作者 | 格隆汇 南方
数据支持 | 勾股大数据
01
"绩优股"的财务表现
在探雷哥的财务指标评价模型中，亿联网络是跟上海机场、格力电器能够匹敌的一家科技公司。
收入跟净利润的成长性没话说，7年收入增长8倍，利润增长12倍，核心利润年复合增长率达30%以上，经营性现金流基本上跟利润规模接近。
从各项财务指标来看，近年来平均ROE高达49%，公司的毛利率和净利率不仅呈提高趋势，而且水平也是高达66%、50%，盈利质量很高，赚到的钱8-9成是现金，不到10%的资产负债率，在A股没几家可挑的。
资产负债结构中，应收跟存货的资产占比较低，规模也就3亿左右的水平，应收跟存货周转率也比较稳定，近两年7-8成的资产是银行理财，也没有一直拖延的在建工程。
光看财务报表和指标，这家公司还真是让人觉得"同九何秀"。
根据公司简介，亿联网络是一家以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商，主要产品包括一站式个人桌面终端、视频会议解决方案。
公司所处的行业地位也属于细分领域全球第一，根据沙利文统计的销量数据，作为亿联网络主要收入来源的SIP话机业务在2018年的市场份额为27.3%，位居全球第一。2019年公司SIP话机业务被Frost&Sullivan评为市场领先奖。（如果这个销量是根据公司年报披露的销量，那这个全球第一似乎也不太可信）
细分领域全球第一的份额，跟优异的财务表现，加上才上市3年1个月，很难让人相信它造假。
02
失效的财报扫雷方法
如果用财务舞弊的恒等式去观察亿联网络，你会发现它并没有财务舞弊的迹象可循。
资产=负债+所有者权益，如果想要虚增利润，那么必有资产端的增加或者负债端的减少，常见的虚增资产就是存货、应收账款、其他应收款、预付账款以及舞弊难度较高的"货币资金"，低估负债，常见的把诉讼担保等事项没有充分计提。
如上所述，在公司的资产结构中，存货及应收账款资产规模只有3亿左右的水平，资产占比分别只有8%、5.5%，资产收入比也只有12%、15%左右。如果按照以往扫雷的做法，亿联网络基本上是被排除在外。
预付及其他应收款就更加不用说，几百万、一千万左右的水平，也没有较大变化。
固定资产、在建工程和无形资产这类长期资产近年来变化也不算太大，而且跟现金流量表的勾稽关系能够对应。
排除了上述资产，公司变动较大的报表项目就是"其他流动资产"，从2017年起，报表的这个科目就大量增加，主要构成项目就是银行理财，2017年-2018年，公司的银行理财余额分别为24亿、26.9亿，2019年公司根据新金融工具准则，将银行理财调整至"交易性金融资产"，且余额增加至32.3亿。
银行理财类似货币资金，只不过因为期限基本上都在3个月以上，流动性不如货币资金。
类比康美药业、康得新的货币资金舞弊：存贷双高，有理财收益的同时也有利息支出，通过对理财收益率和借款资金成本进行比较，发现近年来理财收益率要远低于资金成本。由此可以判定，公司账上的资金是虚增了。
2019年4月的关注函中，监管部门也问到公司资产占比高达80%的理财及货币资金明细、货币资金存放地点及相关权利证明文件，要求说明公司理财产品和货币资金是否存在使用受限或设置权利负担的情形。
公司也列出了各项清单从货币资金和理财资金的真实性上予以澄清。如果货币资金是假的，那么通过理财收益率比对就可以说明。
亿联网络在2019年才开始新增了一项0.5亿的短期借款，除此之外，没有其他金融负债，将公司的理财收益率进行测算，除了2017年理财期间较短导致理财收益率偏低，2018年、2019年的理财收益率都是处于4%-6%的正常水平。未见异常。
如果货币资金是真的，那另一种可能就是可能存在被大股东、关联方占用的情况，类似康得新，而非康美药业。
