為中國首個走出國門的化妝品品牌，一年時間內，在絲芙蘭香街店內87個護膚品牌約2000多個單品中，佰草集的營業額高居銷售排行榜前十位，其中主打明星產品“清肌養顏太極泥”更是排名單品銷售前五名。
進入謝文堅掌舵時期，上海家化開始陷入泥沼。原來先款後貨的經銷政策，變成了先給經銷商貨品，再回款，被認為是強行給經銷商“塞貨”，導致了部分經銷商難以承受壓貨的壓力，放棄與佰草集合作。同時，佰草集放緩了高端化的策略，為了獲取更多年輕的消費者，向中低端拓展。在這個時期，渠道、品牌策略較為混亂，加上管理層在整合過程中還要分散精力處理葛文耀不斷製造的輿論壓力，以及代理花王業務接近尾聲影響，上海家化業績滑坡。
2016年，新董事長兼 CEO 張東方女士上任。張東方曾任維達國際首席執行官，具有豐富的快消品行業經驗。葛文耀評價她：“張東方到家化後，思路清晰，一身正氣，她與謝完全是倆類人。只是她接手的家化問題很多”。近兩年公司通過理清經營戰略，調整組織架構，收購新的品牌，推動渠道營銷創新等方法，公司逐步走出陰霾期，迎來新的發展階段。
1、歷史財務數據
市場上不少人認為，平安資本逐利的天性，使得這樁交易“先天不足”。加上內鬥爆發後，平安信託的種種舉措，不斷衰減上海家化的重要價值——葛文耀及其團隊所代表的企業家精神。尤其是之後，骨幹（特別是市場，科研部）的離開更是使得家化元氣大傷，其中包括中草藥研究所的李慧良和史青二位配方大師的團隊（六神，佰草集，雙妹，啟初，美加淨護手雙等功勳產品都出自這個團隊）。
從財務表現中，也能看出公司運營的變化。
2013年上海家化的管理層動盪，是上海家化業績表現的“分水嶺”：
①盈利能力方面：以葛文耀出走的2013年為中間點，上海家化主營業務盈利能力的毛利率呈兩個態勢，前半段時期呈現出穩步增加的趨勢，指向在這一時期上海家化的主業盈利能力在持續提升；而在2013年之後的後半段，毛利率則已經走平，盈利能力保持在相對高位、卻已無提升的能力。
②業績成長性方面：2013年上海家化的營業額是44.69億元，7年之後的2019年是75.97億元、累計增幅為70%，7年之前的2006年營業額為22.74億元、累計增幅為96.53%，後半段略遜於前半段，但相差也不是很大，考慮到規模增長的邊際效應，這是可以接受的。但是利潤表現就差多了，2013年上海家化的歸母淨利是8億元，7年之前的2006年歸母淨利0.6億元、累計增幅在12倍以上，而7年之後的2019年是5.57億元、未見增長反而衰退了約30%，其中還有1個多億非經營性利潤。
從公司重要的財務指標中，也可以看到公司在13年左右的業績最為亮眼，經營性現金流淨額均高於淨利潤，14年之後業績開始大幅下坡，現金流也隨之惡化，近三年經過調整，情況開始好轉。
公司存貨主要包括庫存商品、原材料及在產品，10-14 年存貨週轉天數維持相對穩定，此後因渠道調整、管理層變動導致經銷商提貨數量降低等原因，存貨週轉天數繼續上升，19公司存貨週轉天數 116.6天，較18年同期下降4天，有所改善。
公司應收款主要為面對子品牌往來業務的應收款項，15年以來應收賬款週轉天數呈上升趨勢，主要因某些電商渠道存在跨期延遲付款的情況。
應付賬款主要為應付貨款， 09年至今由於加大渠道鋪設佈局，備貨增多，應付賬款週轉天數依舊呈上升趨勢。
從歷史上存貨週轉、應收賬款週轉和應付賬款週轉情況上可以看到，在13-16年期間，公司週轉效率明顯滑坡。2018年，公司存貨週轉率和應收賬款週轉率較上一年度均有所提升，應付賬款週轉率17-19年基本持平，運營效率有所提升。
從公司長期經營性資產情況上看，公司資產相對較輕的，主要長期經營性資產為固定資產和在建工程、無形資產和商譽。在17年進行收購之前，無形資產佔比30%，固定資產和在建工程佔比60%。17年收購後新增20億商譽。
2010-2014年的葛時代，上海家化經營效率很高，且一直提速。在2014年達到頂峰，一方面是noplat高增長，另一方面營運資本大幅下降。然而在謝文堅接手之後，公司經營效率大幅下降，ROIC開始大幅下降；16年底，張東方上任後，經營效率開始回升，但到2019年，ROIC也僅不到10%。即使剔除商譽的影響，當前ROIC也僅有30%的水平。
但是從營運資本上看，公司的品牌底蘊還是很強的。公司的營運資產主要是應收賬款，佔比約50%，以及存貨，佔比約40%。營運負債主要是應收賬款和其他應付款（其他應付款主要是營銷類費用、運費及其他營運費用、工程款等經營性應付款），佔比約60%-70%。今兩年由於進行股權激勵，長期應付職工薪酬增加。
