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核心觀點及報告亮點
經過多輪資產整合和多年來業務發展，公司成為國內微小衛星龍頭，衛星應用業務國內領 先，公司是中國空間技術研究院控股的上市公司，是專業從事小衛星及微小衛星研製、衛 星地面應用系統及設備製造和衛星運營服務的航天高新技術企業。我們對報告的核心觀點 和推薦邏輯總結如下：
1）商業航天助力，微小衛星研製業務前景廣闊：隨著航天發射技術的不斷成熟，航天發 射成本不斷降低，微小衛星憑藉著研製週期短、成本低、發射方式靈活等優勢，應用潛力 不斷被挖掘，並得到越來越廣泛的重視。公司擁有航天科技五院微小衛星研製業務核心資 產，是國內微小衛星製造龍頭，在鴻雁衛星通信系統等重大科研項目中扮演重要角色，未 來微小衛星研製業務前景廣闊。
2）導航、遙感、通信等領域衛星技術應用前景廣闊：公司形成了以衛星綜合應用系統總 體為核心，以衛星通信、衛星導航、衛星遙感等領域的系統集成與產品製造為支撐，為國 防、行業、區域用戶和國際市場提供基於天基資源的綜合信息化整體解決方案、系統集成、 產品研製和運營服務，並向智慧城市、工業（企業）信息化、智慧健康等領域拓展服務。 公司是我國軍用北斗終端的重要供應商之一，衛星遙感技術在數字城市建設等領域已得到 多個應用，移動通信領域是國內“動中通”產品主流供應商並在鴻雁衛星產業發展中承擔 重大任務，未來應用前景廣闊。
3）國企改革是大勢所趨，有望受益資產證券化進程：國企改革是一個系統全面的改革， 而且是一個長期過程，但改革邏輯正在逐步兌現，軍工領域的國企改革正步入全面攻堅實 施階段。資產證券化是國企改革的重要組成部分，2019 年期間南北船合併和船舶類資本 運作，有望帶動軍工行業資產證券化進程。航天科技集團利潤總額口徑的資產證券化率不 到 10%（2018 年報數據），公司作為航天科技集團五院旗下衛星資產上市平臺，長遠來看 有望受益於航天科技集團資產證券化進程。
我們預計公司 2019-2021 年分別實現營業收入 77.36 億元、82.37 億元和 88.27 億元，分 別實現歸母淨利潤 4.32 億元、4.73 億元和 5.17 億元，對應 EPS 分別為 0.37 元、0.40 元 和 0.44 元。廣義的衛星產業鏈包括衛星整機制造、衛星零部件製造、衛星元器件製造以 及衛星運營、衛星應用終端及衛星應用服務等。如將業務收入中 50%以上為衛星產業鏈相 關收入作為標準，當前上市公司中僅中國衛星、中國衛通以及中海達、華測導航、北斗星 通、合眾思壯等公司符合要求。而且，衛星產業鏈整體呈現高估值的特徵，這也是市場對 產業鏈未來高速發展期望的溢價。公司為當前航天領域上市公司中唯一一家總體單位，且 是我國微小衛星研製龍頭和衛星產業領導者。因此，
國內微小衛星製造龍頭，航天科技五院衛星資產上市平臺
中國東方紅衛星股份有限公司（以下簡稱“中國衛星”或公司），是中國空間技術研究院 （中國航天科技集團第五研究院）控股的上市公司，是專業從事小衛星及微小衛星研製、 衛星地面應用系統及設備製造和衛星運營服務的航天高新技術企業。
整合航天科技集團衛星業務資產，打造衛星產業旗艦
中國衛星前身為中國泛旅實業發展股份有限公司，1997 年 9 月在上交所上市。2002 年， 航天科技集團子公司北京航天衛星應用總公司（以下簡稱“航衛總”）通過股權轉讓獲得 公司 51%股權。2003-2006 年，航衛總將所持股權逐步轉讓給航天科技集團第五研究院， 此後，五院與公司業務的實質性結合逐步展開。
2007 年，公司按照 10 配 3 配售新股募資資金 11.8 億元收購五院持有的“CAST968 平臺 系列”無形資產、航天恆星 85.76%股權以及 503 所衛星應用業務及相關資產，業務逐漸 由單一的衛星製造向衛星製造、衛星應用均衡發展轉變。2012 年，公司按照 10 配 3 配售 新股募資資金 14.3 億元用於衛星應用系統集成平臺能力建設、CAST4000 平臺開發研製 生產能力建設和微小衛星研製生產能力建設，通過資本運作進一步提升技術實力，打造衛 星產業旗艦。
背靠航天科技五院，打造衛星製造與衛星應用兩大業務板塊
中國空間技術研究院（中國航天科技集團第五研究院）直接持有公司 51.46%股權，是公 司控股股東。航天五院成立於 1968 年 2 月 20 日，首任院長是著名科學家錢學森，主要 從事空間技術開發、航天器研製、空間領域對外技術交流與合作、航天技術應用等業務， 已成為中國主要的空間技術及其產品研製基地，是中國空間事業最具實力的骨幹力量。航 天五院已經形成了載人航天、月球與深空探測、北斗衛星導航系統、對地觀測、通信廣播、 空間科學與技術試驗六大系列航天器，實現了大、中、小、微型航天器的系列化、平臺化 發展。
中國衛星目前形成了宇航製造和衛星應用兩條主營業務線，以“兩大主業，產業延伸，綜 合經營、規模發展”為戰略發展思路。公司依託央企資源，擁有航天核心技術積累和大量 的高科技人才儲備，研究開發力量雄厚。同時，公司擁有“小衛星及其應用國家工程研究 中心”，以及北京、深圳、西安等多處研製與生產基地，能夠完成小衛星和微小衛星的總 體設計和總裝、測試、試驗、關鍵系統、核心部件，以及衛星應用關鍵技術、核心產品的 開發與研製。公司具有天地一體化設計、研製、集成和運營能力，已經形成了航天東方紅、 航天恆星科技等多傢俱有競爭力的企業。
