作者：廖海彬
早前，招商局蛇口工業區控股股份有限公司（001979.SZ，下稱“招商蛇口”）發佈2019年年報。令人感嘆的是，招商蛇口的不惑之年表現欠佳，重要指標“失速”。
數據顯示，2019年招商蛇口實現營業收入976.72億元，同比增長10.64%；歸母淨利潤160.33億元，同比增長5.20%，增速均創上市以來最低。此外，其淨利潤、扣非歸母淨利潤、毛利率、加權平均淨資產收益率以及淨利潤率均出現上市以來的首次下滑。
船大難掉頭，出身名門的招商蛇口陷入轉型左右為難的境地。去地產化這條路走了多年卻不及預期，而地產業務增速又逐年放緩，年過四十的招商蛇口在千億規模的加持下該往左走還是往右走？
銷售增速下滑
公司官網顯示，招商蛇口創立於1979年，後於2015年12月30日，招商蛇口吸收合併招商地產實現無先例重組上市，成為招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業，自那之後便加快了衝刺千億的進程。
據悉，2012年至2014年招商蛇口分別實現簽約銷售金額356億元、428億元、510億元，這三年增幅比較微弱，而重組上市後僅用兩年就加入千億俱樂部。
圖1顯示，2015年至2019年招商蛇口實現簽約銷售金額分別為575.80億元、739.34億元、1127.79億元、1705.84億元和2204.74億元，對應的同比增速分別為12.90%、28.40%、52.54%、51.26%和29.25%。不過，2019年其簽約金額及簽約面積增速卻雙雙下滑。
去年招商蛇口超過年初定下的2000億元目標的10%，邁上了新臺階。據悉，今年招商蛇口可售貨值超過4000億元，再同比過去幾年的去化率，其確認今年要實現2500億元的銷售目標，同比增長13%。
公司總經理蔣鐵峰表示，一季度由於疫情僅推貨156億元，而隨著全面復工新推貨值將主要集中在二、三季度，分別預計新推960億元、720億元，四季度則大概會推560億元。而有1000多億是去年留下來的。
數據顯示，今年一季度招商蛇口累計實現簽約金額361.13億元，同比減少4.70%，完成全年目標的14.45%；簽約面積148.55萬平方米，同比減少21.37%。
大幅拿地拉高存貨去化壓力
財報顯示，2017年招商蛇口在一線、核心二線及周邊重要城市獲取土地計容建築面積1023萬平方米，其中權益面積594萬平方米，佔比為58.06%。此外，其還成立了專門的併購小組以及央企資源整合小組，在多元化拿地層面多有斬獲。
2018年其新增項目80個，土儲計容面積達1357萬平方米，其中權益面積為738萬平方米，新進入福州、南昌、湛江、徐州、溫州、宜昌等城市，戰略有所下沉；2019年新增項目79個，總計容建面1423萬平方米，總地價976億元，權益地價523億元，新進入汕頭、肇慶、揚州、台州、長沙等9個城市。
大幅的拿地使得招商蛇口的存貨增幅高於平均預收賬款增幅，存貨去化壓力有所增加。
數據顯示，2015年至2019年末招商蛇口的存貨分別為1213.80億元、1230.10億元、1676.32億元、2108.21億元和3122.07億元，於近四年的同比增速分別為1.34%、36.28%、25.76%和48.09%。其中去年招商蛇口增加了一千多億元的存貨，主要是前海土地整備及合資合作事項完成及其他房地產投資項目增加，去年末其存貨佔總資產 50.54%。
2015年至2019年其平均預收賬款分別為433.13億元、517.38億元、538.10億元、652.42億元和865.62億元，於近四年的同比增速分別為19.45%、4.00%、21.24%和32.68%。
相比之下，反映招商蛇口存貨去化壓力的指標“存貨/平均預收賬款”自2016年達到底值後持續增加。如圖2所示，2015年至2019年該指標分別為2.80、2.38、3.12、3.23和3.61，表明招商蛇口近三年的存貨去化壓力持續增加。
此外，招商蛇口的預收賬款週轉率由2015年的1.14逐漸增加至2017年的1.41，隨後持續下滑至2019年的1.13，達到近五年最低水平。總的來看，這兩年招商蛇口的營運能力逐漸減弱。
截至2019年年末，招商蛇口的擬開發土地儲備597.78萬平方米，同比增長49.58%；該儲備金額為273.57億元，同比增長89.57%。
對於今年的拿地計劃，蔣鐵峰表示，規劃金額應該會超過2019年，不過會更加關注拿地的平衡性，關注貨地比，使得規模可以得到穩定增長。他還表示，目前已經佈局大約70個城市，下一步重點在省會城市、強三線城市擴展，不會再主動積極拓展新的城市，並儘量提高項目權益比例。
多項指標失速