公司營運資本常年為負，17年減少到-11億，說明品牌議價能力很強。應收高於應付，應付穩定增長。
2、併購基金毀滅價值？
市場對於併購基金控股上市公司的爭議，核心在於金融資本追求財務回報和企業家探索創新的意願之間的矛盾。假設從一開始平安信託單純追求財務回報，只是想購買一家有概念、經營好的逆週期行業公司，然後過幾年套利走人，在決策上就會阻礙公司進行有風險的探索和創新，對於上市公司本身是不利的。
例如2013年，葛文耀希望投資海鷗手錶來向高端化品牌延伸，但平安更多考慮項目實施會不會成功盈利，因此以項目偏離主業、風險過高為由，否決了提議。從海鷗項目中，就能看出雙方利益和出發點的不一致。
而平安在葛文耀出走後找來的經理人謝文堅也是市場上爭議頗多的焦點。謝文堅曾任強生醫療中國區總經理，並未涉足過日化產業，在葛文耀看來，接任的謝文堅“大搞階級鬥爭，大肆營私舞弊，把家化好的工作程序，工作架構破壞了，把內控制度破壞了，把人心也破壞了。”
併購基金沒有企業家這種深耕行業多年的理解，不懂經營也是被詬病最多的一個地方。
二、併購基金：能否創造價值？
回顧上海家化的歷史財務數據，我們發現這是一家曾經很輝煌、但在管理層變動後陷入困境的公司。從13年葛文耀出走到如今，七年過去了，平安依舊持有上海家化，且沒有短期內退出的跡象。上海家化換帥帶來的陣痛是否過去了呢？平安對經營日化行業的公司有足夠的經驗了嗎？如果上海家化度過這段轉型磨合期，未來還會有多大的空間呢？
我們注意到，目前上海家化的控制權是在平安的併購基金手中，此前市場對平安控股的質疑，多集中於平安的經營理念，但併購基金控股上市公司這件事本身，是存在一定的機會的。核心邏輯在於，日化是個可以通過併購快速擴張的領域，而併購基金控股的背景，會給上市公司做併購提供助力。
1、業務結構調整
在2013年時，上海家化除了日化，還有部分其他業務，例如參股了生產中藥配方顆粒的江陰天江藥業有限公司，以及提供酒店服務的三亞家化旅業有限公司。這部分和日化無關的業務，佔營收的1.5%左右。
2014年初，上海家化制定了公司五年發展戰略，主營業務將聚焦三大領域，即美容護膚，個人護理和家居護理。在這一發展戰略的指導下，非主業相關資產將被上海家化逐步剝離。
天江藥業就是被剝離資產之一。上海家化在2002年對天江藥業進行投資，原本有將其中藥配方顆粒行業經驗與上海家化漢方草本化妝品的研發相結合的意圖，但從實際效果來看並不理想，公司上海家化也已經建立了獨立的研發中心。
2015年8月，上海家化公告，公司將以23.30億元、向中國中藥出售天江藥業23.8378%的股權。本次交易將為上海家化帶來約17.90億元的投資收益。
當前，上海家化的產品矩陣涵蓋美容護膚、個人護理和家居護理，雖然子品牌眾多，但是營收規模接近30億的只有六神、佰草集兩大主品牌。
根據張東方在2019年3月接受專訪時的闡述，上海家化正在培養第三個、第四個年營收規模有望達到30億元的主品牌。目前高夫、玉澤、啟初、美加淨處於有望達到20億年營收的第二梯隊，湯美星去年全球收入約16億元，很快會衝到第二梯隊。
2018年，公司繼續加快在全品類的佈局——通過全資收購外資嬰幼兒餵哺類品牌湯美星，延伸了嬰童品類的產品；獨家授權經營美國Church&Dwight公司的原裝進口產品，補充了上海家化在家居和護髮領域的品類；在十個自有品牌的基礎上，公司新增了5個合資品牌和獨家授權的品牌。
和珀萊雅、丸美股份依賴單一品類打天下的戰略不同，上海家化走的是全品類佈局的路線。在現有品牌矩陣基礎上，未來不排除以收購或與優質品牌合作形式，進一步完善品類並推動品牌高端化。
2、外延式併購的預期
我們知道，化妝品行業，甚至於整個日化行業，都是非常適合併購的，無論是國際化妝品巨頭雅詩蘭黛還是歐萊雅，都做了大量的收購來迅速擴張。
自主研發一個品牌，需要耗費的人力物力巨大，還存在很高的失敗風險，不如收購已經開始被市場認可的品牌來得經濟實惠。
上海家化由平安系的併購基金控股，一定程度上也加強了它的併購能力。而且從張東方的專訪裡，也能看出未來上海家化很可能多次進行併購：
“未來上海家化仍然有兼併收購的能力。目前我們整個品牌矩陣已經出來了，哪方面品類缺乏，比如高端、醫美等，都可以通過兼併收購或合作方式進行拓展。”張東方表示，上海家化正在歐美、日韓等市場物色能夠真正打動消費者的潛在標的，待時機成熟即可以展開併購。