公司宇航製造業務主要包括小衛星製造、微小衛星製造、衛星部組件製造三大領域。小衛 星及微小衛星製造方面：公司專注於 1,000 公斤以下的小衛星及微小衛星的研製與生產， 產品和業務集系統開發、系統設計、系統集成和在軌服務於一體，經營主體包括航天東方 紅、深圳東方紅等；部組件製造方面：公司產品主要包括星（船）載導航接收機、高速信 息網絡產品、星間通信接收單元、太陽能電池片、高端緊固件的研製生產等，經營主體包 括航天恆星科技、天津恆電、鈦金科技等。
公司衛星應用業務主要包括衛星應用系統集成與產品製造、衛星綜合應用與服務、智慧城 市三大領域。衛星應用系統集成與產品製造業務包括衛星通信、衛星導航、衛星遙感等子 領域，經營主體包括航天恆星科技、航天恆星空間、航天天繪等；衛星綜合應用與服務業 務包括衛星綜合應用、無人機系統集成與服務、衛星地面運營與服務等子領域，經營主體 包括航天恆星科技、航天中為等；智慧城市業務主要是利用衛星應用技術延伸拓展的領域， 包括城市管理信息化、工業（企業）信息化、智慧健康等子領域，經營主體包括航天恆星 科技、航宇衛星科技、哈爾濱數據等。
營收穩步增長，業績持續攀升
2018 年，公司實現營業收入 75.83 億元，同比增長 2.68%；歸母淨利潤 4.18 億元，同比 增長 1.96%。其中，宇航製造及衛星應用實現營業收入 75.36 億元，同比增長 2.68%，毛 利率 13.34%；其他業務營業收入 4717 萬元，同比增長 2.66%，毛利率 59.85%。2019 年前三季度，公司實現營業收入 43.93 億元，同比減少 3.11%；歸母淨利潤 2.65 億元， 同比減少 1.51%。
總體來看，中國衛星 2013 年以來營業收入和歸母淨利潤均保持穩步增長態勢。公司 2018 年營業收入是 2010 年的約 2.5 倍，複合增長率達到 12.15%；公司 2018 年歸母淨利潤是 2010 年的近 2 倍，複合增長率達到 8.99%。隨著未來我國航天產業的不斷髮展，公司作 為國內上市公司中衛星產業龍頭，未來仍有較大的業務增長潛力。
2012 年以來，公司的整體毛利率水平維持在 13%左右，淨利率水平維持在 6%左右。 而且自 2017 年以來，隨著高附加值產品比例提升，公司整體毛利率和淨利率表現不 斷提升。2013 年以來，公司現金流充裕，財務費率一直為負；銷售費率基本穩定，略 有提升；隨著研發費用的增長，公司管理費率 2017 年以來有所增長，但總體仍在歷 史平均區間。
邏輯一：商業航天助力，微小衛星研製前景廣闊
隨著航天發射技術的不斷成熟，航天發射成本不斷降低，微小衛星憑藉著研製週期短、成 本低、發射方式靈活等優勢，應用潛力不斷被挖掘，並得到越來越廣泛的重視。公司擁有 航天科技五院微小衛星研製業務核心資產，是國內微小衛星製造龍頭，微小衛星研製市場 前景廣闊。
航天發射成本的不斷降低，為商業航天持續發展奠定基礎
航天發射是衛星產業鏈的中心一環。運載火箭從地面發射將衛星送入預定軌道，衛星才能 發揮自身功能。運載火箭的設計、研發和製造具備很高的准入門檻，需要大量的經費投入 和技術積累，同時也由於運載火箭與彈道導彈相近的技術共通性，運載火箭的發展過去通 常由國家航天領域的投入來驅動。非市場競爭的環境，推高了航天發射成本，也提升了衛 星產業鏈的資本投入門檻，一定程度上阻礙了商業航天的發展。
埃隆·馬斯克 2002 年 6 月創立了美國太空探索技術公司 SpaceX。SpaceX 主要成果為開 發了可部分重複使用的獵鷹 1 號、獵鷹 9 號運載火箭，以及 Dragon 系列的航天器。2008 年，SpaceX 獲得了 NASA 的商業軌道運輸服務合同，並在 2012 年首次正式承擔向國際 太空站運貨的任務，隨後在 2015 年，公司獵鷹 9 火箭成功實現發射後回收，創造了人類 太空史的先河，並於 2017 年首次利用回收的“二手”火箭發射衛星。
SpaceX 通過火箭回收技術、自行研發各種部件等方式，大幅降低了航天發射成本，這是 其取得商業成功最重要的因素。據 TechWeb 報道，獵鷹重型火箭在最大有效載荷的情況 下，每次的發射成本是 1.5 億美元，不及競爭對手的 40%。SpaceX 通過價格優勢大幅度 侵佔了原屬於波音、洛馬等美國國內競爭對手的航天發射市場（2019 年美國 20 次航天發 射中 SpaceX 佔據了其中 13 次）， 也為自身火星登陸、Starlink 星鏈計劃等商業航天計劃 打下了良好基礎。
我國曆時多年研發的新一代運載火箭長征 5 號和長征 7 號火箭，均以載荷提升、無汙染、 低成本為研發方向，目標滿足未來我國航天事業發展需要和鞏固我國航天強國地位。長征 5 號和長征 7 號運載火箭，分別於 2016 年 11 月和 2016 年 6 月首飛成功，根據航天科技 集團報道，長征 8 號預計將於 2020 年首飛亮相。此外，長征 6 號、長征 11 號、快舟 1 號等小型新型運載火箭，也於 2015 年以來相繼亮相，以實現低成本、快速準備的小型載 荷靈活發射。
