惠譽：予禹洲地產(01628.HK)擬發行高級美元票據“BB-”評級

久期財經訊，2月11日，惠譽授予位於中國的禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，簡稱“禹洲地產”，01628.HK，BB-/穩定)的擬發行高級美元票據“BB-”評級。

上述票據的評級與禹洲地產的高級無抵押評級相同，因均構成了禹洲地產的直接和高級無抵押債務。禹洲地產打算將此次發行的淨收益用於對其現有債務進行再融資。

禹洲地產的評級得到了更高合同銷售規模和良好盈利能力的支持，其EBITDA利潤率超過25%。該公司高質量、低成本的土地儲備應能繼續支撐比同行更大的利潤率。不過，該公司的銷售擴張和相對較短的土地儲備存續期(約3年)將限制去槓桿化的空間。

關鍵評級驅動

槓桿壓力擴張:惠譽預計，未來18-24個月，其槓桿率(以淨債務/調整庫存衡量，按比例合併合資企業和聯營企業)將保持在40%左右(2019年上半年:調整後未支付土地溢價28億元人民幣後，約40%，2018年底：39%)。到2019年6月底，該公司的總土地儲備為1920萬平方米，足夠未來三到四年的發展。除非公司補充土地儲備，否則禹洲地產的合同銷售將無法繼續以目前的速度擴張。惠譽估計，禹洲地產將把其年度總合同銷售額的50%至60%用於購買土地(2019年上半年：49%)。

銷售規模更大:惠譽預計，到2021年，禹洲地產的年度總合同銷售額將超過1000億元人民幣。2019年，受總建築面積增至500萬平方米的推動，禹州的合同總銷售額增長34%，達到751億元人民幣，而合同平均售價持平，為每平方米15110元人民幣（2018年：15125元人民幣）。該公司已經實現了2019年全年的銷售目標，考慮到2019年下半年有800億元可供銷售的資源，其中55%的銷售價值是位於長江三角洲的項目，那裡的住房需求仍然有彈性。

評級推導摘要

旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK，BB/穩定)是與禹洲地產在地理位置方面最相似的同業公司，原因是兩者均專注於長三角地區。禹洲地產在海峽西岸經濟區也有較強的業務實力，但在環渤海地區的業務稍弱。旭輝控股集團的權益合同銷售額較高且槓桿率較低，因此其評級比禹洲地產高一個子級。與禹洲地產相比，旭輝控股集團的銷售效率較高但EBITDA利潤率較低。

從規模來看，專注於大灣區的時代中國控股有限公司(Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國控股”，01233.HK，BB-/穩定)的2018年權益合同銷售額約為500億元人民幣，與禹洲地產的水平接近。時代中國控股實施快速週轉的戰略，因此其EBITDA利潤率和槓桿率均低於禹洲地產的水平。

合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡稱“合景泰富集團”，01813.HK，BB-/穩定)的權益合同銷售額略低於禹洲地產的水平。合景泰富集團的業務專注於廣州市，但它和禹洲地產在蘇州、上海及天津都有業務佈局。與禹洲地產相比，合景泰富集團的週轉率較低，因此其EBITDA利潤率略高。合景泰富集團的槓桿率正在升至禹洲地產的水平。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2020年年度合同銷售總額為860億元人民幣，2021年為1040億元人民幣(2018年：750億元人民幣)

- 50%-60%的合同銷售額將用於拿地，以滿足土地儲備足以支持三到四年的開發需求(2019年上半年：約三年)

- 2019年至2021年的毛利率為27%-28%(2019年上半年：27%)

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：

- 按比例合併財務報表後的淨債務與調整後存貨之比持續低於40%

- 按比例合併財務報表後的合同銷售額與總債務之比持續高於1.2倍(2018年為0.8倍)

- EBITDA利潤率持續高於25%

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：

- 按比例合併財務報表後的淨債務與調整後存貨之比持續高於45%

- 按比例合併財務報表後的合同銷售額與總債務之比持續低於1.0倍

- EBITDA利潤率持續低於20%

流動性

流動性充足：截至2019年上半年末，禹洲地產的現金餘額總計389億元人民幣，包括32億元人民幣限制用途現金，足以覆蓋其136億元人民幣的一年內到期債務並支持其擴張計劃。禹洲地產已拓展融資渠道，以確保其流動性可持續，包括銀行貸款，境內外債券發行和股權配售。

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