上海家化的併購能力如何呢？從2017年上海家化收購湯美星的情況中可以看出一二。
2017年，上海家化作價2.93億美元（約19.961億元人民幣）現金收購英國嬰幼兒哺餵品牌湯美星，延伸了母嬰品類產品線。交易未構成重大資產重組。
根據當時的業績承諾，2017、2018、2019 年度標的預計營業收入分別為人民幣 14.63 億元、16.15 億元、17.28 億元；淨利潤分別為人民幣 848.88 萬元、2555.99 萬元、5133.32 萬元。
湯美星母公司是英國和澳大利亞排名第一的嬰兒產品公司，在英國市場的嬰兒餵養產品生產商裡排名第一；在美國，澳大利亞，法國和其他國家保持業務增長。
旗下品牌湯美星誕生於1965年，在英國市佔率超過40%，英國2016年的嬰兒產品市場總額預計為2.35億英鎊，預計在 2015-2020 年間將會繼續保持2.6%的年均增長率。湯美星在澳洲和新西蘭、法國等地也有較高知名度，品牌計劃通過新品推廣與渠道拓展促進營收增長7%、12%，預計於 2017 年度和 2018 年度來自於澳大利亞、新西蘭地區和法國周邊地區的收入將分別達到約合人民幣1.33 億元、1.52 萬元和2.14億元。除此以外，北美市也是品牌十分重視的發展領域，佔營收比重在20%以上，美國 2016 年的嬰兒產品市場總額預計為 8.5 億英鎊，預計在 2015-2020 年間年均增長率為 3.3%。品牌計劃通過強化沃爾瑪等商超渠道以及亞馬遜等電商渠道，以及推出全新系列產品來提升市場份額，預計在北美市場年複合增速在6%。
中國 2015 年的核心嬰兒產品（嬰兒餵哺）市場總額預計為約 132 億人民幣，預計 2015-2020 年間年均增長率為 15%。嬰童護理市場前 7 名公司共佔了約 30%的總市場額。
湯美星在2017年正式進入中國市場。2017年，實現營收14.47億元，淨利潤3707萬元，2018年實現營收約16.2億，淨利潤超過7000萬元，完成了業績承諾。
從上海家化收購湯美星的情況來看，以2019年的業績承諾水平計算，20億人民幣收購年淨利潤5000萬的標的，對應PE40X，在一級市場的併購中也是偏貴的。但是考慮到湯美星此前沒有進入廣闊的中國市場，本身體量偏小，加上公司以往股權結構中債務較多，且須承擔較高債務利息，所以品牌帶來的利潤貢獻未能完全得到體現，例如2016年度虧損主要原因系公司及其下屬被投資公司的財務費用利息支出和匯兌損失較高。
湯美星本身在全球有一定的知名度和較強產品設計研發能力，在英國和美國市場屬於成熟品牌，近年業務實現了較高增長，上海家化引入湯美星後，將與上海家化原有嬰童護理業務形成良好協同，充分利用上海家化的平臺和營銷渠道優勢，有利於抓住嬰童市場整體快速增長和消費升級的機遇，實現快速增長。
但值得注意的是，在資產收購方案中提到：“如果標的公司成功成為上海家化子公司後，公司的中國地區的業務將全面融入上海家化的營銷網絡，受益於上海家化在中國市場的領導地位大幅增加銷售規模，為滿足中國市場的需求，上海家化計劃於2017年度向標的公司採購金額不少於人民幣6000萬元；隨著2018年度繼續加強品牌宣傳，更多地引進湯美星其他的產品系列，以及對市場的培養，上海家化計劃於2018年度向公司採購金額不少於人民幣1億元。”根據2018年年報，上海家化的前五名供應商採購額59,205.24萬元，佔年度採購總額 13.50%，1億的採購金額已經到公司總採購額的2.25%。
換言之，湯美星未來的經營業績當中，將有很大一部分來自於上海家化；而正是上海家化的採購，支撐了對湯美星未來業績表現的良好預期，反過來也抬高了本次上海家化對其的收購價格。
3、治理結構變革
平安入股後與公司原管理層經歷較長時間磨合，對公司經營業績造成一定影響。2013年底，隨著控股股東平安信託與家化原管理層的複雜矛盾加劇，原董事長葛文耀離職，曾就職於強生醫療的職業經理人謝文堅接任。2014 年，先後引進包括首席人力資源官在內的11 名總監級以上的中高層管理人員。14-15 年，多名原董事會成員和高管離職。
2016年，謝文堅辭去上海家化董事長一職，張東方接任上海家化董事長兼首席執行官，張東方在1990-2010年任芬美意集團高級管理職務，包括北亞日化香精副總裁及大中華董事總經理等。2010-2015 年擔任維達國際控股有限公司執行董事兼CEO，具有豐富的快消品經營管理經驗。
