一、產業已步入新的週期
我們可以發現，邁進“十三五”新時期大門後，環保固定資產投資增速18%一躍增至38%，雖然在2017年底經歷了貨幣、財政政策雙重擠壓，但卻並未失速。而2017年底經濟工作會議的召開，確定“汙染防治”工作地位後，進入2018年環保固定資產投資增速開始迅速回升，4月份已增至 41%。
從整體上看，我們結合金融監管、擴大內需要求及國際經濟環境情況，對2018年整體基建持降速並不失速的觀點，預測整體增速為8.60%，部分原因在於，整頓地方政府債務、國企槓桿以及金融機構非標融資等問題，會在一定程度影響地方政府在基建方面的投資增速。但需要指出的，環保也具備政治正確，也具備拉動基建投資的用處。因此，我們認為，政府未來在立項過程中會優先傾向環保項目，在財政內部結構調整及支持順序上也會優先扶持環保項目。
結構上利好環保行業得到印證，新週期已定。我們從宏觀數據層面對環保行業進行了全面分析：當前基建投資結構上利好環保，行業增速一枝獨秀(2018年第一季度同比+34%);工業領域環保監管持續，近看提標新週期、遠看產業升級週期;同時財政支持力度有增無減(2018年第一季度同比+23%)。此外，環保要素對宏觀經濟的促進作用也進一步體現，繼對“供給側改革”有效促進後，也將對當期“汙染防治”及未來“產業升級”提供重要動力，環保產業已步入新的週期。後續可持續關注政策對環保行業定向支持。
二、關注融資環境變化
金融週期下半場，需持續關注融資環境變化。當前，金融監管強化引發債務問題發酵，使板塊整體受影響。我們針對當前市場比較關注的PPP模式風險，進行了“訂單進度-項目杆槓率-資金消耗-資產負債率-業績增速”的量化測算。我們認為PPP 模式已由訂單驅動轉為融資驅動：企業的融資、信用水平是環保PPP 模式中重要的因素，同時，融資情況和業績兌現相互制衡。在融資環境趨緊的情況，穩健的經營策略是公司的正確之舉，而資金充裕的公司以及資金消耗較小的細分領域需要優先關注。
三、工業環保可享估值溢價
財政支出劃定行業安全邊際，工業環保可享估值溢價。現金流一直是市場詬病行業的重要因素，可從財政和工業企業即環保支付方口徑考慮：財政支出是政府支付的環保成本，我們據此推演行業增速可較其他宏、微觀指標更好反映行業整體現金流增長，2017年增速已達20%、2018年預計為22%，結合當前外部環境，當板塊估值為22時可視為板塊估值中樞。工業環保是企業支付環保成本，受益於供給側改革企業盈利明顯改善、疊加剛性環保成本政策，企業環保成本支付期限、回款條件及現金迴流風險大幅改善，因此，工業環保可享受一定的估值溢價。
四、投資建議：維持 “增持”評級
環保政策持續催化，基建投資結構上利好環保，行業增速一枝獨秀(2018年第一季度同比+34%)，工業領域督察監管持續，細分領域已迎來提標新週期，同時財政支持力度增加(2018年第一季度同比+23%)，為行業劃定行業安全邊際。未來環保要素的重要性也將進一步體現，繼對“供給側改革”有效促進後，也將對當期“汙染防治”及未來“產業升級”提供重要動力。危廢治理、環衛市場化運營及水環境治理處於景氣成長週期。“清廢行動2018”、“第二次全國汙染普查”成危廢隱性需求釋放的核心驅動力;環衛市場化 2018年一季度較2017 年顯著增長;而水環境治理，仍受“河長制”、專項督查、雄安新區、長江經濟帶因素促進，治理需求大，由於商業模式因素，需關注信貸情況。
維持環保行業“增持”評級，推薦危廢領域：東江環保，環衛領域龍頭切入PPP水環境治理：啟迪桑德，水環境 PPP領域公司：碧水源、國禎環保、博世科，關注環衛設備及運營公司：龍馬環衛。
風險分析。政策定向支持力度不足、金融監管持續加強、債務問題持續發酵、利率維持高位、融資及項目進度問題導致業績低於預期。
五、個股分析
東江環保(002672)
主業凝聚高增長
公司致力於工業和市政廢物的資源化利用與無害化處理，配套發展水治理、環境工程、環境檢測及 PPP 等業務。當前危廢市場高度分散，公司一方面通過對外併購優質項目，2017年通過收購佛山富龍、東莞豐業環保，夯實珠三角;收購唐山曹妃甸股權，完善京津冀;簽約四川綿陽綜合處置項目，輻射西南地區。公司另一方面積極新建項目及對現有項目進行改建、擴建，自身實力不斷加強，市佔率進一步擴大。截止2017年底，公司擁有160萬噸危廢產能。
碧水源(300070)
受益於PPP行業格局重塑
公司2017年累計獲得449億PPP訂單，其中水處理佔比50%;2018年截止至4月底，已新增149億PPP訂單，其中水處理佔比80%，訂單結構正在優化。隨著3月底 PPP清庫工作完成，PPP行業的規範化發展期已經來臨，PPP發展更注重質量的提升。公司作為民營水處理龍頭，有望在PPP格局重塑過程中佔得先機，高質量的PPP訂單有望進一步增多。
啟迪桑德(000826)
環衛業務增長強勁
公司作為環衛行業細分領域龍頭，借行業市場化推進東風，增長勢頭強勁。2018年一季度環衛行業再次迎來高速釋放期，全國市場共招標2658個項目，總合同累計512億元，公司獲得合同額累計55.87億元，年化合同額累計7.13億元，10.91%的市場佔有率僅次於北京環衛集團排名第二。環衛訂單增長強勁，今年公司環衛業務高增長依然值得期待。
國禎環保(300388)
技術型水環境綜合治理公司
截至2017年底，公司已在全國擁有近百座汙水處理廠，汙水處理規模達到446萬噸/日，公司已投入運營的汙水廠處理規模350萬噸/日，在建項目17個，運營規模96萬噸/日;託管運營33個項目，運營規模181萬噸/日。公司擁有豐富的水務運營管理優勢，運營毛利率始終較為穩定，2017年為38.5%，並能夠通過精細化管理節能降耗、提高運營效率，通過建設及併購擴展規模，可使運營模式快速複製到新項目。
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