此外，我國民營商業航天火箭發射公司也在蓬勃發展。國內零壹空間、星際榮耀、藍箭航 天等於 2015 年以來相繼成立，並公佈了自身的航天運載火箭研製計劃。藍箭航天於 2019 年 5 月實現了“天鵲” （TQ-12）80 噸液氧甲烷發動機全系統試車成功；星際榮耀於 2019 年 7 月實現雙曲線一號遙一火箭成功發射，實現了中國民營運載火箭零的突破。民營航天 火箭發射企業的發展，也為我國商業航天事業發展注入了新的動力。
我們認為，隨著航天集團新型運載火箭技術的成熟，以及民營商業航天火箭發射公司帶來 市場競爭機制，國內航天發射成本有望不斷降低，進而對國內商業航天發展產生積極影響。
微小衛星應用潛力不斷被挖掘，衛星互聯網建設成為產業焦點
根據國際慣例，重量在 1000 千克以下的人造衛星統稱為“微小衛星”。微小衛星又可進一 步細分為：“小衛星”（smallsat），重 100～1000 千克；“微衛星”（microsat），重 10～100 千克；“納衛星”（nanosat），重 1～10 千克；“皮衛星”（picosat），重 0.1～1 千克；“飛 衛星”（femtosat），重 0.1 千克以下。
微小衛星具備研製週期短、研製發射成本低、發射方式靈活等突出優點。一方面，微小衛 星因其成本低、開發時間短，具有很高的風險承受能力，特別適合用於新技術的開發和試 驗。另一方面，尤其是近年來，得益於微電子技術的進步、輕型材料的研製以及高功率太 陽能電池的出現，小衛星得以迅速發展，被廣泛應用於全球民用通信、遙感氣象、地球科 學、空間科學、行星探測、技術驗證等領域，自 20 世紀 80 年代中期以來受到越來越多國 家的重視。
近年來，國外一些發達國家，尤其是美國，非常重視中低軌小衛星的發射和應用。美國國 家航空航天局（NASA）近年來主導了多項小衛星地球觀測項目。從 2016 年開始，NASA 研發的小衛星地球觀測項目使用最新技術對颶風、能量平衡、氣溶膠等進行觀測。例如， “垂直排列碳納米管輻射計”可以探測地球能量平衡的微小變化，對深入理解溫室氣體對 氣候變化的影響具有關鍵作用；2017 年被送往國際空間站的兩顆微小衛星“IceCube”和 “HARP”可分別對雲層中的冰粒和氣溶膠進行觀測；由 8 顆小衛星組成的“颶風全球導 航衛星系統（CYGNSS）”，利用海面反射的 GPS 衛星信號觀測海面空氣變化，對颶風進 行觀測；由 12 顆小衛星組成的 TROPICS 衛星群，利用輻射計精準地觀測颶風內部的溫 度及溼度變化；“RainCube”（雨立方體衛星）首次利用 6U 小衛星裝載降水雷達，實現雲 和降水天基觀測。
為滿足全球不斷增長的衛星寬帶接入需求，全球多家企業紛紛開始打造非靜止軌道衛星星 座，提供全球寬帶互聯網接入服務。這些企業中既有波音、O3b、Telesat、ViaSat 等老牌 企業，也有 SpaceX、OneWeb、Audacy、Karousel、Kepler 和 Theia 等初創公司。其中， SpaceX 的太空“星鏈”計劃和 OneWeb 公司的低軌衛星互聯網星座計劃，更是將微小 衛星的產業熱度推向了高潮。
SpaceX 於 2015 年公佈“星鏈”星座計劃，用以構建新一代太空通信網絡，計劃利用衛 星取代傳統的地面通信設施，致力於為全世界尤其是偏遠的地區提供低時延的低地球軌道 衛星寬帶互聯網服務。整個星座採用先實現美國本土全境覆蓋、後完成全球覆蓋的建設思 路，將分三個階段構建：
一、 初步覆蓋。第一階段用部署於 24 個 550 千米、傾角 53°的軌道面上的 1584 顆 Ka/Ku 頻段衛星完成初步覆蓋，每個軌道面 66 顆衛星，星座容量約 30 太比特/秒、時延 15 毫秒、可為每個終端提供最高 1 吉比特/秒的數據傳輸速率，預計部署 400 顆衛星後 開始出售初期服務，2020 年～2021 年部署完 800 顆後可滿足美國、加拿大和波多黎 各等國天基互聯網需求。業務衛星單星收攏尺寸 4.0 米×1.8 米×1.2 米，質量 386 千克，設計壽命 5 年，星下點覆蓋範圍半徑 1060 千米、容量 17～23 吉比特/秒。
二、 全球組網。第二階段由部署於 1110 千米、1130 千米、1275 千米和 1325 千米等 4 種不同軌道高度的 2825 顆 Ka/Ku 頻段衛星完成全球組網，其軌道面個數分別為 32、 8、5 和 6，各軌道面部署 50～75 顆衛星不等，預計 2024 年左右完成部署。
三、 能力增強。第三階段由部署在 335～345 千米軌道高度的 7518 顆 V 頻段衛星組成軌 道更低的低軌星座，增加星座容量。V 頻段的星座將利用目前衛星通信很少採用的 37 吉赫～50 吉赫範圍內的頻譜，與前兩個階段的 Ka/Ku 頻段星座共同為用戶提供通信 速率更快、時延更低的寬帶衛星通信服務。
2017 年～2018 年，“星鏈”星座的所有發展計劃均已得到美國聯邦通信委員會的批准， 獲得了在美國的落地權。此外，該星座還引起了美國軍方的特別關注，已於 2018 年獲得 美國空軍戰略開發規劃與實驗辦公室價值 2870 萬美元的合同，用於在 2019-2021 三年內 測試軍方使用該星座服務的可行性與方式。
SpaceX 公司已經開始正式搭建“星鏈”星座。2019 年 5 月 24 日，SpaceX 成功發射了 搭載著 60 顆 Starlink 測試衛星的獵鷹九號運載火箭，星鏈計劃建設邁出第一步。2020 年 1 月 29 日，美國太空探索技術公司用一枚“獵鷹 9”火箭將第四批 60 顆“星鏈”衛星送 入太空。