張東方上任後，提出“研發先行、品牌驅動、渠道創新、供應保障”的 16 字經營方針以及“創新領先、增長領先、品質領先”的發展戰略，並通過組織架構調整、股權激勵方案等措施帶領公司進入新發展階段。
17年1月，公司發公告進行組織架構調整，取消原先的四大事業部，新設研發部、品牌管理辦公室、渠道管理辦公室、供應鏈、戰略投資部等主管機構。公司在品牌管理辦公室下設立十大品牌負責人，並在渠道管理辦公室下設四大負責人對應八大渠道。此次調整取消原本以渠道為劃分依據的事業部制度，使得品牌獨立於渠道，承擔更多市場策略和資源分配的決策權，公司將從整體上對營銷資源和渠道資源進行調配，組織架構職能更為清晰、更加扁平高效。
2018年3月公司推出股權激勵計劃。擬向激勵對象授予股票期權 425 萬份擬的股票期權，佔總股本0.6327%。首次授予激勵對象10人，董、高級管理人員合計4人，核心管理人員和核心技術人員合計6人，考核目標為 2018-2020 年收入增速較 2017年分別不低於23%/54%/92%，淨利潤增速分別不低於41%/92%/156%，CARG37%。
通過更換管理層、調整組織架構和推出股權激勵計劃，上海家化的公司治理有望得到改善。
4、資本結構調整
2015年之前，上海家化的貨幣資金閒置的問題突出。公司持有的貨幣資金規模不斷上升，最高的時候有43%的資產被貨幣資金佔用，這正是公司總資產週轉率持續下降的關鍵原因，影響了總資產的運營效率及淨資產的收益率水平的提升。
大量的貨幣資金閒置，表明公司的投資支付能力強，是公司擴充產能、實施戰略投資的基礎。但是長期過多的閒置資金不僅加大了資金成本，也不利於企業的長期發展。
不僅如此，公司幾乎沒有借款。我們在前文已經分析了，公司營運資本常年為負，理論上也沒有借款的需求。但是這種資本結構偏謹慎。公司的資產負債率水平逐年下降，主動性負債基本缺失，財務槓桿效應不足，不利於公司淨資產收益率水平的提升。
自從 2009 年度以來，公司每年分配的現金紅利均佔當年歸屬於上市公司股東淨利潤的百分之三十以上。
近年來，公司的貨幣資金體量和佔比開始下降，增加了10多億的長期借款。主要是由於2017年全現金收購湯美星，適當增加主動性負債所致。通過從銀行借款等方式，上海家化主動擴大了負債規模，資本結構有所優化，充分發揮財務槓桿的作用，提升淨資產收益率水平。
目前，公司賬面貨幣資金還有16億，較為充足，充裕的貨幣資金也能支持公司進行併購。
經過七年的磨合期，平安當前尚未有退出家化的跡象。隨著平安經營時限的增長，無論是說決策是出於長期規劃的角度，還是說對日化行業的經驗，都會增強，加上16年後新任CEO上任後公司開始步入正軌，併購基金帶來的機會開始顯現。
總得來說，上海家化與珀萊雅、丸美股份的最大不同在於，公司並不像後兩者，依賴單一品牌打天下。上海家化的優勢就在於擁有八大渠道、十大品牌、三個品類，抗風險能力強。既然公司引以為豪的是龐大的產品矩陣，那麼未來繼續通過併購實現品類擴充的預期就很強，這也是併購基金控股能給公司帶來的機會所在。
三、家化的產品、營銷與資本投入
為什麼我們要一直強調併購呢？核心還是因為上海家化的日化屬性和全品類的產品結構。
上海家化前身是 1898 年成立的中國歷史上第一家化妝品公司香港廣生行，經過 120 餘年的發展，目前主要從事美容護膚、個人護理、家居護理三個方面產品的研發、生產和銷售。
公司十大品牌深度涵蓋美容護膚、個人護理、嬰幼護理、家居護理四大品類，品牌矩陣涉足高中低檔不同的精準人群，產品 SKU 數量共計 600 多個。目前公司旗下擁有佰草集（中高端護膚）和六神（個人洗護）兩大核心品牌，以及高夫（男士護膚）、家安（家居護理）、玉澤（藥妝）、啟初（嬰幼護理）、美加淨（大眾護膚）、一花一木（年輕客群）、湯美星（嬰幼兒餵哺）等細分領域品牌，產品收入結構多元。
2019年公司最大品類個人護理類佔比64.57%、護膚類佔比31.04%、家居類佔比4.39%。
上海家化的營業成本主要是原材料，佔比超過70%。其他成本為人工、製作費、外購成本。
公司上游為原材料供應商，下游主要面向終端消費者。2019年，前五名客戶銷售額 119,176.79 萬元，佔年度銷售總額 15.70%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額 22,110.65 萬元，佔年度銷售總額 2.91 %。