招商蛇口聚合了原招商地產和蛇口工業區兩大平臺的獨特優勢，以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位，聚焦園區開發與運營（開發特色產業園、城市綜合體、商業、辦公等）、社區開發與運營（房地產銷售為主）、郵輪產業建設與運營（郵輪運營、客運及港口出租等）三大業務板塊，以“前港-中區-後城”（港口先行、產業園區跟進、配套城市功能開發）為發展經營模式，打響了去地產化信號。
從傳統發展模式轉向綜合發展模式的過程中，招商蛇口意將住宅開發定位為短期業務；商業地產定位為中期業務；郵輪、長租公寓等定位為長期業務。並通過快週轉、階段性持有運營及長期持有運營等舉措合理配置該三類業務比例以實現公司經營性現金流的平衡。
數據顯示，去年招商蛇口實現營業收入976.72億元，同比增長10.64%；歸母淨利潤160.33億元，同比增長5.20%，兩指標的增速均創上市以來最低。
此外，2016年至2019年招商蛇口的扣非歸母淨利潤分別為89.42億元、118.63億元、145.97億元和124.73億元；加權平均淨資產收益率分別為18.74%、20.15%、22.22%和21.38%；淨利潤率分別為18.88%、20.33%、22.04%和19.31%，三指標均出現上市以來首次下滑現象。
圖3顯示，去年招商蛇口的毛利率為34.65%，較2018年下降了4.84個百分點。其中社區開發運營業務毛利率為24.20%，同比減少5.71個百分點，而園區開發運營業務毛利率為31.89%，同比增加0.76個百分點。
招商蛇口表示，由於社區業務各區域受限價以及結轉產品類型、結轉體量變化的影響，毛利率同比有所降低。分區域來看，去年招商蛇口於華東、江南、華中、西南、華南以及深圳區域的毛利率均出現不同程度的下滑，於深圳區域的毛利率為39.59%，同比減少了13.02個百分點，降幅最大。
此外，去年招商蛇口的期間費用率為6.92%，同比增加0.66個百分點。其中，銷售費用為22.07億元，同比增長42.01%，由於簽約金額增加導致佣金代理費等增加所致；管理費用為17.81億元，同比增長16.59%，由於公司規模擴大導致人工成本增加所致；財務費用為27.73億元，同比增長13.26%，由於債務增加導致費用化利息支出增加。總體來看，去年招商蛇口的盈利能力有所減弱。
據悉，招商蛇口曾在2016年表示，在未來的3-5年內招商蛇口將以傳統地產業務為基礎，將地產收入比例降到70%甚至60%，園區開發運營收入比例提升到30%-40%，郵輪產業收入比例則提升至10%。其還強調，園區產業若得到較好的發展能為未來近十年創造巨大的財富，郵輪產業則能帶動各種人氣，帶動商旅、城市的發展。
然而，發展至今去地產化仍與預期存在較大差距，在穩步推進綜合發展的過程中，存在著不均衡及轉型的陣痛。
數據顯示，2016年至2019年招商蛇口實現社區開發運營收入分別為561.40億元、690.46億元、786.89億元和845.55億元，近3年的同比增速分別為22.99%、13.97%和7.45%，增速逐年放緩。
從佔比情況來看，2016年至2019年招商蛇口的社區業務收入在總營收的佔比分別為88.31%、90.92%、89.14%和86.57%，仍然比較依賴房地產銷售所帶來的利潤。
而園區業務收入的佔比分別為11.16%、8.29%、10.22%和12.77%，郵輪業務收入的佔比分別為0.53%、0.78%、0.65%和0.66%，該兩項業務的收入佔比與預期的差距較大，尤其是郵輪業務的發展非常緩慢。
如今招商蛇口正處於轉型關鍵期，地產業務作為公司利潤的主要貢獻板塊，對其整體業務的表現有著直接影響，而園區及郵輪業務正處於投資成長期，建議其應加大力度發展該兩項業務，未來招商蛇口還有一段長路要走。
“賣子”補充利潤
標準排名發現，多年來招商蛇口通過出售資產所帶來的收益不容小覷。數據顯示，2015年至2019年招商蛇口實現投資收益分別為5.85億元、42.14億元、29.10億元、65.48億元和102.31億元，所佔淨利潤的比例分別為7.27%、34.68%、18.85%、33.65%和54.26%。而同期的淨利潤分別為80.47億元、121.51億元、154.41億元、194.61億元和188.57億元，淨利潤也自上市以來首次下滑。
其中，招商蛇口在2015年實現的投資收益5.85億元中，主要是由於對原合營企業北京廣盈取得控制權導致，包括原持有股權按照公允價值重新計量確認投資收益4.33億元、原按照權益法確認的被投資方其他所有者權益變動確認投資收益約0.11億元，合計確認投資收益4.44億元。
