作者 | 顾左右
一、 二十年的变化
上回说道，在97-98年间，国际空头们借着东南亚金融危机的东风，在汇市和股市两个方向对香港发起了猛烈进攻。但是香港政府沉着应战，猛穿插，巧迂回分割围歼，最终在1998年8月28日将国际空头打爆。（ ）
1、事后改革
书接上文，现在来让我们梳理一下香港金融危机形成的几个重要因素：
1. 外围市场金融危机波及香港；
2. 香港楼市股市存在泡沫；
3. 联系汇率机制存在漏洞，为了提高空头投机成本而提高利率时，股市会受利率提升因素影响而下跌；
4. 空头可以用较低的成本吸入港元；
5. 港币货币基础不够厚实，导致利率对货币基础收缩非常敏感。
前两条因素颇有些“天要下雨，娘要嫁人”的意味，使得香港金管局要解决这两个问题似乎并不现实。但是后三个因素香港金管局是可以通过改革来完善的。
决战刚结束后不久的1998年9月5日，香港证监局推出了“七项技术性金融监管措施”来弥补这三个漏洞。
其中第二条“取消流动资金调节机制的拆入息率。”第三条 “流动资金调节机制由金管局贴现窗取代。”第四条“取消银行重复使用外汇基金票据多次向金管局借入港元流动资金的规定。”
贴现窗利率其实就是规定了利率的上限，当银行间流动性趋紧而导致同业间利率高过贴现窗利率的时候，银行可以直接按贴现窗利率从金管局借到更便宜的资金。这样就防止了利率上升而打击股票市场。
第六条“对香港持牌银行通过贴现窗进行交易的外汇基金票据的百分比采取不同的贴现率。” 第五条“金管局保证，只能在有资金流入的情况下，才可发行新的外汇基金票据或债券”。 这两条合在一起切断了未来空头使用低成本临时借入大量港元的可能性。
第七条“对有关外汇基金票据以外的、适用于流动资金调节机制的债务票据回购交易仍继续保留，有关机构仍可利用这类票据或证券作为抵押品，以进行隔夜流动资金拆入。” 其实是变相将外汇基金票据和债券纳入货币基础内，极大的增厚了货币基础。
在将外汇基金票据纳入货币基础后，以1998年9月当时的数据来计算，香港的货币基础由958亿港元骤增至1928亿港元，规模增加了一倍有余。
2、金融防御高边疆
虽然香港金融危机爆发已经过去了20年，但是当年那场惨烈的金融大战依然历历在目。特别是当港元兑美元汇率多次触及7.85的下限时，很多人不禁发出这样的疑问，国际空头还是否还有能力再次挑战香港政府？这次是不是又是国际空头在捣鬼？
在过去的20年中，香港也在不断的修炼自己的内功，现在的情况与1998年有很大的不同。香港的外汇储备由97年时的不足千亿港元，发展到现在的将近4500亿港元。规模增长了4倍多。
货币基础更是由1997年的1869亿港元增长到2018年4月的16610亿港元，增长了8.9倍。在2016年后虽然因为多次使用美元买入港币而导致总结余下降，但是总的货币基础并没有下降。
如果现在国际空头再想发动一次1997年那样的进攻，通过沽空港元来推高利率。在当前香港稳健的货币基础面前，他们需要筹集上千亿甚至万亿量级的港元，这在现实中是很难操作的。
同时，香港的股票市场也发生了巨大的变化。
首先港股的市值由1997年的4.6万亿港元上升至17年9月的31.14万亿港元。市盈率则由1997年时的19倍下降到近期的12.6倍左右。
更重要的是，恒生指数的成分股发生了很大变化。97年时，恒生指数中一家中资企业也没有，但是现在中资成分股已经快占到了恒指权重的一半。毫无疑问，这些中资成分股对香港汇率的波动并不敏感。
1997年时恒指成分股：
近期的恒指成分股：
