久期財經訊，1月5日，惠譽將位於中國的禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，簡稱“禹洲地產”，01628.HK)(BB-/穩定)的美元高級票據評級定為“BB-”。
上述票據的評級與禹洲地產的高級無抵押評級相同，因為它們構成了禹洲地產的直接和高級無抵押債務。禹洲地產打算將此次發行的淨收益用於對其現有債務進行再融資。
禹洲地產的評級得到了更高的合同銷售規模和良好的盈利能力的支持，其EBITDA利潤率超過25%。該公司高質量、低成本的土地儲備應能繼續支撐比同行更大的利潤率。不過，該公司的銷售擴張和相對較短的土地儲備存續期(約3年)將限制去槓桿化的空間。
關鍵評級驅動
擴張壓力槓桿:惠譽預計，未來18-24個月，其槓桿率(以淨債務/調整庫存衡量，按比例合併合資企業和聯營企業)將保持在40%左右(2019年上半年:調整後未支付土地溢價28億元人民幣後，約40%，2018年底：39%)。到2019年6月底，該公司的總土地儲備為1920萬平方米，足夠未來三到四年的發展。除非公司補充土地儲備，否則禹洲地產的合同銷售將無法繼續以目前的速度擴張。惠譽估計，禹洲地產將把其年度總合同銷售額的50%至60%用於購買土地(2019年上半年：49%)。
更大的銷售規模:惠譽預計，到2019年，禹洲地產的年度總合同銷售額將增至670億元人民幣，到2021年將超過1000億元人民幣(2018年:560億元人民幣)。2019年前11個月，禹洲地產總合同銷售額為672億元，同比增長33%，其這主要是受到了總建築面積同比增長32%，達到440萬平方米的推動，合同平均售價為15187元/平方米(2018年前11個月：15,049元人民幣)。該公司已經實現了2019年全年的銷售目標，考慮到2019年下半年有800億元可供銷售的資源，其中55%的銷售價值是位於長江三角洲的項目，那裡的住房需求仍然有彈性。
利潤率將保持健康:惠譽預計，到2019-2020年，禹洲地產的毛利率和EBITDA將分別保持27%-28%和25%的健康水平。今年上半年，禹洲地產的毛利率為27%(2018年：31%)。截至2019年6月底，禹洲地產未確認的合同銷售額為680億元，毛利率約為30%，將在未來兩到三年內計入損益表。營業成本控制良好，銷售、一般和行政支出佔收入的比例從2018年上半年的5.3%降至2019年上半年的4.2%。
推導摘要
在地理位置上，旭輝控股(集團)有限公司(簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK)(BB/穩定)是禹洲地產最接近的競爭對手，因為兩家公司都專注於長江三角洲地區。禹洲地產還位於海峽西岸經濟區，對環渤海地區的投資較少。旭輝控股集團的權益銷售額更高，槓桿率更低，這就是其評級比禹洲地產略高的原因。旭輝控股集團的銷售效率高於禹洲地產，但EBITDA利潤率較低。
就規模而言，專注於大灣區的時代中國控股有限公司(簡稱“時代中國控股”，01233.HK)(BB-/穩定)在2018年的合同銷售額與禹洲地產相近，約為人民幣500億元。時代中國控股採取了更快的客戶流失率策略(churn strategy)，因此其EBITDA利潤率低於禹洲地產，其槓桿率也低於禹洲地產。
合景泰富集團控股有限公司(簡稱“合景泰富集團”，01813.HK)的權益銷售額低於禹洲地產。儘管兩家公司都在蘇州、上海和天津有一些業務，但合景泰富集團的重點是在廣州。合景泰富集團的客戶流失率策略比禹洲地產慢，這就解釋了為什麼它的EBITDA利潤率略高。合景泰富集團的影響力正向著禹洲地產的水平上升。
關鍵假設
惠譽對發行人評級的關鍵假設
- 2019年總合同銷售額670億元，2020年總合同銷售額860億元，2021年總合同銷售額1040億元(2018年：560億元)
- 50%至60%的合約銷售額將用於購置土地，以維持足夠三至四年使用的土地儲備發展年限(2019年上半年:三年左右)
- 2019-2021年毛利潤率27%-28% (2019年上半年: 27%)
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