北京廣盈主要開發北京臻園項目，該項目於2013年7月開工，2015年開始確認收入。數據顯示，2015年至2017年北京廣盈分別實現營業收入23.03億元、51.18億元和8.03億元，實現淨利潤分別為1.74億元、7.18億元和1.70億元。招商蛇口於北京廣盈進入收成期開始將其納入公司合併報表中，助力公司盈利情況的改善。
2016年之後招商蛇口實現投資收益的大幅增長則歸因於大量的股權處置。數據顯示，2016年至2019年招商蛇口確認的股權處置收益分別為37.14億元、24.20億元、42.40億元和59.91億元，佔投資收益的比例分別為88.13%、83.16%、64.75%和58.56%。
具體來看，2016年招商蛇口整體銷售位於深圳蛇口的“南海意庫夢工廠大廈”項目、深圳前海的“前海灣花園”項目，該兩個項目的受讓方同招商蛇口的關聯關係均為受同一控股股東控制的其他企業，整體出售該兩個項目實現總投資收益為36.09億元，所貢獻的淨利潤佔淨利潤總額的比例共22.27%。招商蛇口表示，通過項目整體銷售有助於加快產品去化，加速資產週轉，提升公司業績。
2017年招商蛇口主要出售高立企業及長誠企業100%股份給聯營公司勝聯投資，共實現投資收益24.18億元，所貢獻的淨利潤佔淨利潤總額的比例為12.96%。據悉，新世界地產持有勝聯投資51%股權，而招商蛇口間接持有剩餘的49%股權，實現對深圳蛇口太子灣區域DY04-01及DY04-04項目的整體轉讓，是為了引入商業地產品牌運營商，提升深圳太子灣區域價值。
2018年招商蛇口以45.57億元出售京滬三項資產（上海招商局大廈、上海招商局廣場及北京招商局大廈）100%股權給持有20%權益的合營公司，實現投資收益35.09億元，貢獻的淨利潤佔淨利潤總額的比例為15.29%。此外，還處置了福建中聯盛50%股權、深圳招商供電100%股權，分別產生投資收益705.35萬元、7.23億元。
從2019年來看，招商蛇口“賣子”有增無減。數據顯示，去年其實現股權處置收益59.91億元，同比增長41.31%，主要處置了商啟置業51%股權收益12.35億元、樂藝置業51%股權收益2.79億元、太子灣樂居置業51%股權收益1.34億元、Frontier Shekou Commercial Holdings Limited股權收益42.80億元。
此外，去年由於喪失控制權後，剩餘股權按公允價值重新計量產生的利得15.83億元，同比增長高達636%。總的來看，近些年招商蛇口在營收增速放緩的同時通過大量的資產出售加快去化，助力公司利潤的增長。
槓桿水平下降
年報顯示，截至2019年12月31日，招商蛇口的資產總額為6176.88億元，同比增長45.95%，主要是由於完成前海土地整備及合資合作，以及業務規模增長所致，這進一步拉低了公司的槓桿水平。
圖5顯示，招商蛇口調整後的資產負債率由2015年末的61.13%持續增長至2018年末的68.71%，隨後大幅下滑12.44個百分點至2019年末的56.27%。
同樣的，招商蛇口的淨負債率由2015年末的11.85%持續增長至2017年末的58.70%，隨後逐漸下滑至2019年末的29.28%。總體來看，招商蛇口的槓桿水平處於行業較低水平。
截至2019年年末，招商蛇口的有息負債總額為1419.04億元，同比增長21.01%。其中包括短期借款221.70億元、一年內到期的非流動負債326.23億元，一年內到期債務共547.93億元。而貨幣資金為753.24億元，現金短債比為1.37。
標準排名監測統計數據顯示，截至2019年年末，招商蛇口調整後的速動比率為0.84，較2018年末下滑8.70%；調整後的現金比率為0.38，較2018年末增長2.70%。
而反映招商蛇口長期償債能力的指標“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”於2017年末達到底值（0.76）後開始逐漸增加，於2019年末該指標為0.97，同比增長25.97%。
綠色建築方面，據招商蛇口發佈的2019年社會責任報告顯示，其於2019年完成綠色建築面積841.40萬平方米，同比增長156.13%；獲得綠色建築認證項目61個，同比增加37個；已開發綠色項目年節電21650.94萬千瓦時，同比增長22.89%；已開發綠色項目年節水231.95萬噸，同比增長43.36%。此外，招商蛇口綠色建築面積累計2087.9萬平方米，2019年綠色三星項目面積43.96萬平方米。
據國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合調研編制的《2019中國房企綠色信用指數TOP50報告》顯示，招商蛇口綠色信用指數86.7，綠色信用等級AA，排名第6位。