前五名供應商採購額 59,894.12 萬元，佔年度採購總額 14.10%；其中前五名供應商採購額中關聯方採購額 0 萬元。
從業績表現上看，2015-2016年為公司經營業績的沉寂之年。2015 年公司收入增速放緩至同比+9.58%；2016 年收入更同比下滑；2015-2016年剔除投資收益後的利潤依舊沒有起色。2016 年底，張東方接任後，2017 年公司業績開始恢復增長，收入增速由負轉正至 21.93%。
2017-2019年，公司分別實現營業收入64.88億、71.38 億元、75.97億，穩健增長21.93%、10.01%、6.43%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤3.89億元、5.40億元、5.57億元。
18 年以來毛利率呈下降趨勢。05-13 年毛利率從 40%提升至 63%。13-15 年因管理層變動毛利率出現下滑。16-17 年毛利率回升，其中 17 年剔除湯美星收購及花王業務終止因 素，毛利率為 69.5%，同比基本持平。18 年以來毛利率呈下降趨勢，19年毛利率61.87%/-0.95pct。
業績的增長、毛利率的提升，這些財務指標的回暖，在於品牌這一核心競爭力的重塑。就像D.E 舒爾茨對可口可樂評價一樣，“假使全世界的可口可樂工廠在一夜之間化為烏有，只要可口可樂這一品牌在，很快又會形成可口可樂王國。”
品牌是種玄學。在2010年左右，佰草集在國內市場是建立了很強的品牌效應，但隨著後期宣發乏力、渠道管理混亂，以及市場競爭更加激烈，佰草集的品牌力被大大削弱。這個過程中，實則將品牌指向了兩個更加具象的因素：研發和營銷渠道。
1、研發
研發為什麼會與香化公司那麼重要呢？如果公司產品沒有稀缺性、不能形成壟斷的話，用戶會去追逐更便宜、性價比更高的同類產品，公司產品就容易喪失對用戶的吸引力。例如歐萊雅的玻色因專利到期了之後，市場上的低端競品就會井噴，對歐萊雅的玻色因產品形成衝擊。但是歐萊雅可以憑藉其厚重的專利積累和產品矩陣，換一種新成分推向市場。
這就是產品矩陣大、專利積累深厚的優勢所在。因此理論上，越是歷史悠久的公司，越有廣大的產品矩陣，在未來的競爭中能打的牌就越多。
在這個基礎上，我們來看上海家化。公司持續踐行中醫藥運用，研發支出持續 2%以上，研發費用率在本土護膚品牌中處於較高水平。
公司新品比重從 2014年6%提升到2017年 26%；另在 2017 年開展 39 餘項研究項目，轉化為產品開發項目 27 項，優秀技術專利 33 件，其中發明專利15件，獲得授權6件。近年來公司平均一年推出近 700 個新品，新品銷售貢獻率在 15-20%之間。
根據公司2019年年報，公司有研發人員234人，佔比6.89%。
2018 年，公司全新科創中心啟用，引進多項先進設備，優化內部團隊結構，提高研發上新速度，力爭產品有 3-5 年的前瞻性。與此同時，公司也在積極整合外部優質資源，目前家化科創中心已與 8 家科研院所、高校、醫院建立聯合實驗室，在皮膚科學、配方升級等方面進行深入研究。
2、渠道
公司產品的銷售模式主要為線上和線下相結合的全渠道模式，線下渠道主要有商超、百貨、化妝品專營店、母嬰店等，通過經銷商和自營相結合的模式進行運營。線上則與天貓、京東、唯品會等國內知名大型購物網站及美妝平臺建立了密切的關係。
當前還是以線下銷售為主，18 年線下渠道營收規模 55 億元，佔比 77.5%，19年線下渠道營收50億，佔比約65%。
渠道資源豐富，基本實現全國全渠道全覆蓋。2015~17年，公司實行品牌渠道分離、渠道獨立運營，17 年新董事長上任後對渠道進行改革，發展八個渠道，其中：高增長渠道包括化妝品專營店、特供渠道、電商；高效率高滲透率渠道包括百貨、經銷商、大客戶直營，新機會渠道包括母嬰店及海外市場。考慮各品牌及旗下產品定位，各銷售渠道的經銷品牌有所區分。
從公司的銷售費用上看，13-15年，銷售費用率相對較低，16年後逐年提高，2019年佔比42.2%。
公司銷售費用主要為營銷類費用、工資福利類費用及租金，19H1佔銷售費用比重分別為77.95%/12.68%/4.50%。16 年以來因市場競爭加劇，公司加大市場營銷投入，如16年花費1億元取得“天貓雙十一”獨家冠名權。