OneWeb 系統是美國 OneWeb 公司提出的一個全球性低軌衛星互聯網星座計劃。O3b 網 絡創始人格雷格·懷勒最早提出該構想，並於 2015 年 1 月成立 OneWeb 公司。2017 年 6 月 25 日，OneWeb 公司從美國聯邦無線電管理委員會（FCC）拿到了低軌道衛星通信 網絡的運營執照。
該計劃最終將實現 1980 多顆衛星的全球覆蓋。其中第一階段是在 2021 年完成 648 顆衛 星的部署，這些衛星分佈在 12 個 LEO 軌道上，每個軌道 49 顆，累計 588 顆衛星。與此 同時，每個軌道上再多留 5 顆衛星備用，總計 648 顆衛星。除了 LEO 衛星星座，OneWeb 還計劃建設一個由 1280 顆衛星構成的中軌道（MEO）星座，並將根據服務需求和覆蓋區 域內的業務量在這兩個星座之間動態分配業務。OneWeb 星座從終端技術、衛星組網、衛 星製造、衛星發射到銷售運營的各個環節，均採取了與眾不同的合作模式、並選擇了不同 的合作伙伴，給傳統的衛星工業格局帶來巨大的觀念改變和格局衝擊。因此 OneWeb 星 座使用的衛星具有以下特點：小型，低質量衛星，採用模塊化設計；生產高生產率和低成 本的新生產設備；利用現有的和成熟的技術；獨特的模塊化設計；強大的行業參與。
2019 年 2 月，OneWeb 發射首批 6 顆衛星。2020 年 2 月 7 日，OneWeb 第二批 34 顆衛 星搭乘聯盟號運載火箭在哈薩克斯坦拜科努爾航天發射場升空，下一批 34 顆衛星定在 3 月份發射。
隨著我國航天事業的發展，國內微小衛星產業也在蓬勃發展。早在 1995 年，中科院就根 據國家未來星地通信技術發展需求，提出要自主研製中國首顆重量 100 公斤以下的低軌道 數據通信小衛星及其通信系統。2008 年 9 月，神七載人飛船的伴星又飛入太空，這是在 繼承中科院創新一號小衛星成熟技術的基礎上研製的中國第一顆空間伴隨微小衛星。2012 年 5 月 10 日 15 時 6 分，我國在太原衛星發射中心用長征四號乙運載火箭，成功將遙感 衛星十四號送入太空。同時，成功搭載發射了天拓一號衛星，天拓一號發射成功，標誌著中國在微小衛星領域獲重要突破。隨著國民經濟的發展和國內航天技術的進步，國內微小 衛星產業正在蓬勃發展。如吉林一號、珠海一號等微小衛星星座正在逐步建設當中，並且 已經展示了良好的技術應用效應。
“吉林一號”衛星星座建設分為兩個階段：第一階段實現 60 顆衛星在軌組網，具備全球 熱點地區 30 分鐘內重訪能力，每天可觀測全世界範圍內 800 多個目標區域；第二階段實 現 138 顆衛星在軌組網，具備全球任意地點 10 分鐘內重訪能力；旨在建設一個高時間分 辨率、高空間分辨率的遙感信息獲取平臺，為用戶提供高效、精準的遙感信息服務。“吉 林一號”衛星遙感影像已廣泛應用於國土資源監測、土地測繪、礦產資源開發、智慧城市 建設、交通設施監測、農業估產、林業資源普查、生態環境監測、防災減災及應急響應等 領域。
“珠海一號”衛星星座，是由珠海歐比特宇航科技股份有限公司發射並運營的商業遙感微 納衛星星座，是中國首家由民營上市公司建設並運營的衛星星座。整個星座由 34 顆衛星 組成，包括視頻衛星、高光譜衛星、雷達衛星、高分光學衛星和紅外衛星。“珠海一號” 衛星星座 01 組 2 顆衛星，2017 年 6 月 15 日在酒泉衛星發射中心發射升空。02 組 5 顆衛 星，2018 年 4 月 26 日在酒泉衛星發射中心，由長征十一號固體運載火箭以“一箭五星” 方式成功發射，5 顆衛星進入預定軌道，與在軌的 2 顆衛星形成組網。03 組 5 顆衛星， 2019 年 9 月 19 日 14 時 42 分，在酒泉衛星發射中心用長征十一號運載火箭，採取一箭 五星的方式成功將衛星發射升空，衛星順利進入預定軌道。
衛星互聯網建設是未來產業焦點，我國也未曾缺席，兩大航天集團也先後提出了各自的互 聯網星座計劃。2016 年 9 月，在第二屆中國商業航天高峰論壇上，中國航天科工系統提 出了飛雲、快雲、行雲、虹雲、騰雲五大商業航天工程。其中，虹雲工程脫胎於航天科工 早先提出的“福星計劃”，計劃發射 156 顆衛星進行組網，構建一個星載寬帶全球移動互 聯網絡，該工程在中國首次提出建立基於小衛星的低軌寬帶互聯網接入系統。2016 年 11 月，中國航天科技集團首次公佈“鴻雁星座”項目計劃。該項目由中國航天科技集團主導， 長城公司與一院、五院等單位共同出資建設，整個工程計劃發射 300 多顆近地軌道衛星， 並建設一定數量的地面數據處理中心，形成空地一體的通訊系統。
2018 年 12 月 22 日，虹雲工程技術驗證衛星成功發射入軌，虹雲工程建設也開始啟動。 虹雲首星在軌運行狀態良好，天地聯調試驗正在緊張進行，未來將進行通信應用示範，直 接為用戶提供通信服務。2019 年 11 月 22 日，據央視新聞報道，中國首個天基互聯網系 統“虹雲工程”將於 2020 年投入示範應用。
