如是金融研究院與正和島聯袂打造的重磅音頻課程《從出清到重構：未來十年企業家的新金融必修課》已經於5月24日正式上線，陳澤民、吳曉波、馮唐等眾多大咖聯袂推薦，敬請關注。
從出清到重構：構築金融下行週期的護城河
管清友 如是金融研究院首席經濟學家
從2008到2018，金融危機已經過去整整十年。如果只能用一個關鍵詞去總結這十年的中國經濟，你會用什麼詞？很多人的答案可能是房地產，或者互聯網，而我的答案只有一個：金融化。
一、泡沫的狂歡
過去十年，所有人一起製造和享受了一場史無前例的金融盛宴。
央行變成了最慷慨的印鈔機。2008年，中國的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬億，而2018年，這個數字已經超過170萬億。貨幣的擴張推動央行的資產規模從17萬億急速膨脹到36萬億，而美聯儲的資產規模才4萬多億美元，中國央行手裡儲備的美元一度都超過了美聯儲。在全世界都在關注美聯儲QE的十年裡，中國央行悄然成長為全球第一大央行，每年新增貨幣供應占全球一半。
地方政府變成了最強力的金融機器。看上去財政赤字只有3%，但這些年地方政府玩起了出表，影子財政欠下的債遠不止這些。從平臺貸款到城投債，從非標到產業基金，從一般債券到專項債券，再從政府購買服務到PPP，地方政府的加槓桿就像上了癮，怎麼堵都堵不住。甚至連最強調長期效益的PPP都被變成了融資工具，中國2015年才開始大規模推廣，但地方政府用了1年多時間就搞出了1萬多個PPP項目，總規模超過10萬億，成為不折不扣的世界第一PPP市場。但光鮮數字的背後，隱性擔保、承諾回購、明股實債，早已背離了PPP的初衷。
銀行變成了最兇猛的金融怪獸。表內貸款餘額從30萬億飆升到120萬億還不夠，30萬億的表外理財資金藉資管之名，行表內貸款之實。不用佔用信貸額度，不用計提風險資本，不用去迎合表內的監管，沒有資本金的束縛，左手用剛兌的“假理財”吸引資金，右手用“假資管”享受地方政府的保底高收益，銀行猶如脫韁的怪獸狂奔十年。監管層想要拴住大怪獸，卻無奈又滋生出了一個又一個的小怪獸。從信託到券商資管，再到基金子公司，通道業務讓監管變成了一紙空文。
企業變成了最迷失的金融傀儡。當金融機器啟動的時候，企業的第一反應是什麼？負債端不顧一切的加槓桿，搞資本運作，中國非金融企業槓桿率飆升到160%以上，在全球主要經濟體中是最高的，遠遠超出發達國家91.7%和新興市場104.3%的平均水平。資產端想方設法的投身資產泡沫，先是實業轉地產，就連承擔國家戰略任務的100多家央企都有近80%的企業玩起了房地產。後來乾脆實業轉金融，會玩的大搞金控模式，逼得中央現在要對金控進行牌照管理。落後一點的就去買理財，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年內買了1萬多億的理財產品，而幾年前這個數字只有個位數。
民眾變成了最痴迷的金融玩家。中國人過去一年買下了13.4萬億的新房子，平均每天成交超過360億元，一個星期的交易額幾乎相當於日本一年，而十年前這個數字只有3萬億。這不是在買房，這是在炒房，價格說明了一切，2008年北京房價1萬左右，2018年，這個數字至少6萬。地產玩不下去，民眾又開始轉戰資本市場，中國資管產品的規模迅速超過100萬億，股債期匯，泡沫一個都不能少。
誰能想到，在成為一個技術大國之前，我們竟然先成為了第一金融大國。中國金融業佔GDP的比率超過8%，一度達到8.4%，遠遠高於德國、日本等製造業強國4-5%的水平，甚至超過了金融業最發達的美國。顯然，不是我們的金融有多發達，而是我們的金融脫離了本源。
二、遲到的出清
好的金融創造實體，而壞的金融只會帶來泡沫。不用去糾結中國經濟到底是不是有泡沫，因為中央早已給出了答案。很多人對這兩年的去槓桿和監管感到驚訝，但其實警鐘早已敲響。2016年7月，中央政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”，這在中國任何一個時代都是沒有出現過的。要知道，政府層面一向措辭謹慎，更別說中央政治局這樣級別的會議。一切的跡象只能說明一個問題，中央要一次徹底的金融出清，2015年是要讓殭屍企業入土為安，這次是要讓金融泡沫入土為安。不管你準備好沒有，一場轟轟烈烈的金融下行週期已經拉開序幕。
