观点摘要：
2018 年影响中国经济走势最重要的两个方面为去杠杆和贸易战。2018 年政府加强了对地方政府投融资活动的约束，直接导致2018年以来基建投资增速大幅放缓。再者，自从 18 年 3 月以来贸易战开打，虽然在进出口数据方面当年尚未受到影响，但是投资者悲观预期较为浓重，各类资产包括人民币汇率、股票市场、商品市场等都受到不利影响。
从全球经济走势来看，在经历了 2016-17 年全球经济同步复苏的阶段之后，18 年全球经济又从同步复苏进入到一个周期分化的阶段，2018年唯有美国一枝独秀，欧洲和日本表现平淡，而中国经济已经进入到一个衰退早周期的阶段，美国是在一个繁荣的后周期阶段。展望未来，2019 年全球经济很有可能会重新进入一个同步衰退阶段，美国的实际 GDP 已在顶部区域，名义 GDP 动能也比预期弱，中国会从现在衰退的早周期进入到后周期阶段，中美名义增长周期在 2019 年将会有合拢的特征。在这样的经济环境下，中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆，稳增长的必要性进一步增加。随着美国加息周期进入尾声，中美利差约束也将弱化，中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。
从历史经验看，在这样一种经济情形下，我们建议在大类资产配置中，优先配置债券，名义 GDP 增速下滑会进一步带动十年期国债收益率往 3%以下突破；此外，权益类资产将在衰退后期逐步出现配置机会；而对于商品走势，特别是和宏观密切的工业品而言不容乐观，在经历了 3 年周期的上涨行情之后商品将会迎来比较确定性的寻底之路。
一、 经济寻底
2018 年影响中国经济走势最重要的两个方面为去杠杆和贸易战。首先，信贷在经历了过去十年的快速增长之后，对于经济的拉动作用越来越不明显，因此政府从 2016 年底开始收紧信贷政策、强化金融监管，以管控债务和相关风险。2018年政府加强了对地方政府投融资活动的约束，直接导致2018年以来基建投资增速大幅放缓。再者，自从 18 年 3 月以来贸易战开打，虽然在进出口数据方面当年尚未受到影响，但是投资者悲观预期较为浓重，人民币汇率从二季度开始一路贬值，幅度超过 10%，股票市场受到风险偏好下降影响，目前的估值已降到仅次于 08 年金融危机以来的低点，而债券市场受到不断追捧，10 年债收益率从年初将近 4%的高位回落到 3.3%的低位。
从全球经济走势来看，在经历了 2016-17 年全球经济同步复苏的阶段之后，18 年全球经济又从同步复苏进入到一个周期分化的阶段，2018年唯有美国一枝独秀，欧洲和日本表现平淡，而中国经济已经进入到一个衰退早周期的阶段，美国是在一个繁荣的后周期阶段。展望未来，2019 年全球经济很有可能会重新进入一个同步衰退阶段，美国的实际 GDP 已在顶部区域，名义 GDP 动能也比预期弱，中国会从现在衰退的早周期进入到后周期阶段，中美名义增长周期在 2019 年将会有合拢的特征。在这样的经济环境下，中国已从快速去杠杆过渡为稳杠杆，稳增长的必要性进一步增加。随着美国加息周期进入尾声，中美利差约束也将弱化，中国货币政策和金融条件修复的空间将会打开。
从历史经验看，在这样一种经济情形下，我们建议在大类资产配置中，优先配置债券，名义 GDP 增速下滑会进一步带动十年期国债收益率往 3%以下突破；此外，权益类资产将在衰退后期逐步出现配置机会；而对于商品走势，特别是和宏观密切的工业品而言不容乐观，在经历了 3 年周期的上涨行情之后商品将会迎来比较确定性的寻底之路。
具体地，我们从以下几块经济基本面来看：
1．基建托底将难以对冲地产和出口向下的压力
18 年前三季度的实际 GDP 增速分别为 6.8、6.7、6.5，呈现出比较明显的 L型走势，即中国的经济增速重心逐步下移。而从名义 GDP 的增速上来看，目前中国还保持着接近 10%的增速，对比发达国家繁荣阶段的数据来看，结合目前经济增速下行的趋势下，意味着未来我国名义 GDP 还有比较大的下行空间。
