重資產、高折舊且遵循美元本位，這些特點要求長期投資、不同的估值方法、發展經營性租賃及相關證券化產品，並需要開放評級市場
（資料圖）
徐奇淵/文
中國的電子產業發展，本身是一個由末端產品向前端技術不斷推進的過程。過去，芯片行業的發展滯後受限於此，但未來的發展空間也蘊藏於此。
截至2017年，全球主要電子產品的產量當中，數字電視的50％以上，機頂盒、智能手機的70％以上，平板電腦、筆記本電腦的80％以上，顯示器接近90％的產量，均集中於中國大陸。在電子產業的末端產品環節，中國已經形成了自己的全球性品牌群，這種自下而上的力量，將給芯片行業的發展帶來巨大市場機遇。
芯片生產的主要環節分為設計、製造、封裝三個環節。前端電子產品製造業的興起及其對壓縮芯片成本的需要，推動了國內芯片設計領域的快速發展，為芯片製造業的發展提供了良好的外部環境。
但是，與一般製造業不同，芯片製造工藝的實現難度、趕超難度遠大於設計環節，因此，芯片製造成為整個產業鏈的核心環節。
近期關注芯片製造技術的文章已經很多，本文不再關注這些技術細節。而是更多關注那些與企業資金運作、與金融市場環境密切相關的行業特徵。在此基礎上，我們來觀察金融業應如何服務於芯片製造業的發展。與其他製造業相比，芯片製造業至少同時具有以下五個重要特徵，即：重資產、高折舊、投資回收期長、大宗商品式的美元計價和結算，以及製造工藝的矩陣式技術路線。這些行業特徵，對金融業的支持方式提出了更為具體的要求：
首先，芯片製造工藝的技術演進方式是矩陣式的，這導致芯片行業的資產估值方法比較特殊。
一般電子產業的技術路線通常是單向遞進式發展的，新技術的產生將會淘汰原有技術，從而使原有的技術加速折舊。但是對芯片製造業而言，先進技術和舊技術有不同的適用領域。例如，7納米、14納米級的技術雖然先進，但是其生產成本高——更重要的是，由於集成電路的線寬太窄，反而不能承受較大的電流。
因此在某些領域，更看重芯片對電流的適應能力、更強調芯片的穩定性，這種情況下先進技術反而不能勝任，成熟工藝反而更有用武之地。例如，手機電源管理芯片，用於空調、微波爐的功率器件芯片，以及應用於汽車安全和穩定性相關的芯片。
可見，芯片製造領域的新舊技術，有各自的生存空間。這也就可以理解——為什麼全球排名第三的芯片製造企業，年銷售額約40億美元的臺灣聯電，已經放棄了14納米之後的技術。
同時，這也就可以理解——在技術不斷更新的芯片製造行業中，雖然已經有了12英寸的晶圓、7納米和14納米的生產技術，但是20年前的8英寸晶圓生產線、微米級的生產工藝仍然還在使用當中。
另外，由於8英寸晶圓的生產設備已經於多年前停產，而同時下游電子產品相應的芯片需求卻呈現出更為快速的增長；因此8英寸的晶圓生產設備雖然已經不是先進技術，並且經過20年之後已經摺舊殆盡，但是該設備的市場售價甚至還出現了上漲。因此，這類技術路線具有矩陣式特徵的芯片行業，其資產評估方法特殊。
其次，芯片製造業是典型的重資產、高折舊行業、投資回收期長。在資金來源一端需要引入長期戰略投資者，在資金使用一端迫切需要發展經營性租賃，以及在此基礎上與經營性租賃行業相配套的資產證券化工具。
芯片製造業的重資產特點非常突出。與傳統制造行業、“互聯網+”行業相比，芯片製造業燒錢的速度超出想象。一條晶圓的生產線，按照技術的先進程度，其需要投入的資金規模，從數億美元、數十億美元到上百億美元不等，同時回收期則較長，一般為15年左右。在重資產的基礎上，芯片製造業還面臨著會計折舊年限的約束條件。雖然部分芯片的技術發展路線為矩陣式，但是其會計折舊年限大大短於實際使用折舊年限，例如為期7年。
