惠譽評級已公佈中國新城開發商華夏幸福基業股份有限公司（華夏幸福）'BB+'的長期外幣發行人違約評級，展望穩定。惠譽同時授予CFLD (Cayman) Investment Ltd所發行票據'BB+'的評級，該票據由華夏幸福提供無條件及不可撤消擔保。完整評級行動列表請見文末。
華夏幸福在重點經濟區（包括環京地區、長江三角洲、華中、川渝地區及珠江三角洲地區）落後縣鎮的區域工業化和城市化進程中佔據主導地位，這一領先地位對其評級形成支持。華夏幸福利用房地產銷售獲得的經營性現金流為其區域開發項目（包括對土地和基礎設施的投資）提供資金，這一模式不同於中國大部分房地產開發商。華夏幸福還肩負將投資引入其所管理的商業園區的任務。針對區域開發服務，地方政府將按照15%的固定加價公式，及華夏幸福為區域引入投資的已完成落地投資額的45%，為公司提供補償。產業服務板塊的利潤率高達90%以上。
華夏幸福的業務受到中國波動性極強的房地產市場的影響，大部分業務高度集中於環京地區，且其62個大規模開發項目（每個項目佔地介於2平方公里至200平方公里不等）的信息披露程度較低。截至2017年末，這些項目已吸引累計4,610億元人民幣的投資承諾，其中已形成落地投資逾1,100億元人民幣。
關鍵評級驅動因素
項目表現強勁: 惠譽估計, 2012至2017年間, 政府用於支付新城開發和產業服務的收入及現金回款分別提高到285億元人民幣及194億元人民幣，相當於51%和50%的年均複合增長率。惠譽對來自政府現金收入的估計略低於公司於2017年公開披露的205億元人民幣的數字。住宅銷售日益穩定至可以提供園區吸引商機所需要的額外投資以後，華夏幸福的項目才能實現正現金流，這一過程至少需要三年時間。這些成熟項目的數量從2016年末的9個增加到2017年末的13個。
住宅銷售現金流強勁：由於地方政府向公司收取土地出售收入和住宅銷售相關稅費，住宅開發是華夏幸福重要的收入來源。公司51%的簽約住宅銷售年均複合增長率與來自地方政府的收入增長速度息息相關。惠譽估計，在大多數年份中，華夏幸福的簽約住宅銷售回款均超過其土地和房地產開發支出。儘管2017年的銷售回款自2012年至2016年78%的歷史平均水平驟降至48%，而產生130億元人民幣淨流出，2011年至2017年淨現金流入依然達到226億元人民幣。2017年現金回款較差的原因是政府購房政策趨於嚴格，惠譽認為，該影響將自2018年開始改善，並在2020年實現正常化。
產業服務增長迅速：2012至2017年間，華夏幸福的產業服務收入以72%的年均複合增長率強勁增長，遠高於來自地方政府收入51%的年均複合增長率，這意味著，商業園區投資承諾轉化為落地投資的步伐正在不斷加快。2017年，累計產業服務收入佔累計投資承諾的比例自2013年6.9%的最低點提高到10.7%。
由於毛利潤率超過90%，該業務板塊對華夏幸福的業務概況起著強大的積極影響。華夏幸福的唯一支出是維持一個超過3,000名員工組成的產業招商團隊，以吸引和擴大對商業園區的投資。隨著項目數量的增加，潛在投資承諾也會隨之增長。2017年，投資承諾在2016年1,120億元人民幣和2015年540億人民幣的基礎上提高到1,650億元人民幣。
信用指標穩健：由於（住宅）銷售回款遲滯，華夏幸福的槓桿率在2017年末達到50%，處於惠譽的負敏感度閥值。我們認為，這一水平只是暫時，將隨著現金收入的正常化得到改善。2012至2016年期間，華夏幸福的平均槓桿率保持在39%的水平。考慮到公司的區域投資幾乎完全由一級土地開發費用和基礎設施投資構成，且這部分成本可以於一段時間後從政府回收，淨債務水平相對較低。即使這些資產不能立即實現清算，華夏幸福可以收回的價值仍然十分確定。
鑑於這部分資產缺乏流動性，擁有強大的銷售效率和現金流指標對保持華夏幸福的財務靈活性十分重要。2017年，由於淨債務水平有所提升，華夏幸福的年銷售效率為2.2倍 ，是自2012年以來的最低位，但仍屬強勁。這一比率與惠譽授予評級的住宅地產商的合同銷售/總債務比（約為1.2倍）相當。華夏幸福2017年的現金流指標（淨債務/政府現金收入）為2.6倍，高於1.8倍的歷史平均值。惠譽預計，華夏幸福的淨債務將在2019年達到峰值，但其整體信用指標仍將優於2017年。