2018 年 12 月 29 日，“鴻雁”星座首發星成功發射入軌，鴻雁星座建設開始啟動。根據航 天科技集團的總體規劃，鴻雁星座分為兩個階段進行建設：一期工程先發射 60 餘顆距地 1100 公里左右的近地軌道衛星，完成全球覆蓋，但一期工程帶寬有限，優先支持全球電 話業務，並支持重點地區的移動寬帶互聯網接入；二期工程再發射 300 餘顆衛星，大幅擴 展網絡容量，完成全球移動寬帶互聯網業務支持。鴻雁系統全部完工後，系統容量可服務 200 萬以上移動電話（進行語音通話）用戶、20 萬以上寬帶互聯網（100M 以上速率數據 連接）用戶及 1000 萬以上物聯網（小數據量多連接數）用戶。鴻雁星座一期工程計劃 2022 年建成並投入運營，整個計劃在 2024 年前後完成。
鴻雁星座將集成多項衛星應用功能。其衛星數據採集功能，可實現大地域信息收集，滿足 海洋、氣象、交通、環保、地質、防災減災等領域的監測數據信息傳送需求，並可為大型 能源企業、工程企業等提供全球資產狀態監管、人員定位、應急救援和通信服務。其衛星 數據交換功能，可提供全球範圍內雙向、實時數據傳輸，以及短報文、圖片、音頻、視頻 等多媒體數據服務。
“鴻雁”星座首發星採用了中國衛星旗下子公司深圳東方紅研製的 CAST5 高性價比微小 衛星平臺。相較於原有微小衛星平臺，CAST5 進一步提高了功能密度和性能，強化了空 間環境適應能力，實現了 COTS 產品空間應用由可用向好用的跨越。衛星在軌期間，將陸 續開展衛星移動通信、物聯網、熱點信息廣播、導航檢測接收、導航增強、航空監視等功 能的在軌試驗驗證，為後續的“鴻雁”星座的全面建設提供有力支撐。
國內微小衛星研製龍頭，有望充分受益於我國航天強國建設進程
公司是國內微小衛星研製龍頭，在微小衛星製造領域保持主導地位。公司已成功開發了具 有國內先進水平的 CAST968、CAST2000、CAST100、CAST3000、CAST4000 等先進 的小衛星公用平臺，以及 CAST5、CAST10、CAST20 等微小/皮納衛星公用平臺，先後 產品覆蓋光學遙感、電子與微波遙感、通信、科學與技術試驗等業務領域，成功發射了對 地觀測、海洋監測、環境監測、空間探測、科學試驗等多顆不同用途的現代小衛星，具備 系統解決方案提供、新技術驗證及推廣、星上小型化產品開發、高性價比微小衛星提供等 能力，保障了小衛星及微小衛星的成功發射和在軌穩定運行。
公司作為航天五院的控股上市公司，把握國家戰略性產業發展方向，依託航天科技強大技 術與品牌優勢，以及資本市場強有力的資金支持，已發展成具有天地一體化設計、研製、 集成和運營服務能力的企業集團。公司擁有國內唯一的、世界最大的小衛星研製產業基地： 小衛星及其應用國家工程研究中心、深圳微小衛星產業基地、北京衛星應用研發基地、西 安衛星應用產業基地、北京雲崗衛星運營服務基地等國家重要產業基地，形成航天東方紅、 航天恆星等一系列知名品牌，同時與各國大使館、商務中心、國際組織等機構建立了密切 的關係、開展廣泛的國際商務合作，航天技術領域產品也成功進軍國際市場。
2018 年，公司全年共成功發射 30 顆小/微小衛星。其中，嫦娥四號中繼星“鵲橋”成功發射 為嫦娥四號月球背面軟著陸探測任務提供地月間的中繼通信，助力嫦娥四號任務取得圓滿 成功；中法海洋衛星首次實現海風和海浪的同步觀測，進一步提升和完善我國海洋立體觀 測能力；“鴻雁”全球衛星星座通信系統首發星成功發射並進入預定軌道，標誌著全球低軌 衛星移動通信與空間互聯網系統星座建設全面啟動。同時，多個衛星型號研製工作進展順 利，近百顆在軌衛星運行良好。宇航部組件領域，導航接收機等單機配套產品的生產和交 付任務穩步開展，有力支撐以北斗三號組網星為代表的宇航發射和飛行試驗任務順利完成； 交付各類空間電池片 25 餘萬片，滿足了多型號星/船的任務需求；交付鈦合金等緊固件產 品 750 餘萬件，創歷史新高，有力保障了航空航天型號研製生產試驗任務。
2019 年上半年，公司捕風一號 A/B 星以首次海上發射方式圓滿完成發射任務，在軌運行 穩定且狀態良好，能夠在 600 公里高空準確測量海面風場信息，實現對臺風的預報；天琴 一號、寧夏一號等在研型號順利推進，近百顆在軌衛星穩定運行。宇航部組件方面，星載 導航產品、空間站交換機等上百餘項型號產品完成研製，有力保障了型號任務；空間電源 產品、高端緊固件產品按計劃完成生產，保障了多個空間工程型號及配套任務需求。
2016 年 8 月 8 日，國務院印發了《“十三五”國家科技創新規劃》的通知，明確了“十三 五”時期科技創新的總體思路、發展目標、主要任務和重大舉措，其中航天強國同網絡強 國、海洋強國等一同被明確為國家戰略。創新規劃總體部署的第一條中，明確提出“建立 保障國家安全和戰略利益的技術體系，發展深海、深地、深空、深藍等領域的戰略高技術”， 深空即對應航天領域。
進入十三五以來，我國航天事業取得長足進步。總體來看，我國航天發射自 2013 年以來 處於不斷加速的態勢。根據愛航天網統計，2018 年和 2019 年，我國航天發射記錄已經連 續兩年位居全球首位。其中，2018 年航天發射 39 次，2019 年航天發射 34 次。2018-2019 年的 73 次航天發射中，除 2019 年 5 月長征四號丙和藍箭科技、零重空間兩家初創民營 公司各一次發射失敗外，70 次航天發射成功。
