自去年下半年开始，资本市场对创新药的热情似乎吃了春药一般的高涨，无论是A股的恒瑞医药和复星医药等，还是港股的中国生物制药、金斯瑞生物还是药明生物，股价都像随风的风筝一样上窜，不断刷新着历史新高。
随股价上涨而来的，是超高的估值。截至目前，恒瑞医药的动态市盈率达到了70倍，贝达药业的动态市盈率为87倍，港股的金斯瑞生物和药明生物市盈率接近或者超过300倍。
制药医药行业本来应该是由产品驱动的行业，而产品的开发需要巨额的研发费用来支持。在当今一款新药的平均研发投入超过20亿美元的事实面前，中国医药公司平均每年1.16亿元人民币的研发投入，多少显得有些寒酸和尴尬。更为荒唐的是，就连资本市场上受到狂热追捧的创新药龙头恒瑞医药，每年也仅仅只有18亿元人民币的研发费用，甚至不到其每年广告支出的40%。
世人对美好的事物总是抱着不切实际的幻想，中国资本市场上更是如此。创新药很美好，但目前资本市场对创新药的追捧，已经超越了理性渴望，演绎成了集体癫狂。
一、一掷千金的广告主
在广告支出方面，A股公司简直是散财童子一般一掷千金。2017年，A股264家医药公司的广告费用为672.55亿元人民币，平均每家公司广告费用为2.55亿元人民币。同期这些公司的全部销售收入为10582.37亿元人民币，广告费用/销售收入达到了6.36%。
A股广告费用额最高的十家公司
A股医药公司中，最舍得在广告方面花钱的公司，恰恰也是那个最舍得在研发方面花钱的公司——恒瑞医药，2017年广告费用支出为45.64亿元，是其研发费用的2.59倍，广告费/销售收入的比例达到了32.99%。
不过，这并不是广告费和研发费用差距最大的。云南白药2017年的广告费是21.79亿元，而研发费用只有区区0.84亿元，前者是后者的25.94倍。虽然云南白药近年来发展重点放到了洗发水、牙膏、卫生巾等日用品上，广告投入巨大可以理解，但日化产品也是需要研发的。如果不投入资金去把产品做好，单纯靠广告费投入是无法培育出伟大的企业来的，即便自其上市以来股价表现非常好，但那都是过去，云南白药的未来，可能没那么光明。
A股广告费用比例最高的十家公司
广告投入比例最高的是舒泰神，广告费占销售收入的比例达到了57.93%，排名第二、第三的国农科技和灵康药业分别为52.20%和51.19%，就连排名第十的哈三联广告费占销售收入比例达到了36.11%。
不怕不识货，就怕货比货。通过将A股医药公司与28家国际领先的医药公司进行对比发，我们可能看到更多有价值的信息。这些国际医药企业包括辉瑞、强生、默沙东、葛兰素史克、艾伯维、百时美施贵宝、安进、夏尔、百健、诺和诺德、雅培、亚力兄制药、迈兰制药、艾尔建医疗、吉利德科学、礼来公司、阿斯利康、再生元制药、罗氏、赛诺菲-安万特、梯瓦、武田、新基制药、勃林格殷格翰、德国默克、安斯泰来。
在统计的28家全球医药巨头中，大部分都没有披露当年的广告费用，只有辉瑞制药、强生公司、默沙东、葛兰素史克、艾伯维、百时美施贵宝、安进、夏尔和百健公司披露了这一数据。这些公司的广告费用绝对额和占当年营业收入的比例如下：
上述9家公司中，广告费用最高的辉瑞2017年支出了31亿美元，占销售收入的比例仅仅只有5.9%；排名第二的强生公司广告费用是25亿美元，占销售收入的比例为3.27%；排名第三的默沙东广告费用为22亿美元，占销售收入的比例为5.48%。
综合来看，上述9家制药公司的广告费合计为120.91亿美元，销售收入合计为3089.51亿美元，广告费用/销售收入=3.91%，这一数字明显小于A股医药公司6.36%的数值。
二、研发投入的悭吝人
与在广告上花钱大手大脚相对应的是，A股这些医药公司在研发投入上十分吝啬。2017年A股264家医药公司的研发费用合计为305.63亿人民币，平均每家公司只有1.16亿元人民币的研发投入。A股公司的研发费用约为48亿美元，而2017年全球药企研发投入排名第13位的艾伯维研发支出为49.82亿美元。这意味着，全部A股医药公司的研发投入，还不及艾伯维一家公司的研发投入多！
2017年A股医药公司研发费用占销售收入的比例仅仅只有2.89%。