如果虚增资产->虚增利润的路径走不通，而亿联网络也不涉及任何诸如诉讼担保之类的可能导致负债低估的情况。
另外一种可能就是，通过系统性的造假，虚增采购和销售，或者关联交易非关联化实现现金流循环，而这种舞弊手法可以不在报表项目上体现异常：比如虚增收入，同时虚增应收，应收账款通过真实客户/假客户回款，冲销应收账款，为实现虚假回款，则需要通过采购支出，增加存货，这样的话就需要虚假供应商配合，后续存货又继续进行销售循环。
类似玩法的就有"雅百特"，其财务造假逻辑链是：虚构海外和国内工程合同，通过采购原材料的名义预付账款给自己控制或安排的企业，再通过关联交易做现金流水账流入上市公司，虚增利润及资产。
03
亿联网络十大疑点
但亿联网络此次被质疑，主要还是基于"toogoodtobetrue"的视角，结合业务数据去进行质疑。
早在2017年4月，也就是亿联网络上市才1个月的时间，公司就被监管部门下达了关注函。
其中就有一条针对IPO材料的问询，你公司的各项财务数据也太好看了，请结合行业发展、公司产品、业务模式和竞争优势等方面说明一下这么优秀的合理性，以及可持续性。
2019年4月和9月，创业板公司管理部再次分别发出了关注函和问询函，把公司的经营模式、核心竞争优势重新又问了一遍。
关于公司为何优秀的问题，第一次就已经问过了，这次再问难道是监管部门人员语文水平太差，或是忘性大？很显然不是。后面这几封问询函可能就是问给投资者们看的。
结合此次最新的问询函，探雷哥将亿联网络的主要疑点梳理如下，以下部分举例也能说明仅从财务数据和财务指标去排雷，是不够的，任何财务舞弊都少不了对比法，包括业务数据和财务数据的对比以及竞争对手对比。
1、比竞争对手高很多的毛利率及净利润率
通信行业竞争激烈，而且欧美厂商占据了绝对的市场份额，且定位高端市场，在行业内具有垄断地位。目前中高端市场仍然是这样的竞争格局。
近年来，亿联网络的销售毛利率和销售净利率分别在60%、40%以上。
而可比期间Polycom的销售毛利率分别为55.30%、56.60%和58.46%，亿联网络的毛利率要高出6-8个百分点。在Polycom净利润率是负数的情况下，销售净利率却高达30%以上。
Cisco近年来最高的销售净利率在23%左右，销售毛利率在62%左右。以海外收入为主，在不具备垄断优势的海外市场，亿联网络的毛利率和净利率却表现出了垄断优势。
2、在核心竞争力"渠道资源投入和研发投入"方面均不及竞争对手
通信行业除了竞争激烈，其技术门槛较高、产品更新换代较快，尤其是公司的产品多出口海外，海外产品认证更为严格，但公司的渠道投入和研发投入并没体现出很大优势。
根据招股说明书披露，Polycom、Cisco（思科）作为亿联网络在欧美市场的主要竞争者，其销售费用投入在20%以上，研发投入在15%、12%左右，而亿联网络的销售费用投入不到10%，研发投入不到8%，在渠道资源投入和研发投入并不如竞争对手的情况下，如何在欧美市场发展如此迅速？
而且根据招股说明书描述，Polycom近年来净利润率下滑的主要原因是市场推广活动、销售人员薪酬及股权激励费用等投入较多，导致销售费用较高；以及管理费用中研发投入、薪酬费用及股权激励等费用较高所致，可见市场推广投入和研发投入在欧美市场拓展是一项趋势。
3、经销商对最终客户情况掌握不全
公司的销售是靠经销商模式，而且从下面的描述来看，更像是买断式经销，在经销商之后还有下游分销商、运营商等，但公司的经销商对最终用户情况掌握不全，未向公司提供过完整的下游产品销售情况，公司本身也无法准确统计最终客户的名称及金额。
公司的招股说明书曾提到自己有别于国际巨头的竞争优势。除了价格优势之外，公司更愿意去感知和满足客户需求的变化，去快速响应和满足客户个性化及多样化的需求。