密集的航天發射，也加速了我國衛星基礎設施建設進度。以 2019 年為例：2019 年 11 月 3 日，高分 7 號衛星發射成功，同月底，高分 12 號衛星發射成功，至此我國已完成 12 顆 高分衛星的發射；2019 年 12 月 16 日，第五十二、五十三顆北斗導航衛星發射成功，至 此，我國北斗衛星導航系統核心星座部署完成。根據新華社報道，2020 年我國航天發射 次數將有望突破 40 次，達到歷史新高。
我們認為，公司作為國內微小衛星研製龍頭，直接受益於國內微小衛星產業進步。
邏輯二：公司在通信、導航、遙感等衛星應用領域前景廣闊
從國際經驗來看，衛星應用產業收入在航天產業中佔比最大。在衛星應用領域，公司以衛 星綜合應用系統總體為核心，以衛星通信、衛星導航、衛星遙感等領域的系統集成與產品 製造為支撐，形成了 VSAT 衛星通信系統、通導遙一體化仿真設計平臺等一批具有自主知 識產權的專業產品和核心技術。而且，公司在北斗導航、動中通產品市場佔有率方面處於 國內領先地位，並擁有“天繪”系列遙感衛星數據總代理權。我們認為，隨著我國航天產 業發展，公司在通信、導航、遙感等衛星應用領域有著廣闊的發展前景。
航天產業中衛星應用市場規模最大，公司衛星應用已經涉及多個領域
據前瞻產業研究院發佈的《中國衛星應用行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》統計數 據顯示，2010-2018 年，全球衛星應用產業保持逐年增長，2010 年全球衛星應用產業收 入已達 1680 億美元，2012 年全球衛星應用產業收入突破 2000 億美元，達 2092 億美元。 截止至 2018 年全球航天產業規模達 3600 億美元，其中，衛星應用產業總收入為 2774 億 美元，衛星應用產業收入佔航天產業規模整體的 77%，衛星製造業和發射服務業作為航天 產業基礎的核心，收入分別為 195 億美元和 62 億美元。
隨著我國國民經濟的不斷髮展，衛星在經濟社會生活中也發揮了越來越大的作用。隨著民 用空間基礎設施專項的展開，國土高分辨率觀測、海洋觀測、大氣與環境觀測等應用方向 都需要大量的衛星項目支持。除了傳統的通信、導航、遙感獨立發展外，大數據、物聯網、 移動互聯網、雲計算等與傳統通、導、遙技術相結合，人工智能與實體經濟深度融合，成 為推進創新型城市和智慧城市建設的重要抓手。鑑於航天產業發展對支撐國防建設和國民 經濟的作用日益凸顯，黨的十九大報告明確提出建設航天強國的戰略目標。
在衛星應用領域，公司以衛星綜合應用系統總體為核心，以衛星通信、衛星導航、衛星遙 感等領域的系統集成與產品製造為支撐，形成了 VSAT 衛星通信系統、通導遙一體化仿真 設計平臺等一批具有自主知識產權的專業產品和核心技術。公司具有較強的基礎保障能力 和產品交付能力，能夠為國防、行業、區域用戶和國際市場提供基於天基資源的綜合信息 化整體解決方案、系統集成、產品研製和運營服務，並向智慧城市、工業（企業）信息化、 智慧健康等領域拓展服務。公司在北斗導航、動中通產品市場佔有率方面處於國內領先地 位，並擁有“天繪”系列遙感衛星數據總代理權。
衛星移動通信產業，有望獲得長足發展
衛星通信在廣播通信行業有著不可替代性，其最大好處是理論上可以做到“全球無縫覆蓋”， 具備從城市、鄉鎮到農村，從陸地、海上至空中的業務提供能力，因此衛星通信技術被認 為是建立全球個人通信必不可少的一種重要手段。根據美國工業協會（SIA）最新發布的 《2019 年衛星產業狀況報告》，2018 年衛星電視（942 億美元）、 衛星廣播（58 億美元）、 衛星寬帶（24 億美元）等衛星通信市場規模超過 1000 億美元。
在衛星通信領域，公司主要面向軍民用市場提供基於軍民通信衛星的系統集成及終端產品， 是國內“動中通”產品主流供應商。公司具有移動寬帶衛星通信、一體化衛星綜合網管、信 息安全與保密傳輸等核心技術，在國內首家實現了基於 DVB-RCS 協議、支持大規模組網 的 VSAT 衛星通信系統，技術水平達到國際先進。公司還參與了我國第一代衛星移動通信 系統研製和協議標準體系的制定，突破了 S 頻段移動終端小型化技術和一致性測試驗證技 術。公司的衛星通信業務已經服務於公安、軍隊、武警、消防、石油、電信、氣象、廣電、 海洋等多個行業。
尤其值得關注的是，隨著通訊技術的發展和衛星製造發射技術的進步，衛星移動互聯網有 望刺激衛星通信行業迎來新一波發展浪潮。SpaceX 的太空“星鏈”計劃和 OneWeb 公司 的低軌衛星互聯網星座計劃已經開始進入實施階段，我國在衛星通信領域也在不斷進步。 2018 年我國首顆高通量通信衛星中星十六號在軌交付並正式投入使用，該衛星的最高通 信總容量超過了之前我國研製的所有通信衛星容量的總和，並首次在中國衛星上應用 Ka頻段多波束寬帶通信系統。同時，2018 年底“鴻雁”星座首發星成功發射並進入預定軌 道，標誌著我國“鴻雁”全球衛星星座通信系統建設開始進入啟動階段，為我國衛星通信應 用產業的發展帶來了新的機遇。我們認為，隨著衛星互聯網領域國際競爭的加劇和我國在 該領域的技術成熟及持續投入，公司的衛星通信應用業務有望迎來長期發展機遇。
衛星通信業務領域：
1) 2018 年，公司信息鏈批產交付產品臺套數快速增長，進一步鞏固了信息鏈領域的優 勢地位；FOU 終端完成中試，具備大規模批產狀態；多型平板、輪廓“動中通”天 線取得型號批量訂貨；完成公安、消防多個單位的衛星通信項目建設；完成了低軌星 座系統全鏈路仿真方案設計和應用需求分析；某型通信終端達成出口意向，正在開展 小批量生產；Anovo 系統主站接入高通量衛星，打破國外公司壟斷，為拓展國內外市 場奠定基礎。