从具体的数据来看，首先是经济的领先指标——中国采购经理人指数 PMI，最新的 11 月数据已经下滑至荣枯线一带 50.0，自2018年 5 月最高点 51.9 一路下滑，下滑趋势明显。PMI 的分项指标中，比较重要的新订单指数也回落至 50.4，意味着需求不断萎缩。我们通过拟合经济动能指标（新订单-产成品库存），观察到其延续了 5 月以来的回落趋势，意味着内需持续走弱。
第二个我们看同步的工业增加值，也就是产出的数据。最近的工业增加值数据出现了一点稳定，背后原因是国家在经济下行压力较大的背景下，放松了过去所谓“一刀切”的环保管控。但是从历史上来看，2014 年 7 月份那一轮经济衰退的过程之中，这个数字是迅速跌破了长期趋势线。在目前需求开始萎缩的情况下，工业增加值有进一步下滑的动力。
从需求端来看，宏观的需求主要来自三驾马车，首先从投资来看：1-11 月固定资产投资增速回升至 5.9%。而 1-11 月民间投资同比增速也稳定在 8.7%。主要是基建、制造业投资继续回升，但是地产持续疲弱。
从具体分项来看，1-11 月房地产投资同比增速维持在 9.7%。从构成看，2018年以来的房地产投资高增长主要由土地购置费贡献，1-10 月土地购置费增速高达 63.4%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-4.0%。地产销售低迷、库存去化放缓，令 11月土地购置面积增速继续下滑，而新开工增速仍温和回升。
从地产销售端来看，11 月全国商品房销售面积同比增速仅-5.1%，较 9 月继续下滑，而待售面积继续回升至-11.7%。一二线楼市调控未松、三四线棚改货币化退潮，叠加房贷利率高企，令地产需求继续转弱。
展望 19 年，首先，由于对未来地产销售的悲观预期，导致当前新开工和竣工的增速背离，即房地产商加快开工进度以期完成库存消化，至于已经售出的房地产则不急于完工。这就导致了建筑业和制造业的相关品种走势背离，比如2018年我们看到属于建筑业的螺纹钢强于制造业中的有色和热卷等品种。
在高周转的背景下，房企拿地数据成为房地产新开工的首选领先指标，以百城房企拿地数据来推算，其较新开工数据领先大约 5-6 个月。在目前土地购置费开始拐点下滑的情况下，我们预计2019年一季度末二季度初开始或将看到新开工数据的全面下滑，到时候工业品的需求端将面临实实在在的压力。
此外，房地产销售将继续受到房贷利率上升的不利影响，央行公布的最新 3 季度房贷利率个人住房贷款利率继续上升，二季度加权平均利率为 5.72%，比二季度上升 0.12 个百分点。
最重要的一点是，当前我国居民的杠杆率已接近比较危险的区间范围。居民债务年增长超 20%，而收入年增长不到 10%。按照债务比上可支配收入来计算，日本 90年代初最高时是 120%左右，美国在 08 年地产泡沫之前是 130%，而当前中国的居民部门债务率已高达 100%，这就意味着即便未来放开房地产限购限贷等政策，居民加杠杆的空间也较为有限，这也印证了为什么中央重申房住不炒的政策不变。
第二块投资是基建投资，1-11 月基础设施投资新口径下的累计同比增速为 3.7%，2018年以来基建投资低迷主要缘于严控地方政府债务风险，清理非标渠道。18 年政府工作报告的目标中，财政赤字率目标由以往的 3%下调至 2.6%、财政赤字持平在 2.38万亿。
由于 18 年以来基建投资增速下滑较快，因此在 731 政治局会议上中央定调将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，称财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。国务院常务会议也表态积极财政政策要更加积极。
可以看到，18 年专项债新增额度安排了 1.35 万亿，新增专项债在 18 年 1-7 月累计发行量不多，进入 8 月份以后有加速迹象。新增专项债成为 18 年 8 月份之后的地方债发行工作重心，四季度以来基建投资趋于企稳。