由此看来，现在香港金融市场的稳健程度远胜1997年。在现在来看，香港出现当年那种金融危机的概率非常小。但是这并不意味着我们可以掉以轻心，近期发展中国家受美元加息影响汇率承压，马来西亚又爆出债务占GDP水平已达到8成，中国经济发展处于L型区间底部，香港楼市出现泡沫。
如果多重不利因素形成共振，那么香港的经济稳定还是会受到一定程度的挑战。投资者们需要继续关注后续相关数据的情况。
3、今天和明天的故事
那么，这次的港元贬值是怎么回事呢？
这次港元贬值并不是因为受到了国际空头的攻击，而是因为美国进入加息周期后，香港没有紧跟上美元加息的步伐，导致香港和美国之间的息差不断提高。现在美港之间的一个月期同业拆借利率的息差已经达到了1%。这意味着美元和港币之间有着非常大的利差套利空间。
只要投资者借入港币，换成美元，然后存入美国的银行，几乎可以说是闭着眼就可以赚没有风险的钱。这导致大量的国际资金流出香港，所以港币自然就贬值了。
那么香港政府为什么选择通过用外汇储备购买港币的方式来稳定汇率，而不用提高利率的方式呢？
其实香港政府已经提高了利率，只是没有起到作用。
为什么没能起到作用呢？
上文中我们说过，现在香港政府用贴现窗利率来控制香港的货币流动性及利率。但是贴现窗利率只是利率的上限。现在香港货币市场资金非常充裕，市场间的利率要比贴现窗利率还高。所以香港政府虽然已经多次提高贴现窗利率，从上图中我们可以看出，同业间拆借利率会在短期内提升，但是很快就又恢复到原来的水平。
虽然目前香港的货币基础总量依然充足，但是货币基础中流动性最高的部分“总结余”项目已经出现连续下降。从16年高峰时的约4300亿港元下降到了1300亿港元左右，虽然总量仍然远高于08年之前的水平，但是下降速度让人无法忽视。
现在香港金管局希望当外资流出到一定程度时，由于货币基础收缩，可以让利率自发的升高，而不是由港府出手干预。
但是不论如何，香港未来利率跟随美元利率升高是板上钉钉的事情，因为就算香港的货币基础再多，也不是无限的多。香港利率的正常化是一个必然过程。
当港元利率升高后，港元与美元间的利息差缩小，港元贬值压力会有所减小，那么港元加息对股市和楼市有什么影响呢？
通过下面图表我们可以发现，升息会对股市产生短暂的下行压力，但是并不能影响中长期走势。如前文所说现在港股市平均市盈率在12.6倍左右，泡沫水平并不高。所以风险水平较低。
但是香港的房价就需要注意了。下图是香港差饷物业估价署发布的香港房价指数，以1999年为基点100。差饷物业估价署是做什么的呢，差饷就是我们常说的房产税。这个机构就是专门做房地产估计和收房产税的。
这个指数显示，2018年的房价相较于2003年的低点已经上涨了约八倍。泡沫这个东西虽没有一个非常具体的标准，但是这样的涨幅在人类经济史中一般会被证实为泡沫。
而且现在香港楼市火爆的一个重要因素就是较低的利率环境可以让炒房者“以租养贷”，即租金可以覆盖贷款成本。但是一旦利率上调，租养不起贷的时候，将会给香港楼市带来不小的打击。
总结
国际空头永远不会放弃找机会做空有泡沫有问题的经济体，就像狼群永远不会放弃对肥羊的追逐。而香港政府能做的就是加强对市场的监管，加强自身储备的厚度，不要让自己处在肥羊的位置上。
近二十年的发展已经表明香港政府确实做了许多卓有成效的工作。但是无论如何不能放松警惕，就像《磐石湾》中唱的：
“要看到大海上恶风狂浪，艳阳天还需防寒流骤降。”
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