考慮到上海家化目前在美容護膚和個人護理兩個方面均有業務佈局，我們認為這兩個方向的側重不同，會影響公司整體費用率的高低，從而影響利潤空間。
美容護膚這個品類，當前更依賴電商、化妝品專營店等渠道，對廣告營銷的投入要求也更高。相比之下，個護品類走百貨、商超的渠道，營銷費用較低。
從上海家化的業務佈局來看，2018年，佰草集和雙妹推出彩妝；美加淨將根據消費時刻和場景，推出不同配方的時刻防曬系列產品。這說明上海家化看到消費升級趨勢，未來將向防曬、彩妝、男士護理等相應品類發展規劃佈局。
因此，我們預計短期內由於公司繼續向美容護膚品類發力，銷售費用率還會有增長，例如公司還需要加大投入促進 CS 渠道產品銷售。
四、產品生命週期的思考
公司自有+代理共計十四個品牌，根據不同品牌的發展現狀和特點制定不同的發展戰略，目前已初步形成多梯隊、多品類的品牌矩陣，未來第一梯隊六神、佰草集向 30 億目標衝刺，第二梯隊高夫、美加淨等向 20 億目標進發，第三梯隊的新興品牌則向 10 億目標發起挑戰。
1、產品矩陣大意味著什麼？
和丸美股份、珀萊雅旗下依靠單一品牌不同，上海家化的特點在於多品類、多品牌的產品矩陣。龐大的產品矩陣，意味著產品的生命週期相對延長。
歐萊雅就是這一策略的踐行者。歐萊雅的玻色因專利到期了之後，市場上的低端競品就會井噴，對歐萊雅的玻色因產品形成衝擊。但是歐萊雅可以憑藉其厚重的專利積累和產品矩陣，換一種新成分推向市場。這就能保證公司始終有產品可以佔據市場，形成稀缺性。
理論上，上海家化同樣適用於這一策略。公司產品佈局涵蓋美容護膚、個護和家居護理，並且有意向通過併購完善產品佈局。公司經過120多年的發展，研發底蘊深厚，這就能支持公司源源不斷地推出新產品、新概念，來搶佔市場。
2、美容護膚
佰草集為公司核心品牌，估算貢獻公司約 25%收入。
佰草集明星產品（官網）
佰草集品牌成立於 1998 年，是中國第一套具有完整意義的中草藥護理品牌，主要生產以本草古方為配伍的護膚品，品牌理念追求中國文化中“自然、平衡”的亙美境界，堅持“中醫中草藥古方 + 科技賦能”的戰略。
佰草集產品價格分佈在 100-1000 元，定位中高端檔次，旗下產品共有 30 個系列，產品SKU 達 300 多個。目前佰草集在國內擁有接近 1500 家門店、專櫃，主要分佈在一二三線城市。根據品牌規劃，2019 年底，單品牌店門店數將突破 500 家。
佰草集品牌 2017 年市場份額1.8%，位列國內護膚前十，2018H1在百貨渠道市場份額 2.6%，排名第11，2019 上半年護膚彩妝百貨渠道主要品牌市場份額排名第 16 位，市場份額為2.0%。
在功能性護膚品方面，上海家化2009 年推出玉澤第一代產品“玉澤皮膚屏障修護身體乳”，十年來產品已更新至第三代，其背後創新的植物仿生脂質（PBS）技術效果不僅在學術上有多篇臨床論文支撐，也得到了消費者的認可。2018 年公司成立了“瑞金醫院-上海家化玉澤聯合實驗室”，實驗室匯聚了國內外頂尖的 14 名醫學專家，在未來去研發更多、更有針對性的細分產品。產品定價100-150 元，預計18年玉澤產品銷售約1.05億元，增長64%。
大眾護膚領域，上海家化的美加淨是歷史悠久的大眾化品牌之一，。09-14 年美加淨銷售額快速擴張，終端零售額從 09年4.7億元上升至14年7.1億元，複合增速12%。15-17 年受渠道調整、競爭加劇、管理層調整影響，銷售規模下降明顯，18 年零售額 3.5 億元/-8.3%。15-19H1在市佔率下降的情況下，美加淨市場份額排名均雄踞首位，市場份額分別在
15%/13.4%/13.1%/12.8%/12.3%（尼爾森數據），在大眾護手霜市場的領導地位較為穩固。
3、個護
個人護理類產品包括六神、高夫、湯美星、啟初，毛利率 15-18 年因逐步取消低毛利率的花王代理業務有明顯抬升，毛利率約58%。
六神品牌是公司的現金牛業務，它能為公司帶來充足穩定的現金流，推算2018年六神創造營收20億左右。六神旗下的產品線共 6 大系列，包含花露水系列、沐浴露系列、香皂系列、粉系列、寶寶系列及夏日隨身系列，銷售渠道包括經銷商、商超、線上渠道。六神在夏日個人護理市場佔據領先地位，據尼爾森數據， 2019 上半年六神在花露水市場的市佔率為 76.2%，穩居行業第一，沐浴露品類市場份額 5.8%，位列第四。