重資產、高折舊的特點，一方面需要大規模的資本投入。同時由於會計折舊年限的約束，高折舊將使企業的盈利狀況面臨較大壓力。在超出會計折舊年限之後，企業的盈利將迅速好轉。但是，如果是處於趕超過程中的芯片製造企業，在其不斷擴張的過程當中，企業的盈利能力將持續面臨較大壓力。
上述分析對我們的啟示有：第一，評估芯片製造企業的財務狀況，不僅要看淨利潤，更要看重其折舊之前的毛利潤、銷售額。
第二，芯片製造企業非常需要長期戰略投資者。對於存儲器芯片來說更是如此。因為存儲器芯片的技術路線不是矩陣式，而是單向發展的，所以不僅資金投入規模極大、投入回收期長，而且面臨技術淘汰的風險也更大。因此更加需要長期戰略投資者，尤其是政府產業投資基金的支持。
另外，作為一個重資產、高折舊的行業，芯片製造業迫切需要發展經營性租賃，以及相匹配的資產證券化工具。與傳統制造業相比，芯片製造業的核心投入是設備。在芯片製造業當中，廠房、土地等投入只佔很小的一部分，最重要的投資完全集中在晶圓生產線、光刻機等大型設備之上。
但是，由於折舊年限（7年）和價值轉移時間（20年）的嚴重不匹配，芯片製造業將承受鉅額折舊帶來的盈利壓力。這時候，經營性租賃這類表外融資業務，將在很大程度上緩解芯片製造企業的資金壓力，將其一部分資產、負債轉移給經營性租賃公司。與此同時，資產支持證券（Asset-backed Securities, ABS）這類資產證券化工具的發展，可以進一步盤活經營性租賃公司的資金，增強其資產的流動性。
經營性租賃公司和對應資產證券化工具的發展，可以減少芯片製造企業的現金流壓力，同時還能夠擴大企業整合市場資源的能力，實現更快速度的發展。最後，通過經營性租賃使用設備，企業支付的租金還能抵扣增值稅，這也將進一步降低芯片製造企業的融資成本，甚至使融資成本低於國際市場。
再次，在重資產的背景下，芯片製造行業還遵循著美元本位。這對芯片製造企業的金融管理人才提出了更高要求，同時也迫切需要中國的信用評級體系儘快實現國際對接。
芯片行業的國際化程度非常高，芯片製造業的各個上游環節幾乎全部以美元計價、美元支付，這一點類似於國際大宗商品市場。例如，光刻機、刻蝕機等主要機器設備，全部都以美元計價、並以美元支付。
芯片製造業是一個重資產行業，同時又是國際化程度很高的美元本位行業，而中國的芯片製造企業通常以人民幣融資為主。這就會導致中國企業面臨匯率波動風險、利率差價帶來的融資成本較高。這就需要芯片製造企業要掌握金融人才資源、充分重視資金運營管理。
例如，2016年，某中國企業通過交叉貨幣調期（CCS）鎖定匯率和利率風險，結果在2016年人民幣匯率大幅波動的背景下，該企業成功實現了“負財務成本”，即在負債上升的情況下，財務成本卻在下降。
另外，芯片製造企業擴大在海外市場的美元融資，這也將有助於其資產、負債的幣種匹配。
但是，境外評級機構出於一些非經濟的考慮，或者是由於對中國企業的不瞭解，會導致對中國芯片製造企業的評級低估。而由於芯片製造業是典型的重資產行業，微小的評級差異將會導致相當可觀的融資成本上升。
如果國際評級機構能夠減少對中國經濟的誤解，更加了解中國企業及其所處的市場環境，將有助於芯片製造企業在海外的評級得到更加客觀、全面的評估，從而有助於減少這些企業的海外融資成本。
因此，中國有必要進一步開放國內信用評級市場的准入。信用評級市場的進一步對外開放，能更多引入國際信用評級公司，其效果不僅僅止於開放本身。
在信用評級市場開放的過程中，國際信用評級公司將會不斷加深對中國經濟和市場環境的理解。同時，這些機構也需要接受中國的法律監管和行業自律管理，這將提升中國對國際評級市場的影響能力和引導能力，從而推動國內外信用評級的互相對接。
（本文首刊於2018年6月4日出版的《財經》雜誌）
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