从投资的本质看，所有公司价值都是永续自由现金流的折现。
根据东方证券化工团队判断：“随着宏观经济增速放缓、价格重回底部区域、小企业生存将愈发艰难、各类资源都将向头部企业集中。龙头企业不但很难再被后发企业超越，还可以凭借成本优势，加速抢占中小企业份额；更为先进的新产能还会进一步降低成本，量价齐升下业绩有望持续增长。”但据我观察，这不仅仅适用于化工行业，这适合目前大部分行业！
基于此判断，作为化工行业最典型的代表——万华化学（600309）自然就进入了我们的视野。
万华化学自2001年上市以来，主营业务从最初单一的MDI，已经拓展到聚氨酯、石化、新材料与功能化学品三大板块，产品包括 MDI、TDI、聚醚、丙烯系列化学品、以及下游多种产品。更难得的是，虽然公司的产品系列不断扩张，但公司的ROE一直保持在20%以上，其收入和利润的复合增速高达33%和35%，市值也累计增长了120倍。那么，万华化学的核心竞争力在哪里，他为什么这么牛？其实答案很简单，我们分析下他的利润构成和来源。
作为周期性企业，万华化学的利润主要由三方面构成：1、超额利润：即在同行业其他企业处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身的技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期的涨跌，类似于无风险收益，可以认为是企业最稳定的业绩，因此也有望享有无风险资产的估值水平；2. 平均利润：除了超额利润，其他非龙头企业长期看也应该获得社会平均的资金回报率，否则就不会有外部资金流入，长此以往就会导致供给下降和盈利的自然修复。3. 周期性利润：其虽会造成短期盈利剧烈波动，但对长期利润中枢影响甚微。因此真正值得重点研究主要就是企业的超额利润，即其背后对应的核心竞争力。只有能持续获得超额利润，才能长期维持较高的 ROE，从而支撑在不依赖外部融资情况下的资本开支，并获得超越行业平均水平的利润增长。下面从几个方面具体谈下。
一、一体化与规模化带来的低成本
MDI的产业链很长，一体化与规模化一般人根本玩不转（见下图）！
万华拥有最完整的 MDI 产业链，除了甲醇需要外购以外，其他合成过程使用到的氢气均是自产氢气，包括煤制氢和石化与氯碱副产氢气。煤制氢是万华最主要的氢气来源，其成本近 9000 元/吨。而万华竞争对手在国内装置主要集中在上海化工园，氢气都来自天然气制氢，按照上海化工园 2.17元/方的天然气价格，可测算氢气的成本近 14000 元/吨，比万华煤制氢高出 5000 元/吨。
煤制氢以外，万华氯碱与石化（PDH 与乙烷裂解）装置副产氢气的成本更低，对于没有耗氢下游的化工企业来说，只能用于燃料用途，其价值相当于等热值的煤炭，大约在 3300 元/吨左右。按照未来万华国内 220 万吨 MDI 产销量，每年消耗氢气 21 万吨，煤制氢与副产氢气产量各占 50%测算，万华在氢气上相比竞争对手的成本优势为 16 亿元，对应单吨 MDI 为 733 元。
万华氯碱完全自给，而其国内地处上海化工园的竞争对手的氯碱都采购自氯碱化工。根据公司披露，其氯产品包括液氯、EDC 和吸收酸，氯产品的综合毛利率在 10%，但 EDC 和吸收酸是亏损的，东方证券测算液氯的毛利率至少要在 35%左右才能达到 10%的综合毛利率。因此对于外企来说，我们预计其液氯成本比万华高约 400 元/吨。按照 MDI 液氯单耗 0.56 计算，万华这部分 MDI 单吨成本优势就在 225 元。同理按照氯碱化工披露的烧碱售价，万华烧碱采购上的单吨成本优势为 137 元。另外 MDI 会副产大量盐酸，而盐酸在环保高压下极难销售，每吨要亏损约 180 元，万华每年副产盐酸 90 万吨，外销产生的利润损失达到 1.2 亿元。但烟台乙烯一体化项目投产后，万华将拥有 40万吨乙烯法 PVC 产能，基本可以消化副产盐酸，这部分损失也将不会存在。同样按照 220 万吨MDI 产销量测算，氯碱产业链完全配套的总计成本优势为 7.6 亿元，对应单吨 MDI 为 348 元。
其他还包括蒸汽与折旧的成本优势；烟台丙烯一体化项目优势（下图），成本都远远低于对手。
二、技术创新带来超额利润
从历史看，万华化学早期超常规发展的核心在于实现了国产MDI的技术突破，并将技术垄断一直保持至今，从此一步领先，步步领先。
技术创新是万华的立身之本，MDI、共氧化法PO和新材料等都有很高的技术壁垒：
1、MDI