在当前经济增速下滑的背景下，预计 19 年政府将加大基建投资力度，财政赤字率将进一步提高到 3%，新增专项债也将进一步提高到 2 万亿以上，2019年基建投资有望企稳，增速同比将达到 7.5%以上。
再来看制造业投资这块，1-11 月制造业投资增速继续回升至 9.5%。2018年 4 月以来，制造业投资增速持续上行，主要缘于去年工业利润大幅回升。分行业看，中游装备制造类行业增速普遍上升，化工增速也显著上升，是 11 月制造业投资累计增速回升的主要贡献者。
展望 19 年，18 年工业利润增速的下滑固然会对制造业投资形成拖累，在目前经济下滑的背景下，企业家信心指数呈现出高位回落态势，预示企业家对于未来制造业投资的乐观情绪有所转变。
另一更重要的方面，我们认为，最终制造业投资的力度取决于需求的多少，在当前地产和出口预期向下的背景下，基建投资很难力挽狂澜。我们通过拟合总需求的趋势性变化，来和供给端的制造业投资做对比，可以发现，未来总需求的下滑将制约制造业进一步反弹，因此，2019年制造业投资增速可能会趋缓。
外贸方面：截止到 10 月最新数据来看，2018年以来虽有贸易战的影响，但出口还是保持在了双位数的高位，原因主要为抢出口效应。
展望未来，出口放缓的迹象正在愈发明显：第一，PMI 新出口订单在 9 月下行至 48.0，10 月进一步下行至 46.9，走弱迹象明显。此外，作为出口产业链上游的广东，其 PMI 在 4 月前高于全国 PMI，4 月后开始低于全国；第二，广交会对美出口订单下降 30%。10 月的秋季广交会出口成交 298.6 亿美元，同比微幅下滑 0.99%；其中对美出口成交 27.9 亿美元，同比下降 30.3%。
从最近 G20 会议结果来看，中美贸易争端有缓和迹象，如果最终能缓和，对于中国经济是一个极其关键的变量，如果不缓和，2000 亿商品关税提高到 25%，中国经济的影响是 0.4%。但是我们回顾历史，日本和美国的贸易冲突持续了接近十年，所以我们认为中美贸易可能会有短暂的缓和，但是长期冲突的种子已经种下去了。从相关的调查报告来看，在华 400 多家的跨国公司，大概有 140 多家的出于贸易的风险，要把生产线迁移到越南、印度，这对中国长远的影响应该是1-1.5%，如果中美陷入冷战格局，对中国经济的影响更大一些。
2．消费增速下滑 结构转优
2018 年 1-11 月社会消费品零售总额累计增速 9.1%，整体偏弱，是过去几年最低（2016 年和 2017 年分别是 10.4 和 10.3%）。如果简单地将消费品分成五大类，可以看出：首先，汽车2018年对消费的拖累比较大，汽车销售的低迷与房地产销售低增、前期脉冲的释放、以及贸易关税的预期等因素都有关系。我们粗略判断 2018 年 Q4 可能是一个同比增速底部区域，后续未必会显著好转但可能不再下行加深。第二类是与地产相关的消费品，包括家电、家具和装修。2018年地产系消费基本平稳，这可能与2018年前三个季度地产销售大致平稳有关，但如果2019年上半年开始地产销售增速低于目前，那么地产系消费的反映可能还没到。比如会在2019 年二季度之后有一个滞后呈现。第三类是高弹性消费品，包括白酒、化妆品之类，这类产品的特点是销量基本和名义 GDP 相关，本质上属于周期性产品，这意味着在名义 GDP 放缓的周期中，这一类消费品在量上会有周期性下行。第四部分是消费电子类产品（通讯器材），它的特点是有行业自身规律，与经济关联度偏小，比如在经济低迷的 2013-2015，它的增速反在高峰。第五部分是低弹性消费品，包括粮食、食品、服装、日用品等，这些产品历史弹性较低。2018 年整体增速也和 2017 年差不多，甚至基数效应下还略高。估计 2019 年也不会差距太大。
18 年消费增速的下滑主要源于 16、17 年居民大幅加杠杆导致消费被过度透支，过去两年的购车优惠政策透支需求、居民加杠杆购房透支消费能力、中美贸易摩擦及关税调整令乘用车市场观望情绪浓厚，三方面原因共同导致2018年以来消费增速特别是汽车零售增速大跌。另一方面，从居民消费支出结构来看，逐步升级的特征比较明显，比如居民在教育文化娱乐服务上的支出近年整体上升，医疗保健上的支出上升也比较明显。其次，消费的下降速率是三驾马车中最慢的，消费对于 GDP 的贡献 2003 年以来一直在震荡上升。预计 2019 年消费增速保持平稳。