4、经销商实力存疑
公司的海外收入占比超过80%，主要是靠经销商进行销售，但公司披露的文件中，存在部分经销商注册资本较小，部分经销商成立当年或成立不久就成为公司主要客户，以及部分客户公开资料显示历史上存在亏损的情况。
但公司却曾回复投资者，公司海外货款大部分为到港前就已经支付，应收账款周期与海运周期相当，由此可以推断与公司合作规模较大的经销商应当具备良好的资金实力。而上述经销商是否具备这样的实力？
此次，监管部门要求公司提供授权经销商的库存信息资料，并结合库存规模与销售规模的匹配性等说明是否存在公司向经销商压货或经销商未实际对外销售产品等调节收入的情形。
除此之外，还要核查说明经销商的股东及关键业务人员是否与公司股东、董监高以及海外业务人员存在关联关系以及其他利益往来。
5、经销商数量分布与区域销售情况不一致
上市之后，公司的收入来源发现了较大变化，中国大陆地区主要是因为政策性因素，收入几乎没有，而美洲、欧洲地区的销售金额开始大幅增长。美洲、欧洲和其他地区销售贡献度分别为42.29%、37.78%和26.14%。
但截至2019年6月30日，上述地区经销商数量分别为21、42、74个。存在销售贡献度高的地区反而经销商数量较低的情况。
6、人员及资产配置与销售增长不匹配
2017年上市至今，公司的生产人员分别为107、112、137名，固定资产及在建工程却变化较小，并无扩产迹象，是否足以支撑公司产量跟销量的高速增长。
7、公司较高理财余额却还要借款，借款资金对应不上
虽然在2019年及以前，公司很少有借款，但2020年第一季度，公司新增了2.01亿的短期借款，还披露公告称拟向银行申请不超过8亿的综合授信。而且现金流量表显示，公司当期取得借款收到的现金为2.97亿，不仅存在资金充裕还要借款的疑问，而且现金流量表的勾稽关系也存在不一致的情况。
就上述情况，监管部门要求公司说明拥有大量闲置资金，同时申请银行贷款的原因及合理性。并要求重点说明相关款项是否存在流入股东、董监高以及公司客户、供应商及其他利益相关方的情况，以及理财产品是否存在权利受限的情形。
8、募投项目实现效益与净利润不匹配
2018年半年报显示，公司的统一通信终端的升级和产业化项目和高清视频会议系统的研发及产业化项目未实现效益，而2018年年报显示，公司的上述募投项目实现效益合计6.16亿，可以推断相关项目效益均在2018年下半年实现，而公司2018年下半年归属于上市公司的净利润为4.4亿，跟募投项目效益不匹配。
9、收到的税收返还与销售规模不匹配
公司出口的产品为受鼓励出口产品，按照出口销售增值税"免、抵、退"政策，公司可享受最高17%的增值税退税率。2014年-2019年，公司收到的税费返还金额分别为0.34亿、0.45亿、0.56亿、1.31亿、0.85亿、1.17亿。对应期间，2014年-2019年，公司其他应收款中的应收出口退税金额分别为513万、288万、0、0、599万、0。而且，2017年-2019年的税收返还金额变动趋势与海外收入逐年增长的变动趋势不一致。
10、两次变更财务总监
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结束语
亿联网络目前还未坐实造假，股价走势表现仍然较为扛跌，上述几个疑点也在等待亿联网络回复，如果被查出造假，且理财资金是真实的，那么亿联网络将会是比康美药业、康得新还要牛逼的造假大师。
最后，探雷哥八卦了下亿联网络的财务总监，已经离职的叶文辉是上海财经大学毕业，已经调岗的是曾慧是厦门大学毕业，而现任财务总监于建兵则也是毕业于厦门大学，且曾在毕马威任职。
不管有没有造假，公司几位财务总毕业的学校以及从业经历就足以让你佩服三连了。