2017 年公司收購英國嬰幼兒哺餵品牌湯美星，延伸了母嬰品類產品線，一方面其海外市場成為公司營收的重要支柱，另一方面公司原有的資源也能幫助品牌快速開拓國內市場。
湯美星的餵哺產品以其時尚科技的的產品設計，受到媽媽們的歡迎和喜愛。其明星產品 closer to nature 仿若親哺奶瓶擁有三項國際專利，在全球平均每 2 秒鐘就會售出一個。2018 年品牌加速渠道鋪貨，進駐線下母嬰店約2500家，國內國外市場營收增速均有10%以上的增長，達到收購時承諾的業績目標。2019 年品牌針對中國寶寶推出感溫防脹氣奶瓶、不倒水杯、仿母乳安撫奶嘴等新品，以產品品質打造品牌影響力。
高夫品牌誕生於 1992 年，是中國化妝品市場上領先的專業男士護理品牌。截止 18 年，高夫品牌共有 18 個系列、逾 140 個單品，產品包括面部護膚、面部清潔、香水和身體護理四大領域，銷售渠道包括商超、化妝品專營店、屈臣氏、電子商務和百貨商場等。16-19H1高夫在面霜市場佔有率分別為 6.3%/6.3%/7%/6.8%，在面霜品類排名第 3/4/4/4 位，16/17年潔面產品市佔率分別在 5.2%/5.6%，排名均在第 4 位（尼爾森數據）。
啟初是嬰兒護膚領域的新興品牌。自上市以來，啟初銷售規模從 13 年 1600 萬元上漲至 18 年 15.4 億元，複合增速 148%。據尼爾森數據，19H1 啟初嬰兒面霜/嬰兒沐浴露市佔率分別為14.7%/7.8%，同比增加 2.2pct/2.0pct，市場份額均排名第 2。
4、家居護理
傢俱護理主要品牌為家安。17-19年營收分別為1.65億、2.33億和3.33億，毛利率約41.18%。家安以中低端家居清潔護理為專注定位，產品定價20-80元，從營收增速來看，家安五年複合增長率在 26%以上，近兩年增速均超 40%。
家安主要產品囊括織物清潔、衛浴清潔、廚房清潔和家電除菌。2018年推出的家安酵素清潔系列目前已成為線上線下排名銷售居前的口碑產品。2019 年家安除了對原有的產品（果蔬餐具淨系列）進行升級以外，也將切合細分領域的增長趨勢，推出酵素多功能魔力去漬泡和空淨香氛系列等新品。
五、家化能否“困境反轉”？
家化具備龐大的產品矩陣，日益完善的渠道矩陣，以及正在改革有望步入正軌的公司治理，這為家化實現“困境反轉”提供了基礎。那麼問題來了，什麼時候公司的經營效率才能提升到實現“困境反轉的程度呢？
想要對此進行判斷，我們首先要明白的是公司處於生命週期的哪個位置。
應該怎麼定位上海家化的成長階段呢？根據董事長張東方的回應，上海家化某些品牌已由高潮期進入調整期，但上海家化新崛起的新銳品牌的成長速度、市場美譽度，與丸美、珀萊雅旗下單一品牌，是完全可以抗衡的。
對於上海家化來說，優勢在於廣闊的產品矩陣建立的產品生命週期更長。公司擁有八大渠道、十大品牌、三個品類，抗風險能力強。例如，2019年38天貓女王節的銷售數據顯示，護膚彩妝類中，國貨品牌的銷售額排名，上海家化旗下的玉澤達到0.61億，僅次於自然堂。
也就是說，儘管公司過去已經培育出諸如佰草集、六神等國民品牌，但公司未來的營收不會單純依靠幾個品牌，而是會繼續培育其他品類的其他品牌。而這種培育和發展還處於成長早期。
市場上普遍將上海家化看作是成熟型公司，但我們回顧上海家化的發展歷史會發現，公司當前所處的位置，和過去的頂峰相距甚遠。過去的輝煌業績，其實展現了公司向上的彈性。
從這個角度來看，其實上海家化也可以看做“成長型公司”，只不過它的成長來自於某些資產被低估，而非我們通常所說的成長型公司依賴成長型資產的爆發性增長。
上海家化的資產爆發增長，除了營收規模的擴大，還要依靠NOPLAT率的提升。這裡有兩種路徑，一則是提升毛利率，二則是降低費用率。
在毛利率方面，當前上海家化的毛利率與珀萊雅、丸美股份相比已經處於較高的水平（上海家化的個護和家居護理拉低了綜合毛利率），提升的空間有限。相比之下，NOPLAT率的改善還要依靠費用率降低。而費用中，佔比最高的是銷售費用。
與A股可比公司珀萊雅和丸美股份相比，上海家化的銷售費用率相對較高。
從銷售費用的構成上來看，三家公司的銷售費用構成和結構很相近。