2) 2019 年，信息鏈批生產任務按計劃推進，繼續保持信息鏈領域的優勢地位；高通量 衛星通信系統研製已完成系統方案設計；FOU 小站完成樣機研製、測試和驗證，實 現技術狀態固化；車、船載“動中通”產品按計劃完成生產、交付；消防等行業衛星 通信系統建設項目完成驗收交付；成功獲得內蒙古大興安嶺森林防火衛星通信系統建 設項目和應急通信指揮系統建設項目。
公司是軍用北斗定位終端重要供應商之一
我國北斗衛星導航系統建設實施“三步走”發展戰略，按照“先區域、後全球，先有源、 後無源”的總體思路分步實施。
1) 第一步，在 2000 年年底，建成北斗一號系統，向中國提供服務；
2) 第二步，在 2012 年年底，建成北斗二號系統，向亞太地區提供服務；
3) 第三步，在 2020 年前後，計劃建成北斗全球系統，向全球提供服務。 自 2012 年 12 月面向亞太區域提供正式運行服務以來，北斗衛星導航系統保持了連續穩 定運行，服務性能滿足系統服務規範要求。2015 年以來，北斗三號衛星全球組網正式開 啟。截止 2019 年底，已基本完成低軌衛星全球組網。
在衛星導航領域，中國衛星主要面向各軍種提供多類型北斗導航特色終端、綜合終端、增 強系統集成服務等，以及面向民用市場提供北斗高精度實時定位服務和船/車載、手持/穿 戴產品。公司具備衛星導航的行業綜合應用系統集成能力，具有數字波束抗干擾、高精度 相對測量、多星座全鏈路實時仿真等先進技術，形成了高動態定位導航、高性能定姿定向、 高精度測量授時三大類系列化導航芯片及終端產品，擁有國內最先進的全星座衛星導航仿 真測試實驗室和衛星導航應用設備與系統質量檢測平臺。
公司旗下子公司航天恆星空間技術應用有限公司是國內軍用北斗定位終端重要供應商之 一，在北斗行業領域有著較高地位。航天恆星空間技術是我國最早從事北斗用戶終端研製 的企業，在衛星導航定位領域的產品開發和應用已有十多年的歷史，已有八大類二十多個 品種各類北斗用戶機產品，為國防建設和北斗衛星民用作出了重要貢獻。
隨著北斗導航全球組網的完成，北斗導航定位服務向全球擴張將成為必然趨勢。公司作為 北斗導航下游產業鏈的領軍企業，在行業發展經驗與資本實力等方面均佔據優勢地位，有 望充分發揮天地一體化優勢，進而充分受益於北斗三號系統的全球發展產業化機遇，從而 實現自身業績的快速增長。
衛星導航領域，2018 年，公司完成數千套導航終端交付；完成中外運北斗三號全球用戶 驗證和青藏鐵路北斗應用；中標北斗林業示範工程項目；“北斗物聯網通導一體化項目” 獲得北京市發改委批覆；航空器追蹤監視和導航產品取得實質性進展，為後續業務開展奠 定基礎。2019 年，公司機、車載北斗用戶機及終端產品生產交付有序開展；某型追蹤監 視設備項目完成演示平臺建設；星載 SoC 芯片研製工作按計劃推進。
公司衛星遙感技術國內領先，下游應用領域廣泛
在衛星遙感領域，中國衛星主要面向軍民用市場提供地面接收系統集成、設備及數據產品。 經營主體包括航天恆星科技、航天恆星空間、航天天繪、星地恆通等。目前中國衛星的衛 星遙感中段與系統集成正向終端高度集成化、應用與信息服務深度融合的方向發展。
2018 年，公司完成了氣象高光譜全鏈路仿真設計平臺 1.0 版本研製；完成嫦娥四號有效 載荷處理軟件研製，第一時間提供落月過程及玉兔二號首幅高清圖像，得到用戶認可；為 國家文物局提供不可移動文物高分辨率衛星遙感監測服務，測繪技術及產品在文物保護等 領域應用不斷深化。2019 年，公司完成遙感數據平臺指令生成軟件完成開發；遙感一站 式服務平臺 2.0、地理空間大數據分析服務平臺、生態環保大數據分析系統、洪水風險智 能決策分析系統等產品開發按計劃實施。
在衛星遙感應用的基礎上，公司開拓了數字城市的綜合業務服務。數字城市是城市自然、 社會、經濟、人文、環境等各類信息集成、整合和共享而形成城市信息化的發展趨勢，而 實現數字城市則需要系列遙感衛星及其組網、衛星星座綜合觀測，實現天、空、地一體化 綜合。而遙感技術則可以幫助城市基礎地理數據的獲取、城市土地利用現狀調查、城市環 境實時監測以及城市化進程及人口的動態監控。我們認為，隨著我國城市化進程的推進和 科學化管理的推廣，公司的數字城市業務在未來有著廣闊的發展前景。
邏輯三：國企改革是大勢所趨，有望受益資產證券化進程
我們認為，國企改革是一個系統全面的改革，而且是一個長期過程，但改革邏輯正在逐步 兌現，軍工領域的國企改革正步入全面攻堅實施階段。資產證券化是國企改革的重要組成 部分，2019 年期間南北船合併和船舶類資本運作，有望帶動軍工行業資產證券化進程。
從國外經驗來看，美國的軍工企業藉助資本市場實現軍工資產證券化，冷戰後由 50 多家 整合到目前的五大軍工集團，催生出波音、雷神、通用動力等軍火巨頭。根據 2018 年各 軍工集團年報數據測算，我國軍工集團資產證券化率普遍較低，十大軍工集團裡，中航工 業集團、電子科技集團和核工業集團的資產證券化率在 60%以上，其餘整體資產證券化率 在 30%左右，呈現“大院所、小上市公司”的特點，上市公司體外存在大量優質資產，資 產證券化的空間大。根據我們整理統計的情況，截至目前主要軍工集團的資產證券化比例 情況如下：