由于 MDI 生产过程涉及到光气化、硝化、加氢、均是化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此技术壁垒极高，至今为止国内仅有万华实现了工业化突破。潜在进入者即使想要达到行业一般的工艺水平，也要付出巨大的学习成本，贸然进入该行业不但装置很难实现连续化稳定运行，而且即使能够投产，成本预计也会远高于现有产能。这种极高的 know how 壁垒和其他可以直接外购成熟工艺包的大宗化工品行业有着根本不同。正是因为潜在产能边际成本远高于现有产能，所以行业利润率一直维持在极高水平。东方证券测算，以成本相对更高的外企为基准，其历史平均ROE 为 25%左右（忽略 17-18 年景气度过高的情况），比化工行业历史平均 ROE 高约 15%，对应单吨超额利润为 1200 元。以 2022 年万华 MDI 产量 255 万吨测算（国内 220 约万吨，BC 约35 万吨，暂不考虑美国基地），对应的超额利润为 31 亿元。
2、PO
目前PO主要有三种生产工艺，氯醇法、HPPO 法和共氧化法。氯醇法产能国内占比最大，但环保问题突出，很早就被国家限制新建产能。而共氧化法工艺，原先虽有镇海利安德巴塞尔、金陵亨斯曼和中海壳牌等企业具备产能，但这三家都是外企提供工艺包与国内炼厂合资建设，国内的出资方并没有获得技术，在没有海外合作方同意的情况下，并不具备产能扩张的能力。为了突破扩产的限制，国内许多企业尝试了 HPPO法，但目前在产装置开工率都比较低，而且受制于工艺安全风险较大，前期规划项目也都没有进展。未来即使 HPPO 法能够实现稳定生产，但成本端相比氯醇法和共氧化法还是要高约 2500 元/吨。
2016 年万华丙烯一体化中PO/MTBE 装置是引进亨斯曼的工艺包，在此基础上经过消化吸收，公司成功实现了 PO/SM 的技术突破，具备了自主扩产的能力，并且已经在建了 30 万吨新产能，率先在国内实现了共氧化法的技术突破。从长期看，氯醇法 PO 虽然当前成本较低，但随着环保标准提升，其边际成本也会不断提高，逐步被倒逼出市场应该是不可逆的过程。未来我国将与国际接轨，产能主要为更绿色环保的共氧化法和 HPPO 法。届时万华凭借成本和与 MDI 配套生产聚醚的一体化优势，有望不断扩产，成为市场中最重要的玩家。即使以目前万华56万吨产能，相比HPPO法成本优势3000元/吨测算，其总计超额利润约为 12 亿元。
3、新材料
新材料与功能化学品业务是万华成长极快的板块，整个板块分为三大事业部：新材料、功能化学品和表面材料，其中新材料包括 TDI、PMMA、PC、SAP 等；功能化学品包括 ADI（HDI、IPDI 和HMDI 等）、特种胺等；表面材料包括以丙烯酸与聚氨酯为基础的多种水性化学品。从报表看万华该板块的毛利率非常稳定，基本都在 30%以上，甚至部分更高端的产品如 ADI，单位利润还更高。对于这些精细化工品来说，其高毛利率的核心主要还是来自于技术壁垒。该板块虽产品种类较多，难以具体分拆，但我们认为其技术壁垒可以支撑整体毛利率稳定在 30%以上。
三、管理层及管理成本的优势
优秀的企业必然离不开兢兢业业、奋发图强、甘于奉献的管理层！万华化学的管理层有个共性，那就是一脉相承，研发出身，都是从基层干起，一如既往的工程师理念，都将一生奉献给了企业。他们的薪水不高，算是行业中等水平，穿和员工一样的工作服，带着安全帽，一直工作在一线。由于化工行业的特殊性，每一天也不轻松，因为你不知道下一刻生产会遇到什么问题！
2001年的万华领头人是万华的传奇丁建生，是他带领万华从无到有，一步步奠定了万华今日的江湖地位。2016年尚未的董事长廖增太，当时是总工，现任的总裁寇光武，当时是总会计师，以个40岁，一个37岁，一转眼已经过去快20年了。当年2人的工资年薪大概只有5万，现在是400万附近。
在欧美巨头拜耳、陶氏裁员，取消扩产计划，无限期关闭部分产能，降低产能利用率的时候，万华依然在壮大，研发一步一步上个台阶，产能更是扩建扩建，再扩建。没有管理层的睿智，没有成本优势，没有好的产品品质，万华根本走不到今天这一步！
除去技术和生产成本控制之外，万华的费用控制能力也非常出色。其管理和销售总计费用率相比海外竞争对手长期低 2-3 个百分点，16 年石化项目投产后这个差距还在进一步扩大了。与国内竞争对手相比，如果我们以剔除运费和研发后的销售加管理费用率为基准，万华历史上费率就一直比国内大型化工企业低 2%以上，16 年石化项目投产后，甚至接近了华鲁的水平。可以说即使不靠 MDI这类高毛利率产品，在红海竞争中万华凭借费用管理能力也足以击败大多数国内外竞争对手。
如今，整体上市后的万华化学，从今再无同业竞争、少数股东利益的担心，上下同心！考虑到万华的成长性，给予15—20倍的PE，应该是合理的。