根據上海家化的說法，較高的銷售費用率有以下幾個原因：其一是珀萊雅與丸美在銷售渠道等方面與上海家化不完全對標，對比之下，上海家化渠道覆蓋面較廣；其二是上海家化正在進行銷售渠道的調整，其中包括加大電商渠道的投入，且不同於其他日化企業，上海家化電商渠道的銷售費用囊括了運費投入；其三是其代理模式需要一定投入；另在一定程度上，還受到重資產的百貨渠道在佰草集整體規模增長相對減緩的情況下，其營銷費用有所上升的影響。
上海家化這種較高的銷售費用率會是常態嗎？這個問題的本質在於如何理解公司的成長階段。如果把上海家化當做一個成熟型公司，運營模式穩定，那麼這種高銷售費用就是常態。但如果把公司當做成長型公司，那麼當前公司仍處於產品的鋪設推廣期，在開拓市場時的高銷售費用會隨著市場競爭地位趨於確定而下降。
如果我們將上海家化看成“再成長型”公司，在培育新品牌的過程中，公司可能重新獲得成長型。對於消費品公司而言，用於產品推廣、搶佔市場份額的銷售費用，其實是一種資本投入。
所以，發展新品牌可能導致了現階段的高費用率，過去混亂的營銷和渠道管理也需要加大營銷力度，扭轉消費者對公司產品的影響。隨著新品牌影響力的擴大和老品牌重新樹立形象，公司銷售費用率可能下降。
因此，我們在討論成本費用的投入時，還是沿用成長型企業的邏輯，即短期內成本和費用率會上升來搶佔市場。但隨著公司市佔率提升、競爭地位趨於穩定，成本費用的佔比也會趨於穩定。屆時，上海家化才有可能實現“困境反轉”。
六、我們為什麼我們會研究上海家化
其實，目前上海家化的經營效率差強人意，近五年的業績表現都顯得萎靡。尤其是當前noplat還不及2013年水平的一半。
但是理論上，上海家化是可以具備做大做強的資源和基礎的，問題是如何恢復品牌溢價、產品力。從歐萊雅的發展中可以看到，併購和研發實力是香化公司發展的基石之一。
歐萊雅在2000年之前通過收購進行了快速擴張，將赫蓮娜、理膚泉、科顏氏、美寶蓮等知名品牌納入麾下。從主營業務收入來看，1988年歐萊雅營收159.4億人民幣，到了2000年則翻了6倍，達到968.7億，12年CAGR16.6%。其估值水平也在2000年達到頂峰。
與此同時，研發被認為是歐萊雅集團的基因。歐萊雅擁有研發人員接近4000多人，研發年預算超過8.77億歐元（摺合人民幣約為66億）。在專利申請上平均每年接近500個。根據介紹，目前在全球五大洲歐萊雅擁有20個研發中心，以智能材料、微生物組學、再生醫學、暴露組學以及數字美妝等五大方面部署護髮、彩妝、護膚產品方向。
用這個邏輯去套上海家化，我們發現公司悠久的歷史意味著深厚的專利池，傳統品牌的底蘊也有助於建立品牌形象。平安併購基金控股，增強了公司的併購能力。理論上，依靠這兩點公司是可以做好的。而且16年後，家化已經做出了一些嘗試和努力。
因此，我們選擇在現在這個時點上研究上海家化，就是因為公司在逐漸恢復元氣，這就具備了“困境反轉”的可能性。
對於一家香化公司來說，想要跳出低端市場魔鬼打架的泥沼，關鍵在於建立品牌的獨特性。說到“品牌”，在這個行業就很玄學了，可能源自不知名海域的不知名海藻就能攫取用戶的信任，也可能你說破嘴皮搬出諾貝爾化學獎團隊也被當成微商。但基本上，有些東西是可以肯定的，歷史越久的公司，背後專利研發的沉澱越多，越有可能形成品牌溢價。這是上海家化的優勢之一。
其二，和珀萊雅相比，上海家化的產品矩陣更大。產品矩陣大意味著什麼呢？像巨頭歐萊雅，它的產品生命週期和雅詩蘭黛相比是不長的，但勝在產品矩陣大，一種概念玩過時了，總能推出下一種概念。例如，這輪波色因專利到期之後，波色因這個成分就從高端線過渡到低端線美即，在高端線新推出個新成分。這種玩法一樣需要背後專利研發的沉澱夠多。
其三，上海家化的控制權在平安手裡，在過去幾年因為管理層變動的內鬥，加上謝文堅在任內渠道、品牌策略較為混亂，以及代理花王業務接近尾聲影響，上海家化業績滑坡，但在現任CEO接受之後公司治理得到了很大改善。平安的併購基金控股，其實是一件好事。培育新品牌的風險很高，收購反而是更經濟的方式。所以說，化妝品這個行業是個可以通過併購快速擴張的。有併購基金的股東背景，預期未來併購擴張的可能性很大。而對於被收購的標的來說，同等條件下，珀萊雅和上海家化，會更傾向於賣給上海家化。還是因為後者的產品矩陣大，賣給上海家化，發展的前途更大。
所以說，當前上海家化的產品和歐美大牌相比缺乏競爭力，和其他國貨相比看起來優勢也不是太大，但是這個公司可能有很強的後勁。
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