業務地域集中風險程度高：由於華夏幸福對房地產銷售收入的依賴程度較高，其業務模式受到近年來頻繁政策變更所引發的房地產波動性的影響。這在2017年公司偏低的現金回款中得到反映。華夏幸福的業務收入高度集中於環京地區，來自這一地區的收入佔總收入84%的比重。2018年1季度，環京地區合同銷售建築面積比例從2017年的69%下降到44%，但公司大部分政府收入仍來自該地區。打造一個更加均衡的區域業務結構尚需時日，華夏幸福仍十分依賴於其項目所在地的經濟狀況，因此，高度集中的地域性成為制約公司業務發展的一個關鍵風險因素。
信息披露不夠健全：與大部分已上市的中國房地產開發商一樣，華夏幸福對公司的房地產業務做了較為深入的披露，而在區域園區開發方面的披露則相對較弱。鑑於此，投資者將華夏幸福視同中國其他房地產開發商，上海證券交易所（上交所）也於2018年4月13日向其發出問詢函，要求對公司的業務運營和會計處理做出解釋。
上交所的問詢函導致華夏幸福的債券和股價雙雙受損。但是，惠譽在進行信用分析的過程中，獲得了來自公司的充分信息，公司對我們的信息徵詢要求亦十分配合且回覆及時。惠譽認為，公司在信息披露方面還有很大提升空間，特別是考慮到其區域園區項目的發展除了房地產項目外，還包括了涉及重大投資的項目，且每一區域都擁有大規模商業園區業務運營。
評級推導摘要
華夏幸福的業務模式仍嚴重依賴於中國的房地產市場環境，業務高度侷限於環京房地產市場將其評級限制在投資級別以下。華夏幸福擁有穩定的來自政府合同收入的其他非地產收益，因此，較少受交易對手信用風險的影響，華夏幸福的業務模式之一是向地方政府支付土地溢價和稅費，而政府則利用這筆費用支付華夏幸福所提供的服務。由於無需鎖定資金以持有不需要立即開發的土地儲備，與其它房地產開發商相比，公司在業務實力方面佔據很大優勢。
鑑於其業務的獨特性，華夏幸福並無直接可比公司。但是，基於業務的資產交易/清算性質，惠譽將華夏幸福與其他中國地產開發商做了比較。公司的槓桿率高於'BB-' 至'BBB-' 評級的地產開發商，但來自產業服務的收入十分強勁，利息覆蓋率高於世貿房地產控股有限公司（(BBB-/穩定) 0.5倍經常性EBITDA/利息覆蓋比）和遠洋集團控股有限公司（(BBB-/穩定; 獨立: BB/穩定) 0.3倍經常性EBITDA/利息覆蓋比）的2-3倍。儘管其50%的槓桿率遠遠高於世貿地產28%和遠洋集團36%的水平，華夏幸福的庫存可回收價值仍非常穩定。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
-2018年房屋銷售總建築面積將增加20%，此後每年增加10%
- 區域相關庫存在2018年和2019年將增長25%
- 2018至2021年，新增投資承諾將以每年15%的速度增長，累計已完成投資在累計投資承諾中佔比自25%提高到30%
-2018年毛利潤率達到40%，此後每年下降2個百分點
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-經營現金流保持中性或正面
-業務及現金流的地域多元化程度提高
-業務及運營信息的披露更加詳盡及公開
-保持穩健的財務狀況，包括低槓桿率及強勁的現金流債務比
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-房屋合同銷售額大幅下滑
-淨債務/地區相關庫存比持續超過50%
-區域合同銷售額/淨債務比持續低於2倍
-政府政策的變更對華夏幸福的項目權利產生影響
流動性
業務發展所需的流動性充足：截至2017年末，華夏幸福的可用現金為640億元人民幣，足以覆蓋340億元人民幣的短期債務及90億元人民幣的負自由現金流（惠譽估計）。由於環京地區主要房屋銷售市場的限購政策使現金收入減少，導致經營現金流呈現負值，但華夏幸福已經建立了充分的流動性，可以應對這一過渡階段。惠譽估計，這一趨勢將自2020年起出現重大逆轉，屆時，華夏幸福的經營現金流有望趨於中性。2017年，公司面臨210億元人民幣的龐大現金流出，這一勢頭將一直持續至2018年。
完整評級行動列表
華夏幸福基業股份有限公司
-公佈'BB+'的長期外幣發行人違約評級；展望穩定
-公佈'BB+'的高級無抵押評級
CFLD (Cayman) Investment Ltd.
- 授予5億美元、票息率為6.5%、2020年到期的高級債券'BB+'的評級；
- 授予1.50億美元、票息率為6.5%、2020年到期的高級債券'BB+'的評級；
財務報表調整摘要
- 90億元人民幣永續債券未獲得股權信貸
- 25億元人民幣銷售成本資本化利息計入EBITDA
- 33億元人民幣土地增值稅自經營成本中剝離，並計入所得稅
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