3．通胀展望：CPI 向上 PPI 向下
2019年的通胀压力关键是考察猪价。除了 18 年 2 季度猪价快速下跌带来的翘尾效应之外，猪周期的启动也会影响2019年通胀走势，尤其是叠加快速发酵的猪瘟蔓延全国的疫情。截至最新消息，国内共爆发猪瘟疫情 64 起，爆发非洲猪瘟的疫情省份已达到了 17 个，占比超过大半。猪瘟病毒具有传播快、致死率 100%的特点，难以根除。根据疫情通报的信息，全国范围内已经扑杀的生猪数目接近 47万头。如果猪瘟疫情蔓延影响养殖户的预期，将对猪肉价格产生影响。此外，如果疫情难以根治并继续蔓延，以致需要更全面的扑杀，预计将对生猪供给形成一定压力。
猪粮比在 9 月以来一路下行，由于能繁母猪补栏到生猪出栏有 13 个月的周期，目前来看能繁母猪去化有加速下滑趋势，这一数值领先生猪出栏/猪价一年左右，所以未来的猪价可能面临较大的涨价。此外，从仔猪出售毛利润能从侧面衡量能繁母猪存栏，只有当仔猪出售毛利持续为负的时候，才会出现较大规模的能繁母猪存栏下降。目前部分地区仔猪已经开始亏损，仔猪的养殖毛利持续在 0附近，自繁自养户对后市悲观已经开始推迟出栏计划，如果仔猪出售毛利继续下滑，后续生猪供应可能因为能繁母猪不足而受限，因此猪价上涨空间较大。
总的来看，疫情还在扩散，加上农业部禁止跨省调运，导致猪肉供需错配严重，这会导致疫情省份的猪农和生猪养殖企业不愿意补栏，因为如果疫情没有消退，补栏之后依然面临销售不出去的风险。我们中性来估计，假设猪瘟持续 1 年，那么明显的补库行为可能也要到2019年四季度。鉴于母猪的存栏领先猪价大约 1 年或者比 1 年略长，那么就意味着猪价可能也得到 2020 年的后半段才会触顶。2019年猪肉价格大体的走势应该是一路走高的，即价格高位可能在四季度。按照基数形态，2019年年中比较可能是 CPI 的局部高点。假设2019年猪肉价格涨幅同比在 30%或以上，考虑到猪肉价格在 CPI 的权重约为 2.7%，那么，即使考虑到非食品的同比涨幅在经济走弱的情况下降低一些，对应到 CPI 的同比涨幅可能也会到 3.3%以上。
PPI 方面，得益于基建投资，钢铁、水泥等原材料和建材行业价格将存在一定支撑。但基建提速只能部分抵消房地产投资负增长的影响，原材料需求的增速在 2019 年可能放缓，因而 PPI 环比趋势大概率向下。此外，我们预计 2019 年布油中枢为 70 美元（主要基于美国对伊朗制裁中豁免部分国家，沙特对美国可能会较为配合，OPEC 达成减产可能性低，以及全球需求下滑），PPI 中枢则大概率明显低于 2018 年。预计 2018 年全年 PPI 均值在 3.6%左右，2019 年 PPI 中枢在2.3%上下。
二、金融数据和政策面展望
1.融资收缩 社融下滑
截止到最新的金融数据，我们没有看到社融指标的改变，整个社会融资增速以及中央政府和地方政府广义的融资一直在创新低，没有任何好转的迹象。从央行公布的 10 月金融数据来看：社融增速大幅回落，结构上仍以表内信贷为主，表外非标继续收缩。社融的萎缩一方面反映了融资需求的收缩，尤其是房地产相关融资需求的收缩。9、10 月份以来非标利率的下行显示房地产企业的融资需求已经开始减弱。此外，狭义的货币供应量和广义的货币供应量的增速差在急剧恶化，10 月份 M1 增速 2.7%，低于 2008 年 12 月的 6%，接近 2013 年钱荒的最低位置。这意味着企业缺乏流动性资金，没有足够的投资能力。
由于最新的金融数据具有一定的代表性，我们可以以此来回顾全年的融资情况：首先，11 月新增社融 1.52 万亿元，同比继续少增 3948 亿元。其中 11 月对实体发放贷款增加 1.23 万亿，同比多增 874 亿元，幅度远不及 3 季度月均 2500亿左右的水平；企业债券净融资 3163 亿元，同比多增 2300 亿元；地方政府专项债融资减少 332 亿元，同比少增 2614 亿元；表外非标融资继续萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少 1900 亿元，同比多减约 3600 亿元，仍是社融的最主要拖累。一方面，信贷增幅大幅降低，另一方面，非标融资持续萎缩，