2017年度28家国际医药公司的总销售收入为6990.58亿美元，合计研发费用为1284.22亿美元，研发费用/销售收入=17.12%。在本次统计的28家全球医药巨头中，2017年研发费用最高的强生公司投入额是105.54亿美元，研发费用最低的迈兰制药投入额是7.83亿美元，28家公司公司的平均研发费用为45.87亿美元。
全球研发投入最高的10家医药公司
全球研发比例最高的10家医药公司
在全球研发投入/收入比例最高的10家公司中，排名第一的是新基制药，比例为45.49%，研发投入额为59.15亿美元；排第十的是百健公司，比例为18.55%，绝对投入额为22.54亿美元。
A股研发投入额最大的10家医药公司
A股医药公司中恒瑞医药以17.59亿元人民币的研发费用居首，复星医药、科伦药业分别以15.29亿元和8.46亿元的研发费用位列第二和第三。但是，他们的研发费用占营业收入的比例并不算高，三家公司的数值分别是12.71%、8.25%、7.40%，显著低于国际医药巨头的平均研发投入/销售收入的比例。
A股研发比例最高的10家医药公司
在A股中，研发投入/收入比例最高的海虹控股这一数值为57.49%，第二高的沃森生物为49.87%，第三高的贝达药业为37.09%。但是，这些公司中除了贝达药业和沃森生物之外的公司研发投入质量并不高。首先，这些公司的研发投入绝对额太小，比如海虹控股的研发投入额只有1.06亿；其次，这些公司研发投入比例高的原因是销售收入规模很小，所以显得比例很高。
三、从市研率看A股医药股的估值
医药公司成长的根本动力是新药的不断成功研发，而新药的研发是建立在庞大的研发费用之上的。新药研发是一项风险极高的业务，大多数新药研发项目都是在投入巨资后以失败告终的，近几年这一趋势还在不断恶化。2016年不仅新药获批数量相比2015年急剧下滑，多个重磅药物临床试验以失败收场。根据咨询机构德勤的报告，2016年全球新药研发的投资回报率创下2010年来的新低。遭受失败的有礼来的阿尔茨海默病新药 Solanezumab、百时美施贵宝肿瘤药Opdivo、百健的Opicinum、Celldex的脑癌疫苗Rintega、Novavax的的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗等。这些新药研发项目的失败，不但让人类攻克相关疾病的步伐不断推后，也给公司的股价造成巨大打击。
然而，有研发投入很可能不会成功，没有研发投入则肯定会失败。因此，一家医药公司的研发费用，是其未来能否成长起来的最核心因素之一。那么，在研发投入上极端吝啬的A股公司，靠什么去成长，又靠什么支撑当下的高估值呢？
在28家国际医药企业中，能够统计到市值的25家公司（勃林格殷格翰、德国默克、安斯泰来市值未统计到）目前总市值大约为25833亿美元，25家公司的研发费用为1203.22亿美元，市研率（市值/研发费用）=21.47倍。
A股264家公司的总市值为43089亿元人民币，研发支出合计为305.63亿元人民币，则市研率为140.99倍。
不管从哪个角度来看，中国的医药公司不愿意花钱做研发，而他们的估值确实很高。
至于中国医药企业研发投入少的原因，应该是多方面的。比如中国没有知识产权保护制度、因此大家不愿意去做新药研发这种吃力不讨好的事；比如中国文化里缺乏新药研发所必需的专注精神、冒险精神和创新思维；比如做仿制药见效快能赚快钱；比如技术层面的东西可以去抄袭等等。
至于中国医药公司的高估值，这也有中国资本市场本身的原因。比如中国人是一个充满诗意的民族，因此A股投资者的血液里流淌着浓浓的、深深的、美好的童话般的幻觉；比如A股是一个有中国特色的封闭的资本市场，投资者的资金出不去只能在有限的投资标的里找相对还算好的东西，即矬子里拔将军；比如中国股市里越是好的公司反而越便宜，而越是那些烂的公司越容易获得高估值。
这是一个泡沫，但这是一个坚硬的泡沫，也许是个透明钢造成的泡沫。这个泡沫也许会破，也许不会破，但是，投资最重要的是遵循常识，而常识就是一家医药公司没有巨额的研发费用的支撑，是不可能做出真正的创新药的，20亿元人民币的研发费用，可能都不够一家医药公司塞牙缝的吧。
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