你將見證金融監管的正常化。 金融監管體制正在經歷的不是微調，而是三十年未有之大變革。從1992年證監會成立以來，我國一直處於分業監管狀態。每一塊看上去都管的很仔細，但隨著金融體系的相互滲透和交織，這種各管一塊的體系暴露出致命的不穩定性。股災就是一次血的教訓，證監會管住了兩融，卻沒有管住銀監會“轄區”內的場外資金。現在，中央要徹底解決這個問題。政治局、深改委多次開會專題討論，金穩委成立，一行拔高，兩會合並，機構和人事定了，監管的變化會越來越真切。
你將見證金融市場的擠泡沫。過去十年貨幣跑的比實體快，金融跑得比產業快，結果必然是脫實向虛。流動性的洪水在過去十年尤其是過去五年把所有金融市場掃了個遍，2014年的債市，2015年的故事，2016年的商品和地產，2017年的貨幣，在實體基本面沒有實質變化的情況下，每個市場的估值都坐上了直升飛機，很多市場都在極短的時間內翻了一番，這顯然是不健康的。現在就是要把這些不健康的泡沫擠掉，房市定調房住不炒，股市清理配資和槓桿，債市打破剛兌去槓桿。這個資產重估的過程中風險事件在所難免，股災，債災，房價下跌，一個泡沫都跑不了。
你將見證金融機構的去產能。如果說2015-2016年是供給側改革的第一階段，重點是實體去產能。那麼2017年後供給側改革已進入第二階段，重點是金融去產能。最溫和的方式是降薪，相對溫和的方式是減員，相對激進的方式是重組，最極端的方式是破產倒閉。吳曉靈老師說過一句話，“消滅風險最好的辦法是讓風險暴露，允許金融機構破產。”很多人可能對金融機構破產沒有概念，尤其是覺得銀行根本不可能倒閉，但事實上，不管是證券公司、信託公司還是商業銀行，都曾經發生過破產倒閉的慘劇。其中最有名的是海南發展銀行、君安證券和廣國投。
你將見證金融大鱷的轟然隕落。開懷暢飲的盛宴已經結束，接下來拿走酒杯的人要回來了，而且這一次他們不僅是要拿走酒杯，還要拖走哪些喝醉的人。這幾年金融大鱷這個詞越來越像個貶義詞，因為很多大鱷有點變異了。有的是螞蟻吞象，蛇吞象可以叫合理利用槓桿，但6000萬吃掉30億已經是螞蟻吞象了，槓桿自然成了風險；有的是三頭六臂，主業不好好做，鑽監管的縫隙，拿著社會的資本到處收割，監管的防火牆形同虛設；有的是老鼠鑽洞，永遠在和監管打游擊，堵了前門去後門，堵了後門去歪門。不是不報，時機未到，現在時機到了，今年的幾個大案就是在殺雞儆猴。
未來幾年，金融出清的大勢已定，對於不遵守規則或者自身不過硬的玩家來說，千萬不要心存僥倖，因為歷史告訴我們，總有一種方式讓你離開。
三、註定的風險
金融和實體永遠是一個硬幣的兩面，金融出了問題，實體也必然會受到影響。金融上行的時候，實體會滋生泡沫，反過來，金融下行的時候，實體的風險也會隨之而來。對企業家來說，金融下行週期的風險可以分為兩種：
二是微觀上的企業分化風險。和土地人才一樣，金融是一種資源，當資源出現收緊的時候，使用資源的企業出現大分化也不可避免。
2017年以來企業大分化已經開始顯現。茅臺型公司盈利能夠消化資金成本上行壓力問題不大，但是一定要控制泡沫；萬達型的公司盈利雖然無法覆蓋，但賣資產回收現金流，降槓桿還可以保命；樂視型的公司，盈利、現金流都無法覆蓋時，股東大換血，失去控制權不可避免；最悲催的是保千里型公司，盈利極差，資不抵債，連權益都沒有了，只能極端處理。
即便是現在最火的BATJ，在這個時代也不是沒有風險。第一，互聯網模式迭代太快，由此帶來的產業波動非常大。比如摩拜，最近剛被美團收購了。從4G到5G時代，市場可能還會有新一輪洗牌。第二，站隊風險。過去行業雙巨頭之間的競爭通過合併來解決，現在這些企業開始站隊，一個是阿里系，一個是騰訊系。美團收購摩拜的時候我曾經說過一句話，中國的互聯網巨頭要講政治。如果說未來你為了搶佔市場，跑馬圈地，然後導致寸草不生的話，一定會引起中國公眾和政府的更多關注，這時反壟斷幾乎不可避免。第三，尋找新的增長點。純互聯網經濟、單靠商業模式、用戶數量的比拼已經到頭了。下一步互聯網的下沉是必然，馬雲對於未來的發展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技術、新能源，“2H”代表文娛（Happiness）及健康（Health）。這說明什麼？做互聯網的開始做汽車，做超市、做芯片了，這是互聯網的野心，但也有可能成為下一個樂視。