第二，11 月新增金融机构贷款 1.25 万亿元，同比多增 1267 亿。其中居民部门贷款增加约 6560 亿，同比多增 350 多亿元，其中居民短贷和中长贷分别同比多增 140 亿和 210 亿元；企业部门新增贷款 5764 亿，同比多增 500 多亿元，从结构看，票据融资同比多增近 2000 亿元，而企业短贷和中长贷分别同比少增 300多亿元和 900 多亿元。11 月对信贷鼓励和支持民企融资等政策下，贷款由 10 月的同比少增转为多增，但企业票据融资仍是主要贡献，中长贷增长依然偏弱，说明居民购房步伐放缓、地产销售面临考验，而企业融资意愿弱、借的多是短期且利率更低的票据融资，反映出企业实际投资依旧偏弱。
再者，11 月财政存款减少 6643 亿元，与积极财政背景下减税和加快支出有关，与去年同期相比多减了约 6300 亿元。11 月 M2 同比 8.0%、M0 同比 2.8%，均持平于前月，但 M1 同比从前月的 2.7%继续降至 1.5%，是除 14 年 1 月（1.2%）之外的历史新低，反映需求持续走弱、企业利润下滑、活期存款降低。以往 M1增速的低点出现大多是由于春节月份错位导致，但2018年以来 M1 走低出现在非春节月份，反映的是整体需求持续走弱、居民购房放慢、企业融资放缓、利润明显下滑。
2.央行货币政策寻求多目标平衡
我们可以从三季度货币政策报告来回顾和展望未来央行的政策路径: 首先，央行对于经济的看法是经济下行压力加大，表示将使用好货币政策助力纾困民企。二季度的货政报告提到短期防范需求端“几碰头”对经济的扰动，而三季度报告则表述为经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，一些政策效应有待释放。综合来看，经济承压、物价可控，但融资问题突出，意味着货币政策将保持流动性合理充裕，并同时进一步采取多种结构性措施，加大对民营小微企业等领域的金融支持。
第二，是关于超额准备金率与货币政策传导的问题。央行的数据显示，9 月末超储率 1.5%，较 6 月末降低 0.2 个百分点。央行在专栏中提到，超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。近些年来，我国银行体系超储率呈持续下降态势，主要原因：一是存款持续增长带来的规模效应；二是支付清算和市场效率提高；三是货币政策操作机制不断完善；四是金融机构流动性管理能力增强。我国超储率与欧美相比不高，18 年央行通过降准、MLF 等加强流动性投放，银行超储率并未上升，表明投放的货币基本传导到了实体经济，但货币政策在结构上和局部领域传导也仍面临约束，央行称一方面采取了多种“精准滴灌”措施，另一方面也需多部门协调、综合施策。
第二，央行表示将继续支持民营企业和小微企业。对于当前民企融资的热点，央行在专栏中回顾了已采取的措施，并重点提到继续进一步支持改善民企金融服务的措施包括：运用好民企债券融资支持工具，研究设立民企股权融资支持工具，完善金融机构考核激励、拓宽民营企业融资途径，再贷款、再贴现、MLF 等货币政策工具，以及宏观审慎政策的结构调整功能。
第四，央行谈到了关于市场目前的整体融资利率水平。央行公布 9 月金融机构贷款利率 5.94%，较 6 月下降 3bp，其中一般贷款利率上行 11bp，票据融资利率大降 89bp，而房贷利率上行 12bp，反映了三季度银行加强信贷投放后，票据融资是同比多增的主要贡献。
第五，央行表示价格总体平稳。三季度物价一度引发关注，央行分析，价格上涨主要是受洪涝、猪瘟等短期临时性因素影响，从基本面、货币、融资增速等中长期因素看，物价持续上涨的压力不大、总体可控。贸易摩擦对物价影响有升有降，但部分商品价格短期或波动较大。第三季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季回升 2.7 个百分点。