南北船正式合併，船舶領域資本運作有望推動軍工資產證券化進程。2019 年 3 月 28 日， 中國船舶與中船防務雙雙停牌，併發布重大資產重組公告，江南造船、黃埔文衝、廣船國 際等總裝資產注入中國船舶，滬東重機、中船動力等船舶動力資產注入中船防務。10 月 25 日，國資委正式批准兩船合併實施；11 月 26 日，由中船集團和中船重工重組而來的中 國船舶集團有限公司在北京召開成立大會，正式揭牌。我們認為，兩船合併有望成為新一 輪軍工改革資產整合的開始，軍工集團院所改制等國企改革有望進入加速落地階段，資產 證券化進程有望加快。
根據 2018 年年報口徑計算，航天科技集團利潤總額口徑的資產證券化率低於 10%。雖然 2019 年航天科技集團完成旗下中國衛通上市、軒宇空間、軒宇智能注入康拓紅外等資產 證券化運作，但整體資產證券化率仍然處於較低水平，資產證券化也仍將是集團未來國企 改革的主要方向之一。公司是航天科技集團五院旗下衛星研製及衛星應用類業務資產的上 市平臺，長遠來看有望受益於航天科技集團資產證券化進程。
盈利預測與投資評級
公司是我國衛星產業的領軍企業。得益於對集團旗下衛星業務資產的整合和多年來的業務 持續發展，目前公司是國內微小衛星研製龍頭企業，在衛星應用領域也國內領先。公司仍 然是集團下屬航天科技五院旗下唯一衛星資產上市平臺。隨著我國航天事業重大項目的深 入推進，我們預計，公司有望充分受益於我國航天產業發展紅利。並且，隨著院所改制等 過期改革的持續推進，長遠來看公司有望受益於航天科技集團資產證券化進程。
各業務分項未來預測
公司宇航製造及衛星應用業務有著廣闊的成長空間，中國衛星各主營業務未來收入及毛利 率假設依據：
宇航製造及衛星應用業務：該業務包括宇航製造及衛星應用兩部分。宇航製造業務主要包括 微小衛星製造、衛星部組件製造等；衛星應用業務則主要包括衛星應用系統集成與產品製造、 衛星綜合應用與服務等。2017 年 6 月 19 日和 7 月 2 日，我國長三乙和長五遙二接連發射 失敗，對航天產業造成不利影響，由於衛星收入的滯後效應以及軍改等因素，公司近兩年的 營收增長放緩。但隨著我國航天事業的發展，尤其是衛星互聯網空間基礎設施建設和導航、 遙感、通信等衛星應用產業進入快速發展期，我們預計公司宇航製造及衛星應用業務將有望 迎來發展機遇。假設公司 2019-2021 年宇航製造及衛星應用業務收入增速分別為 2.02%、 6.50%、7.20%；同時隨著軍改影響消除、公司供應鏈管理提升，宇航製造及衛星應用業務 2019-2021 年毛利率基本維持穩定但略有上升，分別為 13.65%、13.68%、13.70%。
另外，假設公司期間費率基本穩定，其中：
公司 2016-2018 年營業費用率分別為 0.97%、1.03%、1.15%，但隨著管理效率改善，公 司 2019 年三季報營業費用率已經由去年同期的 1.27%輕微下降到 1.26%，預計 2019 年 營業費用率基本維持去年同期水平，且後續逐步下降。因此，預計公司 2019-2021 年營業 費用率分別為 1.15%、1.14%、1.13%。
公司 2016-2018 年管理費用（含研發費用）率分別為 5.10%、4.72%、5.61%，但隨著研 發投入力度增加和人力成本上升， 2019年三季報公司管理費用率已經由去年同期的5.76% 上升到 5.82%。因此，預計公司 2019-2021 年管理費用（含研發費用）率分別為 5.67%、 5.68%、5.69%。
公司 2016-2018 年財務費用率分別為-0.25%、-0.37%、-0.10%，隨著公司利潤和現金流 積累，我們預計後續財務費用率水平仍將保持當前良好水平。因此，預計公司 2019-2021 年財務費用率分別為-0.31%、-0.32%、-0.29%。
我們預計公司 2019-2021 年分別實現營業收入 77.36 億元、82.37 億元和 88.27 億元，分 別實現歸母淨利潤 4.32 億元、4.73 億元和 5.17 億元，對應 EPS 分別為 0.37 元、0.40 元 和 0.44 元。
估值與投資建議
2020 年中國航天將有望迎來“超級大年”，全年航天發射次數有望突破 40 次。以鴻雁星 座為代表，國內微小衛星產業正在蓬勃發展；隨著我國空間基礎設施的完善，國內衛星應 用產業也有望迎來快速發展期。我們認為，我國逐步由航天大國向航天強國邁進，我國航 天領域將保持長期快速發展狀態，公司作為國內衛星產業的領軍企業具備廣闊的發展前景， 並且具備很高的稀缺性價值。
廣義的衛星產業鏈包括衛星整機制造、衛星零部件製造、衛星元器件製造以及衛星運營、 衛星應用終端及衛星應用服務等。如將業務收入中 50%以上為衛星產業鏈相關收入作為標 準，當前上市公司中僅中國衛星、中國衛通以及中海達、華測導航、北斗星通、合眾思壯 等公司符合要求。從下表可以看到，衛星產業鏈整體呈現高估值的特徵，也是市場對產業 鏈未來高速發展期望的溢價。公司為當前航天領域上市公司中唯一一家總體單位，且是我 國微小衛星研製龍頭和衛星產業領導者。因此，考慮到公司所處行業的重要性，以及公司 質地的稀缺性，首次覆蓋給予“增持”評級。
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