不管是對企業家還是投資人來說，逆風的時代不進則退，一切以前不可能的事情都可能發生，你必須有所準備。
四、堅硬的價值
巴菲特曾經說過：“只有當潮水退去，你才知道誰在裸泳”。我想今天我們企業家也好、投資者也好，普遍有一種莫名的迷惘與焦慮，無非是自己這些年或多或少的也在裸泳。解決這種焦慮很簡單，套用中央的一句話：不忘初心，迴歸本源。
經濟的本源是什麼？不是價格的泡沫，而是實體的價值。未來五到十年，只有找到最具價值的實體增長點，才能鑄造出最堅硬的護城河。那麼問題來了，實體的價值隱藏在哪裡？我認為可以沿著以下三條主線來尋找：
第一，更高層次的消費升級。中國有最廣闊的市場，新中產階層已經形成，即使按不同認定口徑也有三四個億的人口規模。巨國效應仍然是我們的市場優勢。新中產的消費偏好到底是什麼？城市與農村有沒有區別？70後、80後、90後、00後四代人的消費差異又在哪裡？找準細分市場就有可能找到自己的護城河。
第二，更高層次的創新經濟。這次的中美貿易戰，讓國人對科技產業“缺心少魂”的技術差距達到了空前的關注，是壓力也是動力。人工智能AI正在逐漸商業化，區塊鏈技術儘管遭遇了投機炒作，但泡沫過後，依然會留下適應市場的模式。5G技術、智能汽車技術等創新科技的出現也讓相關產業在曲折前進中存在著彎道超車的可能性。這些都存在著巨大的想象空間，資本對科技創新的青睞不會馬上退潮，雖然有可能會存在反覆。
第三，更高層次的供給側改革。不要把供給側改革狹義的理解為去產能去庫存，中國在很多領域的市場結構，還是壟斷式的結構，體制僵化，管制盛行，任何一個鬆動的改革，都會釋放巨大的供給潛力。
對任何一個企業來說，價值都是金融下行週期最堅實的護城河，而價值就像一種資產，激活這種資產需要兩種能力：
一是用新金融思維去創造價值。我曾經在一次演講中提到過四點基本思考：“深挖洞、廣積糧、早稱王、不稱霸”。“深挖洞”就是要做好風險控制，這是我們當前第一個要注意的。“廣積糧”是要用更開放的視角和心態去配置資源，但無論做什麼，都要用一種工匠精神重新認識到我們所做事情的本質，做到最好、最精。“早稱王”是要早日成為細分行業的龍頭，這個過程實際上是非常殘酷的，也意味著當你成為龍頭的時候，絕大部分人成為了炮灰。第四，就是成為龍頭但是“不稱霸”，與社會、自然環境和諧友好相處，維持良好的政商關係。西方博弈論裡面有一個著名的智豬理論，就是一頭大豬和一頭小豬關在一起，大豬要允許小豬搭便車，小豬也要學會搭便車。東方社會更是如此，做到一家獨大未必是好事。
二是用新金融實務去激活價值。如何在特殊的週期下把握投資機會？如何選擇合夥人和投資人？要不要放緩上市的步伐？選擇在哪個資本市場上市？如何選擇併購融資工具和併購資產？如何讓自己的企業更值錢？如何避免踩到股權質押“雷”？如何捍衛家族財富？這些都是企業家投資人在金融下行週期可能需要直面的選擇問題。
我和我的團隊共同開發的這門課《從出清到重構：未來十年企業家的新金融必修課》，就是希望傳遞給大家新金融的思維與實務技巧，幫助大家解決企業從初期創立到後期運營所面臨的一切金融問題。巴菲特說過一句話：“人生就像滾雪球，關鍵是要找到溼溼的雪和長長的坡”。也許我們沒有普適的方法幫助企業家投資者解決所有具體的問題，但是我們會在這裡儘可能的幫你找到“溼溼的雪”和“長長的坡”，一起穿越可能貫穿未來十年的這輪金融下行週期。
最後，誠摯的歡迎你與我們共同穿越金融下行週期的河流。我是管清友，我是如是金融研究院首席經濟學家。我在正和島等你。
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