总的来看，2018 年是内外部环境变化较大的一年，内部面临宏观经济下行、信用违约潮、金融防风险等压力，外部面临中美贸易摩擦、美联储加息、人民币汇率贬值预期上升等压力，央行货币政策在经济增长、金融防风险、人民币汇率稳定之间艰难平衡。
从量价两个方面来看央行的货币政策：首先，总量政策仍有空间，2019年降准存在必要性和可能性。如果实体融资需求萎缩，央行有必要通过 PSL 等自身扩表，或通过降准提供超储推动银行扩表。目前超储率只有 1.5%，货币政策并未真正“宽松”。在国际收支平衡可能有变等背景下，加上替代 MLF 等诉求，央行仍有降准的必要性。如果央行通过释放更多超储推动银行体系扩表，债市将成为银行扩表的重要对象，利率债将是受益者。
再者，价格型货币工具的空间则相对有限。存款实际利率（扣除 CPI）已经为负，导致存款利率没有下调空间。OMO 操作利率则受制于美联储加息、汇率压力也无下调空间。一般贷款加权平均利率仍大比率上浮，说明信贷基准利率失效，短期调整贷款利率的意义不大。当然，如果实际经济继续下行，为降低实体企业负担，存在非对称降息可能。
3.流动性展望
2018 年金融去杠杆见成效，加之为了缓解信用收缩对经济的负面冲击，央行货币政策出现明显转向，年内进行了四次定向降准，从流动性“合理稳定”转为“合理充裕”，货币市场利率明显下行。
展望 19 年，我们认为，首先，银行间流动性偏宽松预计将在较长时间内保持。稳增长、稳预期成为货币政策重心，但央行需要兼顾外部平衡。因此，第一，OMO 利率已经难有腾挪空间。而 R007 一度低于 OMO 利率，意味着已经达到利率走廊的下限，短期难进一步放松。回购利率也不可能持续低于存款利率（上浮一定比例），否则将催生新的套利行为；第二，中美利差大幅收窄，美联储还是加息进程当中，资金利率过低会加大人民币贬值压力；第三，货币政策持续宽松容易重新推升加杠杆行为，导致金融去杠杆前功尽弃。后市需要关注美联储加息进程，密切关注金融市场加杠杆的动向。如果经济企稳回升，货币政策的重心有可能再次发生调整。
第二，实体融资需求走弱或加速广谱利率的收敛。2019 年房地产、制造业投资面临一定的下行压力，由此导致实体经济融资需求或转弱。而资管新规、理财新规的放松则缓解非标压缩的压力，2018 年融资渠道收缩明显快于融资需求收缩的现象可能出现扭转，进而带来实体融资利率的下行和广谱利率的进一步收敛。
第三，就资本市场而言，展望 2019 年，股权质押风险尚未出清，理财子公司成立之后扩大规模不排除会分流股市资金，而存量理财利率下行较为缓慢。好在目前货基利率已经开始下行，并向理财等利率传导，有利于股市资金面的逐步恢复。
三、大类资产配置建议
展望 19 年的大类资产配置：
首先，在经济增速下滑的过程中，债市的做多机会最具确定性，2018年以来，10 年期国债期货从 3.9%的高位一路回落到 3.2%附近，下行幅度将近 70 个 BP。19 年名义 GDP 大概率会降到 7%-8%之间，未来随着名义 GDP 增速的回落，债券牛市下半场可期。
相比债券市场从2018年一季度开始就反映出投资者对于未来经济下滑的悲观预期，工业品指数直到2018年三季度才开始拐点向下，这其中的原因部分是由于供给端的支撑，部分是由于地产新开工需求的韧性十足，但无论是从地产销售还是土地购置面积增速还是居民的杠杆率和 M1 增速等各种领先指标来看，19 年工业品的需求端将面临比较确定的下降趋势，且基建的企稳无法抵消地产和出口下滑带来的需求缺口。对应到工业品的走势上，我们认为后市不容乐观。因此，19 年我们对于商品特别是工业品持偏空态度。
股市方面，18 年 A 股的大幅下挫已经反映了相当一部分的经济悲观预期，对应到股市估值方面就是企业盈利的下滑预期。从中长周期的角度看，A 股目前的估值已接近 08 年低位，估值十分便宜，虽然未来可能还会受到美股动荡等因素影响进一步下跌，但我们认为离市场底已十分接近，投资者不应过度悲观。19 年的股市投资策略，我们建议可分批入场，在目前经济进入衰退中后期阶段，股市极具配置价值。