华西证券发布投资研究报告，评级: 增持。
万华化学(600309)
事件概述：
1、2020年3月31日公司发布2019年年报，全年实现营业收入680.51亿元，同比-6.57%，归母净利润101.30亿元，同比-34.92%，扣非后归母净利润91.56亿元，同比-8.75%，EPS3.23元，加权平均ROE25.44%。其中第四季度营业收入与归母净利润分别为195.11亿元、22.31亿元，分别同比增长12.29%、11.20%。
2、2020年3月29日公司公告2020年4月中国地区MDI挂牌指导价。
分析：
主要产品价格下跌，影响公司总体利润
公司聚氨酯系列产品的收入和成本较2018年下降，毛利率由2018年的50.30%下降至41.34%，主要原因为产品价格下跌。根据卓创资讯，2019年，聚合MDI年均价为13235.5元，同比-27%，纯MDI年均价为19358.0元，同比-30%。2019年MDI的价格整体呈现先涨后跌，然后低位盘整的走势。国内聚合MDI3、4月份在需求的带领下，价格由年初的12000元/吨迅速攀升到18000元/吨。年中受行业新产能释放以及中美贸易战升级影响，供需失衡，市场价格快速回落至13000元/吨。下半年，虽然国内需求压力得到缓解，但市场价格基本在12500元/吨上下波动。纯MDI与聚合MDI价格走势基本一致。公司石化系列产品价格和单位成本均下降，导致石化系列产品收入、成本较上年下降，但毛利率基本持平。精细化学品及新材料系列产品销量上升但价格下降，导致产品收入、成本较上年有一定幅度上涨，但毛利率有所下降。
聚合MDI挂牌价环比持平，市场需求或持续低迷
2020年1-4月，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价保持在13500元/吨，直销市场挂牌价保持在14000元/吨。1-3月纯MDI挂牌价18700元/吨，4月挂牌价16700元/吨，环比下降10.7%。一季度国内受新冠肺炎疫情影响，下游需求弱，虽然公司并未调低挂牌价，但根据wind市场中间价，截止2020年3月30日，聚合MDI11350元/吨、纯MDI14600元/吨，较年初已经下跌11.7%、8.8%。纯MDI在运输和保存期限有一定限制，下游厂家受疫情在多国蔓延的影响，部分下游工厂的外贸订单减少或取消，因此对纯MDI需求量持续低迷，因此纯MDI挂牌价下调。
公司成长性确定，大乙烯项目预计今年投产
2018年11月3日，公司公告新建100万吨/年乙烯联合装置等，项目建设期2年。项目建成投产后，年产100万吨乙烯以及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，并深加工生产40万吨聚氯乙烯、15万吨环氧乙烷、45万吨LLDPE、30万吨环氧丙烷和65万吨苯乙烯、5万吨丁二烯等下游产品。乙烯项目的建设有利于完善工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业平衡发展。
盈利预测与投资评级
今年受国内外新冠肺炎疫情影响，聚氨酯需求下滑，MDI销量受影响较大，根据卓创资讯，2020年Q1聚合MDI均价同比下降10.2%，纯MDI均价同比下降28.1%，因此下调盈利预测，2020-2021年归母净利润由125、151亿元调整为90、128亿元。我们预计公司20-22年收入分别为590/828/907亿元，同比增长-13.3%/40.3%/9.5%，归母净利润分别为90/128/141亿元，同比增长-11.0%/41.7%/10.6%，对应EPS分别为2.87/4.07/4.50元，目前股价对应PE分别为14/10/9倍。公司为聚氨酯行业龙头，未来成长确定性强。维持“增持”评级。
风险提示
原油价格持续低迷，导致产品价格下跌的风险；新建项目进度不及预期的风险；聚氨酯价格下跌的风险。